財務報表分析 王元章 張眾卓 著 財務報表分析

CHAPTER 9 風險分析 新聞特調 風險的衡量方式 風險的衡量指標 風險承擔程度案例分析—仁保、廣鐽、偉創

財務報表分析 新聞特調 從另一角度看風險 風險中的美麗世界

從另一角度看風險 風險中的美麗世界 再大的風險，都能夠變成未來利潤與報酬的最大資源，關鍵在於，要以不同的觀念來看待風險，將風險化為成長契機 從另一角度看風險 風險中的美麗世界 財務報表分析 再大的風險，都能夠變成未來利潤與報酬的最大資源，關鍵在於，要以不同的觀念來看待風險，將風險化為成長契機 顧客風險：顧客的消費偏好有所改變 顧客的偏好、消費行為，甚至是顧客群結構，時時都會改變，其中有些改變是逐步的，有些則事出突然。每當顧客重視的事項有所改變，經營模式便可能面臨風險，所以要盡一切可能降低顧客風險，最好能將風險完全排除。因應對策是充分了解顧客重視什麼。如果能夠定期、有系統地追蹤與分析顧客的偏好，就能降低不確定性，進而轉換成數百萬美元的營收 產業風險：因為競爭導致產業無利可圖 當一個產業開始出現無利可圖的趨勢時，改變這種狀況的關鍵，就在於調整其中競合的關係。如果產業中的各方能夠同意，在一些差異不大的活動上彼此合作，便能因此節省成本，自然就能大幅提升獲利能力

財務報表分析 風險的衡量方式 風險的分類 風險的定義

風險的分類 本書將公司的風險區分為營運風險、財務風險以及投資風險。如圖9-1a 所示，個別的風險皆具有其衡量方式 財務報表分析 本書將公司的風險區分為營運風險、財務風險以及投資風險。如圖9-1a 所示，個別的風險皆具有其衡量方式 營運風險的衡量指標包括營業收入標準差、營業收入變異係數、銷售毛利率標準差、營業利益率標準差以及營運槓桿度 財務風險的衡量指標則為財務槓桿度（營運風險與財務風險分類的基準，如圖9-1b 所示） 投資風險的衡量指標則包括股票報酬率標準差、系統風險以及風險值。 「總資產報酬率標準差」、「股東權益報酬率標準」以及「總槓桿度」可用以衡量企業整體的經營風險

圖9-1a 各風險與風險的衡量指標 財務報表分析 財務報表分析 7

圖9-1b 營運風險與財務風險分類的基準 財務報表分析 財務報表分析 •8•

風險的定義 風險為因某項事件的不確定，致造成損失者 財務報表分析 風險為因某項事件的不確定，致造成損失者 就公司的獲利指標而言，營業收入的不確定性、營業毛利率的不確定性、營業利益率的不確定性、總資產報酬率的不確定性以及股東權益報酬率的不確定性，致造成公司損失者，皆反映於公司的經營風險 而公司股票報酬率的不確定性，致造成投資人損失者，則為投資人在進行股票投資所面臨的投資風險

財務報表分析 風險的衡量指標 標準差 系統風險 風險值 營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿度

標準差 財務報表分析 標準差用於衡量資料的分散情形，標準差愈大，表示資料愈分散。將標準差使用於衡量公司獲利指標或是股票報酬上，則可衡量該指標或股票報酬的分散情況。某公司之獲利指標或股票報酬標準差愈大，則顯示其漲跌較為劇烈，風險程度亦較高 除了標準差之外，變異係數主要是運用「單位風險報酬率」的概念，將獲益率或股票報酬率的風險考慮其中，衡量每一單位平均獲益率或平均股票報酬率所承擔之風險 在公司間獲利指標之比較時，採用標準差易受到規模大小之影響，而變異係數為衡量相對分散程度之指標，其可去除公司規模對標準差之影響，避免比較基準不一致的問題

股票報酬標準差 股票報酬標準差可用以評估公司股票報酬的分散程度，藉以瞭解投資者在進行投資獲取報酬的同時，所需面臨的風險 財務報表分析 股票報酬標準差可用以評估公司股票報酬的分散程度，藉以瞭解投資者在進行投資獲取報酬的同時，所需面臨的風險 股票報酬標準差愈低，表示公司的報酬大多集中於平均股票報酬附近，風險較低 股票報酬標準差愈高，則意味公司的報酬率偏離平均股票報酬的程度大，風險較高

