第3章 有价证券的价格决定 华南理工大学经贸学院 朱晖

主要章节 3.1 债券的价格决定 3.2 股票的价格决定 3.3 证券投资基金的价格决定

学习目的 学习重点 掌握终值与现值的概念与计算； 掌握各种债券的估计，了解收益率曲线； 掌握股票价格的股利贴现估价模型，熟悉市盈率估价法； 掌握证券投资基金的价格决定。 学习重点 现金流贴现模型； 股票的市盈率估价法。

3.1 债券的价格决定 3.1.1 影响债券投资价值的因素 3.1.2 终值与现值 3.1.3 债券的价值评估 3.1 债券的价格决定 3.1.1 影响债券投资价值的因素 3.1.2 终值与现值 3.1.3 债券的价值评估 3.1.4 利率的期限结构理论

3.1.1 影响债券投资价值的因素 内部因素： （1）债券的期限。期限越长，债权人要求的收益率补偿也越高。 3.1.1 影响债券投资价值的因素 内部因素： （1）债券的期限。期限越长，债权人要求的收益率补偿也越高。 （2）债券的票面利率。票面利率越低，债券价格越容易受市场利率的影响。 （3）债券的提前赎回规定。具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率。 （4）债券的税收待遇。免税债券的到期收益率比类似的应税债券的到期收益率低。 （5）债券的流动性。流动性好的债券比流动性差的债券具有更高的内在价值。 （6）债券的信用级别。信用级别越低，投资者要求的收益率越高。

外部因素： （1）基础利率。可将政府短期债券和银行存款利率近似地看成基础利率 （2）市场利率。市场利率是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。 （3）其他因素，如通货膨胀、汇率等。

3.1.2 终值和现值 终值 终值，是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值。 3.1.2 终值和现值 终值 终值，是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值。 假设投资期限为n期，每期利率为r，n年末按复利计算的终值分别为： 例：假定老王将现金1000元存入银行，利率为5%，期限为5年，复利计息，到期时老王将取回多少现金？

现值 现值：就是未来一笔现金流量在今天的价值。现值是终值计算的逆运算。 复利现值公式为： 例：假设投资经理巴菲特约定6年后要向投资人支付100万元，同时，他有把握每年实现12%的投资收益率，那么巴菲特现在向投资人要求的初始投资额应为多少？

3.1.3 债券的价值评估 给债券定价，首先要确定它的现金流量。债券的现金流量包括：周期性的利息支付和票面到期价值（或交易价格）。 假设条件 3.1.3 债券的价值评估 给债券定价，首先要确定它的现金流量。债券的现金流量包括：周期性的利息支付和票面到期价值（或交易价格）。 假设条件 假定债券不存在信用风险，并且不考虑通货膨胀对债券收益的影响，只考虑时间对债券估价的影响。 息票每年支付一次；下一次息票支付恰好是从现在起12个月之后收到；息票利息固定不变。

付息债券的定价公式 付息债券的货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。 对于一年付息一次的债券，按复利贴现的内在价值决定公式为： P——债券的内在价值 M——票面价值 C——每年支付的利息 i——每期利率 n——剩余时期数 r——必要收益率

债券的内在价值等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。 如果一次还本付息债券按复利计算、复利贴现，其内在价值公式为： 一次还本付息债券的定价公式 债券的内在价值等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。 如果一次还本付息债券按复利计算、复利贴现，其内在价值公式为： P——债券的内在价值 M——票面价值 k——票面利率 n——剩余时期数 r——贴现率或必要收益率

零息债券：不向投资者进行任何周期性的利息支付，而是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报给投资者。 零息债券的定价 零息债券：不向投资者进行任何周期性的利息支付，而是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报给投资者。 投资者以相对于债券面值贴水的价格从发行人手中买入债券，持有到期后可以从发行人手中兑换相等于面值的货币。 P——债券的内在价值 M——票面价值 m——剩余时期数 r——必要收益率

