財務管理 第十一單元 資本結構理論與財務危機之解決(續) 授課老師：陳明賢教授 第十一單元　資本結構理論與財務危機之解決(續) 授課老師：陳明賢教授 本課程指定教材為由華泰書局所經銷之Ross, Westerfield, Jaffe, and Jordan’s Core Principles and Applications of Corporate Finance, 3rd Global Edition (2011), McGraw-Hill, Inc. 中文書則可參考由華泰書局所出版，俞海琴、董佩珊所編譯之財務管理(2012,第三版)。 本作品轉載自Microsoft Office 2007多媒體藝廊，依據Microsoft服務合約及著作權法第46、52、65條合理使用

結合稅盾效果與破產成本之最適資本結構理論： Value of firm under MM with corporate taxes and debt Value of firm (V) Present value of tax shield on debt VL = VU + TCB Maximum firm value Present value of financial distress costs V = Actual value of firm VU = Value of firm with no debt Debt (B) B* Optimal amount of debt

例題：復興公司目前尚無舉債，如果公司相信其未來之永續營運所得為$10,000。如果目前公司之資金成本為12%，且其營所稅率為25%。 問題1：請問復興公司之市值為何？ 復興公司目前之市值為

問題2：若復興公司發行$40,000，8%債券，並用發行所得現金，收回普通股，請問復興公司發行債券公司之新市值以及權益之市值為何？

問題3：請問復興公司舉債後權益之資金成本為何？ =0.12+(0.12-0.08)(1-0.25)(40,000/32,500)=15.69%

問題4：請問復興公司加權平均資金成本為何？ =15.69%(32,500/72,500)+8%(1-25%)(40,000/72,500) =10.34% =12%[1-0.25(40,000/72,500)]= 10.34%

其他與資本結構相關之理論

訊息理論(Signaling) 資本市場視企業舉債程度，為經理人對未來盈餘，以及公司價值的訊息 企業若提高舉債程度，支應新投資案需求，則顯示其對未來盈餘有信心，足以承擔較高利息。因此股價將有正面之反應。(亦即將新投資案之價值由現有股東享用) 企業若對未來盈餘無信心，則會降低舉債程度。 經理人若在無具體理由之下，僅是提高負債，模仿上述有利訊息，以欺瞞資本市場。則假以時日，當市場發現訊息為假，則企業將付出嚴重代價。(股價暴跌)

資本結構之代理理論(Agency Theory) 經理人可能因為自利的動機，而決定採用比最大價值的舉債 比例還低的舉債水準，因此以犧牲股東價值，來交換公司較 低的破產機率。 股東(投資人)可以經由證券分散風險，然而經理人的大部分財富(工 作安全，薪水及公司持股)取決於公司的穩定與安全，因此可以容忍 的風險水準較低。因此經理人會採用較低舉債水準，規避破產風險。 另一個和資本結構理論有關的代理問題，稱為自由現金流量 假說(Free Cash Flow Hypothesis)。此假說主張當企業擁 有過多自由現金流量時，經理人會不經監督，而從事沒有經 濟效益之投資案，因而降低企業之價值。因此企業應透過發 還股東(股利)降低現金流量。待企業需要融資時，即可透過 有監督過程之融資申請(如舉債，發行新股)，說服債權人或 投資人，貢獻資金。

融資順位理論 (The Pecking-Order Theory) 融資順位理論主張當企業需要執行有利可圖之投資案，因而有新資金需求時 ；其優先順序依序為：1.企業內部保留盈餘；2.發行新債；3.發行新股。 理由：當投資案有利可圖，採用企業內部保留盈餘投資，企業可以保持機密，迅速執行投資案(不需融資程序)，保持機密，且可將價值保留給現有股東。 其次，若採用外部舉債，則有利可圖投資案，將可增加現有股東股東權益報酬率(ROE)。然而其缺點在於需時較久，且有可能因融資程序，因而洩漏機密；並增加財務風險。 採用發行新股融資，帶給資本市場混合訊息。市場會認為企業投資案有利可圖(+)，但是採用發行新股卻是將價值分享給新股東(-)，卻對現有股東不利。(發行新股易讓資本市場覺得股價可能高估，因此常報以低弱之股價反應)

融資順位理論和其他資本結構理論不合之處 企業並無最適資本結構。(和最適資本結構理論相違) 獲利良好之公司，鮮少使用舉債。(和MM理論，最適資本理論，以及訊息理論相違) 企業應該隨時保有適當的閒置資金，以應不時投資之需。(和自由現金流量假說相違)