股票報酬標準差之公式 財務報表分析

股票報酬標準差之運算過程 財務報表分析 承股票報酬標準差之公式：

表9-1 仁保2007 年1 月2 日至2007 年1 月15 日股票報酬標準差試算 財務報表分析 財務報表分析 15

營業收入標準差與營業收入變異係數 營業收入標準差用以評估公司營業收入的分散程度，藉以瞭解公司出售商品之所得的穩定性 財務報表分析 營業收入標準差用以評估公司營業收入的分散程度，藉以瞭解公司出售商品之所得的穩定性 營業收入標準差愈低，表示公司歷年的營業收入大多集中於平均營業收入附近，公司的收入較為穩定 營業收入標準差愈高，則顯示公司歷年的營業收入偏離平均營業收入的程度愈大，公司的收入波動程度較高

營業收入標準差與營業收入變異係數之公式 財務報表分析

營業收入標準差與營業收入變異係數之公式 財務報表分析

表9-2a 仁保 2004 年~2007 年營業收入標準差與變異係數試算 財務報表分析 財務報表分析 19

表9-2b 2004 年~2007 年營業收入標準差與變異係數試算 財務報表分析 財務報表分析 •20•

表9-2c 偉創2004 年~2007 年營業收入標準差與變異係數試算 財務報表分析 財務報表分析 21

圖9-2 各產業的營業收入標準差 財務報表分析 財務報表分析 •22•

圖9-3 各產業的營業收入變異係數 財務報表分析 財務報表分析 23

營業毛利率標準差 營業毛利率標準差用以衡量公司營業毛利率的分散程度，藉以評估公司營業毛利率的穩定程度 財務報表分析 營業毛利率標準差用以衡量公司營業毛利率的分散程度，藉以評估公司營業毛利率的穩定程度 營業毛利率標準差愈低，表示公司歷年營業毛利率的分散程度愈低，公司歷年獲取的營業毛利率較為穩定 營業毛利率標準差愈高，則顯示公司歷年的營業毛利率偏離平均營業毛利率的程度大，公司的營業毛利率波動程度較高 營業毛利率為營業毛利除以營業收入，其本身已為相對的獲利能力指標，因此無需再採用變異係數衡量營業毛利率的分散程度

營業毛利率標準差之公式 財務報表分析

表9-3 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年營業毛利率標準差試算 財務報表分析 財務報表分析 •26•

圖9-4 各產業的營業毛利率標準差 財務報表分析 財務報表分析 27

營業利益率標準差 財務報表分析 營業利益率為營業利益與營業收入的比率關係，當營業利益率穩定成長時，表示公司每年的獲利固定，且逐年成長；反之，若營業利益率波動幅度過大時，則意味公司的獲利能力不穩定 採用營業利益率標準差即可衡量公司營業利益率的波動程度，藉以瞭解公司營業利益率的分散程度 營業利益率標準差愈小，顯示公司愈能獲取的穩定收益 營業利益率標準差愈大，則公司主要營業活動所產生的收益率愈不穩定，偏離程度愈高

營業利益率標準差之公式 財務報表分析

表9-4 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年營業利益率標準差試算 財務報表分析 財務報表分析 •30•

圖9-5 各產業的營業利益率標準差 財務報表分析 財務報表分析 31

總資產報酬率標準差 總資產報酬率標準差用於評估公司整體資產獲利能力之穩定性 財務報表分析 總資產報酬率標準差用於評估公司整體資產獲利能力之穩定性 總資產報酬率標準差愈高，表示公司歷年的總資產報酬率的分散程度愈大，公司整體資產的獲利能力並不穩定 總資產報酬率標準差愈低，則顯示公司歷年所獲得之總資產報酬率較為集中，偏離平均總資產報酬率的程度較低

總資產報酬率標準差之公式 財務報表分析

表9-5 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年總資產報酬率標準差試算 財務報表分析 財務報表分析 •34•

圖9-6 各產業的總資產報酬率標準差 財務報表分析 財務報表分析 35

股東權益報酬率標準差 股東權益報酬率標準差可衡量公司自有資本獲取報酬能力的穩定性 財務報表分析 股東權益報酬率標準差可衡量公司自有資本獲取報酬能力的穩定性 股東權益報酬率標準差愈大，意味公司歷年的股東權益報酬率偏離平均股東權益報酬率的程度愈高，自有資本的獲利能力並不穩定 股東權益報酬率標準差愈小，則表示公司歷年皆可維持穩定的股東權益報酬率，其歷年股東權益報酬率較為集中於平均股東權益報酬率

股東權益報酬率標準差之公式 財務報表分析

表9-6 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年股東權益報酬率標準差試算 財務報表分析 財務報表分析 •38•

圖9-7 各產業的股東權益報酬率標準差 財務報表分析 財務報表分析 39

系統風險 財務報表分析 投資者在股票投資中面臨的風險可分為兩類，一為系統性風險（Systematic Risk），另一為非系統性風險（Unsystematic Risk） 系統性風險為股票市場受到政治和總體經濟等外在環境因素改變（如國家政策、能源產量、經濟成長率、匯率、利率、物價水準等變數之變動），而產生波動之風險 系統性風險係無法規避的風險，即無法藉由積極管理，或運用多角化投資組合等方式分散的風險。