3.1.4 债券的利率期限结构 收益率曲线 利率期限结构的类型 3.1.4 债券的利率期限结构 收益率曲线 收益率曲线，是在以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。 利率期限结构的类型 主要包括四种类型：“正向的”利率曲线、“反向的”利率曲线、“平直的”利率曲线和“拱形”利率曲线。 如图所示：

期限 到期收益率 正向的 反向的 水平的 拱形的

利率期限结构的理论 在任一时点上，有三种因素影响利率期限结构：对未来利率变动方向的预期、债券预期收益中的流动性溢价、市场效率低下的流动性障碍等。 （1）无偏预期理论 对未来即期利率的市场预期决定了利率期限结构。 该理论认为，远期利率是市场对未来即期利率的无偏预期。如果市场预期短期利率将要上升，则期限长的零息债券利率要高于期限短的零息债券利率，收益率曲线呈上翘形态。如果市场预期短期利率将要下降，收益率曲线则呈下倾形态。

（2）流动性偏好理论。 考虑到资金需求的不确定性和风险的不可预知性，投资者在接受长期债券时要求给予风险补偿。 流动性偏好理论推断收益率曲线向上倾斜的机会多于向下倾斜的机会，这与经验观察更吻合。 （3）市场分割理论。 不同期限的债券市场存在分割，所以不同市场的供求状况的不同形成了不同的利率期限结构。 一般来说，投资者对长期债券的需求小于短期债券，因此，长期债券市场的资金供给偏少，债券价格偏低，债券收益率偏高，从而导致长期利率通常要高于短期利率，收益率曲线更多地向上倾斜。

3.2 股票的价格决定 3.2.1 影响股票价值投资的因素 3.2.2 股票内在价值的计算方法 3.2.3 股票市场价格的计算方法

3.2.1 影响股票投资价值的因素 影响股票投资价值的内部因素 （1）公司净资产 3.2.1 影响股票投资价值的因素 影响股票投资价值的内部因素 （1）公司净资产 净资产，或资产净值是总资产减去总负债后的净值，是全体股东的权益，是决定股票投资价值的重要基准。 从理论上讲，净值应与股价保持一定的比例。 （2）公司盈利水平 公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。 公司盈利水平高，才可能给股东分红送股。

（3）公司的股利政策 股票价格与股利水平成正比，股利水平越高，股票价格越高。 公司盈利水平的增加只是为股利分配提供了可能，公司为了合理地在扩大再生产和回报股东之间分配盈利，都会有一定的股利政策，股利政策反映了公司的经营作风和发展潜力。 （4）股份分割 股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。 拆股对投资者的现实利益没有任何影响，只是从心理上感觉得到了更多的股份从而可能获得更高收益的预期。

（5）增资和减资 增资一般会增加公司经营实力，带给股东更多回报，从而刺激股价上涨。 减资多半是因为经营不善、亏损严重，需要整顿，使股价下跌。 （6）公司资产重组 公司资产重组会引起公司价值的巨大变化。 除此之外，还有公司治理结构、股权结构、管理水平等诸多因素相关。

影响股票投资价值的外部因素 （1）宏观经济因素 宏观经济走向包括经济周期、通货变动、国际经济形势、国家财政政策、货币政策、收入分配政策等多种因素。 （2）行业因素 产业的发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展等都会对该产业上市公司的股票投资价值产生影响。 （3）市场因素 投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。

3.2.2 股票内在价值的计算方法 股利贴现模型 按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。 股票能给投资者带来股利流入，但每期的股利量是不确定的。 股利贴现模型的一般公式为： V——股票在期初的内在价值 Dt——时期t末以现金形式表示的每股股息 K——必要收益率