不同企業成長時期與資本結構 企業在成立初期，成長率高，且營運風險高；且為了因應大量擴充 所需的投資需求，因此企業所產生現金流量較少，因此不適合使用 高財務槓桿。因此適合使用股東權益融資為主之保守融資策略。 當企業步入穩定成長期，營運風險較低；企業所產生之現金流量亦 較大；因此可以藉著增加負債，降低企業資金成本，增加企業價值。 因此企業在決定融資策略時，必須考量不同企業成長時期，以及企 業所面臨之營運(競爭)風險。當營運風險高時，宜採使用股東權益 融資為主之保守融資策略；反之，營運風險較低時，可以藉著增加 負債，降低企業資金成本，增加企業價值。

經營風險與財務風險 經營風險：不考慮舉債程度下，一企業營業收入的不確定性可以反應該企業在經營上之風險，可以該企業營業收入變動性（標準差）來衡量該企業的營運風險。 財務風險：財務風險的衡量，可以經由每股盈餘的變動性（標準差）來衡量。

經營風險分析--營運損益平衡分析（Break-even Analysis）

營運損益平衡分析（Break-even Analysis） 景美公司有兩種方式生產同一種商品，第一種生產方法使用$20,000固定成本，且其每單位變動成本$1.50。第二種生產方法使用$60,000固定成本，且其每單位變動成本$1.00。請問此兩種生產方法之損益平衡點各為多少單位？請問在銷貨為多少時，兩種方法將產生相同之營業所得？該產品每單位售價為$2.00。

第一種方法： 第二種方法： 在銷貨為多少時，兩種方法將產生相同之營業所得

EBIT 第一案 第二案 40,000 60,000 80,000 Sales/Quantity

財務損益平衡分析 (Financial Break-even Analysis） 松山公司目前有面值$2,000,000的公司債，票面利息為8%，並有100,000股普通股流通在外。松山公司目前正在考慮進行$1,000,000擴充計畫，這筆計畫可以由下列兩方式融資而得： (1)100%由以面值發行10%公司債募集而來；或 (2)100%以市價10元，發行新普通股而來。 松山公司預期明年之營業所得(EBIT)為$800,000，且其營利所得稅為25%，試問上述兩方案之財務損益平衡點為何？上述兩方案之EBIT/EPS無異點時之營業收入為多少？在松山公司預期明年之營業所得(EBIT)為$800,000假設下，哪一方案之EPS較高？

EPS 方案一 方案二 EBIT 160,000 260,000 360,000 800,000

營運槓桿程度 （Degree of Operating Leverage）

財務槓桿程度（Degree of Financial Leverage）

綜合槓桿程度（Degree of Combined Leverage；簡稱DCL）

財務危機之定義 企業因舉債太多，固定之財務支出過高，因而引起某些績效不佳年度之現金流量無法支付融資費用。 財務危機可能引起企業違約倒帳(default)，或者企業可以藉著一些調整行為(如出售資產，或重新議約)來規避違約。

無力清償(Insolvency) 存量(Stock-base)概念： 企業之資產價值低於其負債之價值。

企業產生財務危機(Financial Distress)之原因 企業舉債程度太高(相較同產業)。 企業營運績效不佳(相較同產業)。 企業處於衰退產業(declining industry)。

企業產生財務危機之處置 企業產生財務危機不一定導致企業的死亡。 企業可藉著下列手段解決財務危機： 出售主要資產。 尋求與其他公司合併。 降低資本支出與研發支出。 發行新證券籌資。(如可轉債，特別股) 與債權人(銀行及其他企業或個人)協商新的債權合約。 股債交換(以債作股)。 聲請企業重整。

企業產生財務危機之處置 無財務重整 財務危機 私下協商 重整再生 財務重整 與其他公司合併 法院重整(Ch. 11) 清算 49% 51% 47% 53% 重整再生 與其他公司合併 清算 83% 10% 7%

無力清償 破產清算(liquidation)或法院重整 (reorganization) 企業若無力清償 債務，可以選擇進行 破產清算(Chapter 7)或法院重整(Chapter 11) 破產清算(Chapter 7) 代表企業終止運作 將企業所持有之資產，全部出售變賣，取得現金。 將所有現金，扣除傭金交易成本，依求償優先順序，發給債權人及股東。 法院重整(Chapter 11) ，代表企業選擇清償債務，並繼續經營 企業可要求法院保護一段期間，免除訴訟等法律程序之壓力，進而提出大部分債權人可接受之清償債務計畫，進行重整。