系統風險之衡量 財務報表分析

系統風險之衡量 財務報表分析

表9-7 仁保2007 年1 月2 日至2007 年1 月15 日系統風險試算 財務報表分析 財務報表分析 •43•

風險值 風險值意涵在某一個信賴水準下，未來一天的損失將不會超過某一個水準值 財務報表分析 風險值意涵在某一個信賴水準下，未來一天的損失將不會超過某一個水準值 舉例而言，某券商計算出某資產在99% 信賴水準下，未來一天的風險值約為1,000,000 元，此表示該資產在99% 信賴水準下，未來一天的損失將不會超過1,000,000 元，亦即僅有1% 的機率損失將大於1,000,000 元 另如某券商計算出某資產在95% 信賴水準下，未來一天的風險值約為1,000,000 元，此表示該資產在95% 信賴水準下，未來一天的損失將不會超過1,000,000 元，亦即僅有5% 的機率損失將大於1,000,000 元 目前常見且簡單的風險值計算方式， 包括變異數- 共變異數法（Variance-covariance Method） 與歷史模擬法（Historical Simulation Method）

風險值 變異數- 共變異數法 財務報表分析 變異數- 共變異數法係藉由常態分配的性質，估計出在某一個評估期間與信賴水準下的風險值。採用此法估計個別股票之風險值的步驟如下： (1) 假設信賴水準，以得出Z 值。例如90% 信賴水準，Z0.1=1.282；95%信賴水準，Z0.05=1.645 (2) 計算衡量期間的股票報酬標準差與平均股票報酬

風險值 變異數- 共變異數法 財務報表分析 (3)將所有的變數（Z 值、股票報酬標準差、平均股票報酬）與股票持有的部位價值，代入下列變異數- 共變異數法風險值的計算公式：

變異數- 共變異數法 相對風險值（relative Value at Risk, VaRr） 財務報表分析 相對風險值係不考慮股票的預期報酬下，所求得在某一個信賴水準下的最大可能的相對損失 表9-8 為仁保、廣鐽、偉創變異數- 共變異數法下，相對風險值之試算。其中，假設各個股票持有的部位價值皆為1,000,000元；衡量期間為2006 年1 月2 日至2006 年12 月29 日；衡量風險值的日數為1 天

變異數- 共變異數法 相對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來1 天的相對風險值分別為：

變異數- 共變異數法 絕對風險值（absolute Value at Risk, VaRa） 財務報表分析 絕對風險值係考慮股票的預期報酬下，所求得在某一個信賴水準下的最大可能的絕對損失 表9-8 為變異數- 共變異數法下，絕對風險值之試算。其中假設： 各股票持有的部位價值皆為1,000,000 元 衡量期間為2006年1 月2 日至2006 年12 月29 日 衡量風險值的日數為1 天

變異數- 共變異數法 絕對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來1 天的絕對風險值分別為：

表9-8 仁保、廣鐽、偉創風險值試算：變異數- 共變異數法 財務報表分析 財務報表分析 51

若需要計算的風險值不只一天，則相對風險值（VaRr）與絕對風險值（VaRa）： 變異數- 共變異數法 計算的風險值超過一天 財務報表分析 若需要計算的風險值不只一天，則相對風險值（VaRr）與絕對風險值（VaRa）：

變異數- 共變異數法 相對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來5 天的相對風險值分別為：

變異數- 共變異數法 絕對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來5 天的絕對風險值分別為：

表9-9 仁保、廣鐽、偉創風險值試算：變異數- 共變異數法 財務報表分析 財務報表分析 •55•

風險值 歷史模擬法 財務報表分析 歷史模擬法係透過過去股票報酬的分布，不假設任何的統計分配，運用歷史資料，估計出在某一個評估期間與信賴水準下的風險值。採用此法估計個別股票之風險值的步驟如下： (1) 假設信賴水準，以得出Z 值。例如90% 信賴水準，Z0.1=1.282；95%信賴水準，Z0.05=1.645 (2) 選取過去某一段期間的股票收盤價作為模擬資料，並計算每日的股票報酬率 (3) 將模擬資料的股票報酬率由小至大排序

風險值 歷史模擬法 財務報表分析 (4) 依信賴水準決定臨界報酬率。舉例而言，假設信賴水準為95%，若過去的模擬資料共有200 筆股票報酬率，則將200 筆報酬率的資料由小排列至大，並找出第10 個報酬率 (5) 將所有的變數（臨界報酬率、平均股票報酬）與股票持有的部位價值，代入下列歷史模擬法風險值的計算公式，即可求得個別股票之風險值

