汇聚财智 共享成长 在更广阔的市场中成长 证券行业2011年投资策略

目 录 一、大小非解禁利好资本市场扩容 二、二级市场成交持续活跃 三、投行与直投业务掘金一级市场 四、多项指标表明券商盈利模式趋稳 五、估值向上修复空间可观

经济复苏趋势下，A股震荡向上 图1：股指与GDP环比增速变化高度相关 2010年二、三季度GDP环比增速分别为12%和5%，但在经济复苏趋势下，市场触底反弹，三季度上证综指上扬11%，新开户数相应回升； 若不考虑农行上市因素，流通股本占总股本的比重达71%，新股发行和大小非减持也带来实际交易股份数量迅速增长；市场扩容，股指向上是刺激2011年证券股表现的关键因素。 图2：月度新开户数的变化 图3：A股流通股本与总股本的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

大小非解禁利好资本市场扩容 截至10月底，沪深两市共累计解禁287亿股，同期减持股数为47亿股； 随着2011年中小板和创业板解禁高峰的来临，这类高换手率类股份加速着资本市场扩容，市场成交量向上的空间被打开，行情低迷时最低的成交量基数也相应提升； 日均和月均成交量与市值的比值指标快速向上，表明市场活跃，根据我们的计量分析，市场活跃度提升后，券商股表现超越大盘指数阶段的也已到来。 图4：沪深两市月度解禁与减持数对比 图5：日均和月均成交量与市值比值的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

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市场成交量的基数不断提升 伴随着资本市场不断扩容，市场交投日趋活跃，10月份日均成交量达3996亿元，创下09年以来单月历史新高； 11月份市场震荡，已创下单日成交量超过5000亿元的记录，月度成交量也将超记录； 市场的扩容、大小非解禁和减持使实际可交易股份数量剧增，是近年A股市场成交量超预期增长的主要原因。 图6：2009年以来月度日均交易额的变化 图7：A股市场年度交易额的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

A股市场快速成长，全球资本市场看中国 图8：近年全球主要交易所市值比较 09年以来A股已是全球第二大市场，10月末，以美元计价的A股总市值较09年增长13%，增幅在全球主要交易所中居前列； 大小非的解禁与减持并没有降低A股市场的整体换手率水平，随着新增股份数量的增长，A股市场成交量水平与美国市场的差距进一步缩小。 图9：近年全球主要交易所换手率的变化 图10：近年全球主要交易所成交金额的变化 资料来源：长江证券研究部

预计市场成交量增长37%，日均3329亿元 在市场成交量持续提升的趋势下，2010年市场单边成交量有望突破60万亿大关，较2009年增长7.77%； 根据近年来市场平均新增股本、平均股价和换手率的变化，预计2011年平均股价增长10.4%，换手率达到2009年285%的水平，日均交易额为3329亿元，全年单边成交量将进一步放大至80万亿元，较2010年预测值增长37%。 图11：A股市场年均股本、平均股价的变化 图12：近年来日均交易额与换手率变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

融资融券和股指期货业务推波助澜 在第二批融资融券试点券商入场交易后，沪深两市月度平均融资融券余额达62亿元；7个月共实现收入2.13亿元，融资融券累计交易金额536亿元； 随着第三批融资融券试点券商获批、转融通即将推行，两融业务有望复制台湾模式，对交易量贡献幅度约10%至20%，对券商业绩也有望提升10%以上； 今年以来股指期货成交活跃，10月份股指期货单边成交量达4.5万亿元，占单月股基交易额的71%；在股指期货成交量持续放大情况下，券商系期货公司业绩提升幅度近一倍。 图13：融资融券月度余额变化 图14：股指期货单边成交量情况的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

基金和券商资管产品弱年不弱 2010年以来，随着券商对资管业务投入加大，加上监管审批速度加快，全年资管新发产品增速迅猛；截至2010年10月，新发产品总数达67只，远超过去年全年47只的水平； 与此同时，截至2010年10月，新成立基金113只，接近2009全年118只的水平； 虽然今年新发基金和券商资管产品数量显著提升，但受行情低迷影响，新发产品平均份额较去年下降明显，使新发产品份额低于2009年。 图15：近年来新发资产管理产品情况 图16：近年来新发基金产品情况 资料来源：Wind, 长江证券研究部