破產清算(Chapter 7) 以美國為例 由董事、大股東、債權人聲請破產清算 由債權人選出破產清算監督人 由破產清算監督人住持將將企業所持有之資產，全部出售變賣，取得現金。 將所有現金，扣除傭金交易成本，依求償優先順序，發給債權人及股東。

債務清償之絕對優先順序(Absolute Priority) 公司法規定，債務清償需依照絕對優先順序；優先順序在前之求償人未得100%清償前，次一順位求償人無法取得任何清償。

破產清算: 清償優先順序(Priority of Claims) 以美國為例 企業清算過程中，將所有現金，依下列求償優先順序： 扣除清算所產生之傭金及交易成本 破產清算程序發生後之未保證費用 破產清算程序發生前90天內之員工薪資，每人限$2,000。 破產清算程序發生前180天內之員工退休金提撥義務 消費者之請求權，限$900內。 積欠所得稅。 保證及非保證債權。 特別股股東。 普通股股東。

法院重整(Ch. 11)程序 以美國為例 由董事、大股東、債權人聲請重整 聯邦法官可以依判斷准駁此重整案 大多數案件，仍由債務人(即重整人)負責公司營運 債務人(即重整人)在120日內提出重整計畫 債權人及股東(即關係人會議)分為不同權重等級，通常只要債權人數超過 ½，或債權比超過 2/3 核准重整計畫即可 關係人會議通過之重整計畫仍需聯邦法官核准 依重整計畫出售資產，清償債權，或支付給其他關係人(如供應商、員工，及律師)

法院重整與債務清償之絕對優先順序 法院重整程序中，債務清償之絕對優先順序不一定完全被執行，原因如下 債權人希望迅速解決紛爭，提出重整計畫，以免曠日廢時，傷害債權價值，因此高順位債權人選擇退讓，以求重整計畫能迅速通過。 提出重整計畫之經理人(員工，順位較低)也祈求能得到補償，因此高順位債權人選擇退讓。 重整法官希望看到共識決，因此比較願意看到各求償人可以相互體諒與妥協。

法院重整之優點與缺點 法院重整之缺點 法院重整之優點 冗長及昂貴的司法程序 任何重大的企業決策，都需法官(跟債權人)核准 管理階層受法院程序的限制，無法專心經營 股東的不合作(holdout)態度 法院重整之優點 較易取得新融資，重整債權優先。(debtor in possession) 重整前之非擔保債權，停止產生利息費用 重整時法律訴訟，自動停止。(automatic stay provision) 稅務上減免 債權人數超過 ½，或債權比超過 2/3 核准重整計畫即可

債務私下協商之優點與缺點 債務私下協商之缺點 債務私下協商之優點 需要所有債權人(100%)同意，新的債權計畫才能執行，許多債權複雜企業，幾乎無法達成共識 容易引起少數債權人不合作態度(holdout)，換取其債權優先償還 債務私下協商之優點 債務私下協商可避免法院重整之冗長程序及高昂代價 減少法院重整對企業聲名之損害及對企業正常營運之衝擊 通常債務人(如銀行)具有專業知識，易營造企業及債務人雙贏策略 通常適用於財務危機程度較輕或債權結構較簡單之企業

法院重整與債務私下協商之比較 兩者均牽涉將舊有的債權，以新的債權或權益證券進行交換。 兩者均將求償等級高的債權與等級低的債權或權益證券進行交換。 通常債務私下協商的破產成本較低，對企業、債權人，股東較為有利。 然而，債權複雜企業，或債權人缺乏專業資訊，幾乎無法達成協商共識。

法院重整與債務私下協商之妥協 -- 預先包裹式的重整計畫(Prepackaged Bankruptcy) 企業與絕大多數(過半數以上)債權人，先整合出一個可接受之重整計畫。 企業和債權人聲請法院進行重整程序。 由於重整計畫已經大致完成，且經絕大多數(過半數以上)債權人接受，因此法院迅速審理許可，避免冗長程序所產生之破產成本。 由於法院審理僅需多數債權人許可，即可執行重整，可以避免少數債權人不合作態度之干擾。 預先包裹式的重整計畫兼具法院重整與債務私下協商之優點。

版權標示 頁碼 作品 授權條件 作者/來源 1 本作品轉載自Microsoft Office 2007多媒體藝廊，依據Microsoft服務合約及著作權法第46、52、65條合理使用。 2-42 2 作者：國立台灣大學 陳明賢教授 3

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