風險值 歷史模擬法 財務報表分析

歷史模擬法 相對風險值（relative Value at Risk, VaRr） 財務報表分析 相對風險值係不考慮股票的預期報酬下，所求得在某一個信賴水準下的最大可能的相對損失 表9-10 為仁保、廣鐽、偉創歷史模擬法下風險值之試算。其中假設： 各個股票持有的部位價值皆為1,000,000 元 衡量的期間為2006 年1 月2 日至2006 年12 月29 日（共248 筆股票報酬率的資料） 衡量風險值的日數為1 天

歷史模擬法 相對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來1 天的相對風險值分別為：

歷史模擬法 絕對風險值（relative Value at Risk, VaRa） 財務報表分析 絕對風險值係考慮股票的預期報酬下，所求得在某一個信賴水準下的最大可能的絕對損失 表9-10 為仁保、廣鐽、偉創歷史模擬法下，絕對風險值之試算。其中假設： 各個股票持有的部位價值皆為1,000,000 元 衡量的期間為2006 年1 月2 日至2006 年12 月29 日（共248 筆股票報酬率的資料） 衡量風險值的日數為1 天

歷史模擬法 絕對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來1 天的絕對風險值分別為：

表9-10 仁保、廣鐽、偉創風險值試算：歷史模擬法（衡量天數：1 天） 財務報表分析 財務報表分析 63

若需要計算的風險值不只一天，則相對風險值（VaRr）與絕對風險值（VaRa）： 歷史模擬法 計算的風險值超過一天 財務報表分析 若需要計算的風險值不只一天，則相對風險值（VaRr）與絕對風險值（VaRa）：

歷史模擬法 相對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來5 天的相對風險值分別為：

歷史模擬法 絕對風險值之運算 財務報表分析 仁保未來5 天的絕對風險值分別為：

表9-11 仁保、廣鐽、偉創風險值試算：歷史模擬法（衡量天數：5 天） 財務報表分析 財務報表分析 •67•

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿度 公司整體的經營風險包含營運風險與財務風險，其可分別採用營運槓桿度與財務槓桿度予以衡量 財務報表分析 公司整體的經營風險包含營運風險與財務風險，其可分別採用營運槓桿度與財務槓桿度予以衡量 公司整體的經營風險，可採用總槓桿度進行評估。

營運槓桿度 （Degree of Operating Leverage, DOL） 財務報表分析 營運槓桿度為營業收入與變動成本之差，除以營業利益 營運槓桿度可評估公司的營業利益隨著銷售量變化而變動之程度，用以衡量公司營運上所面臨的風險 營運槓桿度愈高，表示公司的營業利益愈易受到營業量變動的影響，營運風險愈高

營運槓桿度之公式 財務報表分析

表9-12 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年營運槓桿度試算 財務報表分析 財務報表分析

財務槓桿度 （degree of financial leverage, DFL） 財務報表分析 財務槓桿度為營業利益，除以營業利益與利息費用之差。財務槓桿度可評估公司的每股盈餘隨著營業利益變化而變動之程度，因此，可衡量公司的財務風險，即公司舉債融資後，股東所需承擔的額外風險。財務槓桿度愈高，則顯示公司的每股盈餘愈易受到營業利益的影響，財務風險愈高

財務槓桿度之公式 財務報表分析

表9-13 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年財務槓桿度試算 財務報表分析 財務報表分析

總槓桿度 （Degree of Total Leverage, DTL） 財務報表分析 總槓桿度為營業收入與變動成本之差，除以營業利益與利息費用之差，或是營運槓桿度乘以財務槓桿度 總槓桿度可評估公司每股盈餘隨著銷售量變化而變動的幅度，用以衡量公司所面臨的整體經營風險 總槓桿度愈高，每股盈餘愈易受到銷售量變化的影響，公司整體的經營風險愈大 企業整體的經營風險包含營運風險與財務風險，因此，總槓桿度受到營運槓桿度與財務槓桿度的影響，營運槓桿度提高或財務槓桿度提高，皆會使總槓桿度提升

總槓桿度之公式 財務報表分析

表9-14 仁保、廣鐽、偉創 2004 年~2007 年總槓桿試算 財務報表分析 財務報表分析

風險承擔程度案例分析—仁保、廣鐽、偉創

各種指標之標準差 財務報表分析

各種指標之標準差 財務報表分析

各種指標之標準差 財務報表分析

各種指標之標準差 財務報表分析

各種指標之標準差 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

營運槓桿度、財務槓桿度及總槓桿 財務報表分析

財務報表分析 本章結束 問題與討論