小集合理财成券商资管发展新趋势 今年以来，上市券商资管业务发展迅速，已形成一定的品牌优势，产品发行种类也更加多样化；其中光大、招商等券商纷纷推出集结号、智远稳健系列集合理财产品，小集合理财产品已成为资管业务发展的新趋势。 表1：2010年前10月上市券商新发资管产品一览 产品简称 规模 产品类型 长江 长江核心成长 15.35 平衡混合型 光大 集结号收益型二期 1.01 长江龙腾1号 1.95 偏债混合型 光大阳光内需动力 12.73 长江趋势掘金 14.21 偏股混合型 集结号收益型一期 2.00 长江基金管家Ⅱ 8.96 光大阳光集结号 1.52 中信 中信证券贵宾1号 4.33 东北 东北证券2号 14.95 中信稳健回报 22.51 宏源 宏源金之宝 14.83 中信建投精彩理财 10.36 招商 招商智远稳健3号 1.05 混合债券型 华泰 华泰紫金周期轮动 14.85 招商智远稳健2号 1.45 华泰紫金智富 1.37 招商智远成长 5.35 华泰紫金策略优选 2.82 招商智远稳健1号 1.86 海通 海通新兴成长 8.52 国元 国元黄山3号 3.22 资料来源：Wind, 长江证券研究部

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投行业务景气将延续 自09年下半年IPO重启和创业板启动以来，股票发行速度加快，2010年前三季度发行规模分别为2276、1789和2201亿元，一直维持在高位； 2010年以来，企业债发行节奏有所减慢，截至10月底，企业债及公司债发行规模为3075亿元，仅为去年全年的69%，但地方政府基建投资增速不减，城投类公司将再迎发债高峰； 海通、中信等上市券商承销金额排名居前，但招商、华泰联合、广发等承销家数靠前。 图17：08年以来季度股票发行情况 图18：今年来企业债及公司债发行情况 资料来源：Wind, 长江证券研究部

IPO发行规模与发行收入齐增 表2：2010年前10月上市券商股票承销情况 行业排名 机构名称 合计 IPO 家数 金额（亿元） 3 海通证券 17 398.72 9 234.29 4 中信证券 14 392.43 8 287.47 10 招商证券 21 223.10 19 193.10 13 华泰联合 20 162.11 145.51 国金证券 12 158.00 116.71 15 广发证券 153.97 16 139.47 中信建投 153.43 6 66.63 18 宏源证券 11 131.15 105.37 兴业证券 7 94.08 26.68 23 西南证券 69.54 51.74 25 华泰证券 60.06 53.87 26 光大证券 5 47.27 28 太平洋 45.26 29.99 29 国元证券 44.50 33 东北证券 38.89 29.47 资料来源：Wind, 长江证券研究部

直投业务促进一级市场掘金加速 券商直接投资业务在PE大军中起步较晚，但截至目前，上市券商直投子公司已实现及隐含投资收益达21.02亿元，平均投资收益为5.67倍； 随着上市券商直投项目陆续上市并解禁，预计2011年直投业务对上市券商收入贡献将超过10%，预计中信证券所获收益最多，而广发证券未上市项目最多、业绩提升幅度最大。 表3：上市券商PE投资情况及隐含收益测算 投资机构 所属券商 所投企业 投资时间 上市时间 解禁日 初始投资（亿元） 隐含收益（亿元） 金石投资 中信证券 机器人 2008-06 2009-10-30 2010-10-30 0.26 1.86 神州泰岳 2009-05 2009-10-31 2011-10-30 0.28 3.30 昊华能源 2007-12 2010-3-31 1.51 9.49 海通开元 海通证券 银江股份 2009-03 0.08 0.71 东方财富 2009-07 2010-3-19 2012-7-22 0.55 2.20 广发信德 广发证券 华仁药业 2009-08 2010-8-25 2011-8-25 0.32 1.49 天广消防 2009-06 2010-11-15 2011-11-15 0.15 1.20 资料来源：长江证券研究部