净现值等于股票内在价值与成本之差。 若NPV>0，意味着这种股票价格被低估，应该购买。 Dt——时期t末以现金形式表示的每股股息 K——必要收益率 若NPV>0，意味着这种股票价格被低估，应该购买。 若NPV<0，意味着这种股票价格被高估，应该卖出。

内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。 2、内部收益率 内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。 V——股票在期初的内在价值 P——期初购买股票的成本 Dt——时期t末以现金形式表示的每股股息 k*——内部收益率 将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较： 若k*>k，则可以购买该股票； 若k*<k，则不要购买该股票。

零增长模型 零增长模型假定股息增长率为零，即未来的股息都按照一个固定数量支付。则 V——股票的内在价值 D0——每期支付的每股股息 K——到期收益率 假定某公司在未来每期支付的每股股息为8元，必要收益率为10％，运用零增长模型计算公司股票的价值：V=8/0.1=80元。 若当时股票市价为65元，则每股净现值为NPV=V-P=15元，该股票被低估15元，可以买入。

零增长模型也可用于计算内部收益率： P——股票的价格 D0——每期支付的每股股息 K*——内部收益率 假定某公司在未来每期支付的每股股息为8元，必要收益率为10％，该股票市价为65元，则该股票内部收益率为k*=D0/P=8/65=12.31%，由于k*>10%所以该股票被低估，可以买入。

不变增长模型 不变增长模型可分两种形式：股息按照不变的增长率增长和股息以固定不变的绝对值增长。前者更为常见。 V——股票的内在价值 D0——期初支付的每股股息 D1——1年后支付的每股股息 K——到期收益率 g——股息增长率

例题：用不变增长模型来计算股票价值 2005年某公司支付每股股息为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年5％的速率增长。投资者的必要收益率为10％，则该公司股票的内在价值为：

利用不变增长模型也可求出股票的内部收益率。 P——股票的价格 D0——期初支付的每股股息 K*——内部收益率

3.2.3 股票市场价格计算方法 市盈率，又称“价格收益比” 或“本益比”，是每股价格与每股收益之间的比率。 公式可改写为：股票价格＝市盈率×每股收益 根据合理的市盈率和每股收益就可估算出股票价格，这就是“市盈率估价方法”。 由于每股收益为较确定的数据，只要估算出市盈率就可计算出股票市场价格。

市盈率股价方法 （1）简单估计法 简单估计法，就是对评估公司处于同一行业、同等规模、竞争地位相当的公司，取其每股市价和每股收益，计算出其市盈率，直接或乘以某一折扣率，运用到评估公司 （2）回归分析法 回归分析法就是运用公司过去的市盈率指标或同行业各类公司的市盈率指标，通过市盈率和公司发展阶段或公司规模之间的关系，建立回归方程，计算出评估公司当前适当的市盈率水平，用于公司股票价格评估。

现金流贴现法与市盈率估价法的区别 （1）现金流贴现法最精确地揭示了企业价值，但准确地预测企业现金流很困难，而且选择合适的折现率也会造成估值的偏差。 （2）市盈率估价法揭示了市场对公司价值的评价。但如果整个市场或某个行业出现较大波动，市盈率估价法也可能误导公司价值评估。

3.3 证券投资基金的价格决定 证券投资基金的价格由基金的资产净值决定 基金的资产总值，是指该基金所拥有的资产，包括现金和有价证券。根据每个营业日收市后的收盘价格计算而得的总资产价值。

封闭式基金的价值分析 （1）封闭式基金的发行价格由基金的面值和发行费用组成。 （2）封闭式基金的交易价格与股票价格的表现形式类似，有开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交价等。 封闭式基金的交易价格受六方面的影响：基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理水平以及政府有关基金的政策。

开放式基金的价值分析 （1）申购价格：由资产净值和销售附加费用组成 （2）赎回价格：大部分开放式基金赎回时要从资产净值中扣除赎回费 对于赎回时不收取任何费用的开放式基金， 赎回价格=资产净值 对于赎回时收取费用的开放式基金，

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