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佣金费率企稳 服务部升级完成后，网点搬迁对佣金费率的影响减弱，上市券商佣金费率二季度环比下降2.54%，三季度环比下降3.66%； 图19：行业平均佣金费率变化情况 服务部升级完成后，网点搬迁对佣金费率的影响减弱，上市券商佣金费率二季度环比下降2.54%，三季度环比下降3.66%； 随着佣金费率新规的出台和正式实施，佣金恶性竞争行为得以遏制，预计新开户佣金水平将在万分之六的最低成本以上，光大、中信、兴业等券商有望先行企稳。 图20：上市券商季度佣金费率环比变动 图21：上市券商三季度佣金费率情况 资料来源：长江证券研究部

网点扩张对经纪业务的成本压力逐步缓解 今年以来，随着券商网点新设搬迁、服务部升级步伐加快，上市券商市场份额较09底年大都得到了提升，平均增幅达1.77%； 网点迅速扩张也导致经纪业务成本费用增长过快，管理费用与经纪收入和营业收入的比值急剧攀升，在佣金费率下滑的情况下，进一步削弱了经纪业务利润率；随着券商网点异地搬迁和服务升级结束，2011年券商的费用收入比有望下降。 图22：上市券商费用收入比情况 图23：上市券商经纪业务市场份额变化情况 资料来源：长江证券研究部

经纪业务收入占比短期回升 2010年前三季度，上市券商整体佣金收入同比减少了31.25%，由于投行、资产管理业务收入的增长，佣金收入占营业收入的比重由09年同期的66.17%下降至52.5%；四季度随着成交量的回升，预计佣金收入比重将回升至56%； 佣金管理新规推动下，A股券商借鉴韩国、台湾的模式，纷纷进行经纪业务改革，加大对高价值量客户的个性化服务，促进通道盈利模式向财富管理模式转变。 图24：上市券商前三季度佣金收入同比降幅 图25：上市券商佣金收入比重的变化 资料来源：长江证券研究部

投行业务的收入贡献度显著提升 受益于投行业务的火爆，2010年前三季度，上市券商的承销收入同比增长了168%，占营业收入的比重由09年同期的3.98%上升至12.31%； 中信证券投行收入在上市券商中居前，华泰、招商、国金、宏源等券商投行收入增幅及占营业收入的比重提升较快。 图26：上市券商前三季度投行收入情况 图27：上市券商前三季度投行收入占比变化 资料来源：长江证券研究部

资管业务收入小幅增长 虽然2010年市场整体格局偏弱，但前三季度上市券商资管产品净值规模增长至555亿元，共实现收入14.25亿元；资产管理收入同比增长了13.14%，占营业收入的比重由09年同期的2.15%上升至2.81%； 由于资管业务前期投入较大，随着各大券商资管新发产品渐成规模，费用率将显著降低，其业务收入占比将稳定增长。 图28：2010年前三季度上市券商资管规模及收入 图29：上市券商资管收入占比变动情况 资料来源：长江证券研究部

自营业务趋于稳定，利息净收入成新增长源 2010年前三季度，上市券商自营收入同比下降了9.75%，但占营业收入的比重由09年同期的9.9%上升至10.31%，在今年市场长期低迷的格局下，券商自营业务没有出现大面积的亏损，对业绩的贡献率反而有所上升； 2010年前三季度，上市券商利息收入同比增长了31.55%，占营业收入的比重由09年同期的6.72%上升至10.2%，增长主要原因是券商持有的债券规模增长。 图30：上市券商自营收入占比变动情况 图31：上市券商利息收入占比变动情况 资料来源：长江证券研究部

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季度业绩环比增长，估值尚处偏低水平 三季度以来，上市券商业绩再度呈现环比增长趋势，其中三季度环比增长44%，预计四季度环比增长60%，券商股季度业绩环比增长阶段，也是股价表现超越大盘时期； 三季度券商股移动平均市盈率不足20倍，市净率为2.89倍，虽然10月份涨幅迅猛，但鉴于近期成交量迅速放大，盈利预期提升，目前券商股估值仍处于偏低水平。 图32：上市券商季度净利润变动情况 图33：券商股市盈率和市净率的变化 资料来源：Wind, 长江证券研究部

以经纪业务价值系数比较券商股相对价值 券商股业绩的波动性使PE与PB估值有所缺陷，尤其是无法衡量子公司股权变动对经纪份额和业绩的影响，以及融资规模大小对净资产的影响； 以经纪份额、佣金费率的乘积（经过乘数调整）除以市值，得出各上市券商的经纪业务价值系数，可衡量各券商的实际投资价值，经测算，宏源、东北、华泰等综合价值系数高。 表4：上市券商经纪业务价值系数测算值比较 新中信 海通 国元 东北 宏源 国金 太平洋 市值（亿元） 1,411 898 267 167 292 171 197 市场份额 5.32% 4.03% 1.05% 0.75% 1.28% 0.69% 0.28% 经纪业务价值系数 3.39 5.23 4.36 6.07 5.69 4.51 2.21 经纪业务收入比重 43% 53% 59% 71% 54% 52% 69% 调整后价值系数 7.96 9.83 7.37 8.55 10.53 8.63 3.19 西南 光大 招商 华泰 广发 兴业 长江 324 562 789 896 1,316 449 295 0.74% 3.12% 3.95% 5.78% 4.85% 1.58% 1.64% 2.31 4.60 4.24 5.70 3.85 2.72 5.74 57% 64% 66% 48% 4.32 8.09 6.60 8.67 6.00 5.67 10.06 资料来源：长江证券研究部

投资策略：选择兼具成长与估值优势标的，优化金融股配置 在市场活跃、券商业绩增长预期下，券商股在金融股中的表现突出，建议至少标配； 部分券商股已兼具成长和估值优势，长期投资价值显现，关注宏源、华泰和中信证券。 表5：上市券商业绩预测与投资评级 公司简称 股价 EPS（元） P/E（X） P/B（X） 评级 09A 10E 11E 本次 中信证券 14.19 0.90 0.75 0.81 15.7 18.8 17.5 2.2 2.0 1.8 谨慎推荐 海通证券 10.92 0.55 0.51 0.61 19.8 21.5 17.9 1.7 中性 宏源证券 19.98 0.79 1.06 1.43 25.4 13.9 4.5 3.5 2.7 推荐 国元证券 13.63 0.53 0.52 0.63 25.8 26.1 21.7 1.9 1.6 东北证券 26.20 0.92 1.23 18.3 28.4 21.3 5.2 4.6 3.7 国金证券 17.30 0.47 0.58 33.5 36.8 29.9 6.7 5.9 4.9 西南证券 13.94 0.43 0.34 0.41 32.1 41.5 33.9 5.6 2.5 2.3 太平洋 13.13 0.27 0.19 0.23 48.7 70.7 57.3 10.9 9.9 8.3 光大证券 16.43 0.83 0.65 0.93 19.9 25.2 17.6 2.4 2.1 招商证券 22.00 1.16 0.84 1.01 19.0 26.3 3.2 2.8 广发证券 52.48 1.87 1.67 2.20 28.1 31.4 23.8 7.6 6.5 5.0 华泰证券 16.00 0.82 0.69 0.86 19.5 23.1 18.5 5.5 兴业证券 20.43 38.9 43.4 29.5 7.8 5.3 4.4 资料来源：长江证券研究部

关注新版参股金融影子股：天茂集团、经纬纺机 天茂集团：主业是从事化工材料二甲醚和医药原材料布洛芬的生产，其持有天平保险和国华人寿各20%股权；天平保险经营模式独特、盈利能力突出，预计2010年净利超2亿元，明年上市后提升公司市值30%以上；天茂拟投产C4生产聚丙烯对主业EPS提升幅度约0.04元。 经纬纺机：主业从事纺织类机械生产，盈利薄弱，公司积极通过股权投资转型，目前已持有中融信托36%股权、湖北新楚风汽车50%股权等；中融信托09年盈利3.24亿元，2010年有望超过8亿元，贡献经纬纺机80%的净利润，2011年PE仅20倍，而其余两只信托股PE在50倍以上，业绩改善将带来市值重估。 公司名称 天茂集团 代码 000627 总股本 13.5亿 流通股本 12.7亿 股价看点 持有天平保险20%股权 股价空间 45% 2009 2010 2011 EPS 0.041 0.047 0.064 PE - 121.49 89.64 公司名称 经纬纺机 代码 000666 总股本 6.04亿 流通股本 2.27亿 股价看点 持有中融信托36%的股权 股价空间 92% 2009 2010 2011 EPS -0.13 0.3 0.51 PE - 35.5 20.88

分析师介绍 重要申明 刘俊，2004年毕业于武汉大学经济学专业，具有金融行业6年研究经验。 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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