国债期货应用策略 东吴期货研究所 2014年6月 2012年6月

1、国债期货行情 2、策略应用 3、TF走势预判

1、国债期货行情

1-1 国债期货行情 国债期货主连： 国债期货行情自二季度初连续两月震荡上行，近期连续创上市以来新高，近一周交易量和持仓量也在逐步增加。 94.6目标位获利离场 二季度策略多单建仓，成本在92。 国债期货行情自二季度初连续两月震荡上行，近期连续创上市以来新高，近一周交易量和持仓量也在逐步增加。

1-2 5年期国债收益率走势 5年期国债收益： 5年期国债收益自年初持续震荡走低，近期连续较大跌幅，已跌破3.9%。 94.6目标位获利离场 二季度策略多单建仓，成本在92。 5年期国债收益自年初持续震荡走低，近期连续较大跌幅，已跌破3.9%。

1-3 国债期货季度策略回顾 TF二季度操作策略 国债期货合约TF1406在清明前后异常回落至92下方，中期多单建仓在92介入，至5月中旬主力合约移仓换月，之后中长期多单换至TF1409合约，持有至5月30日，临近尾盘TF冲高至目标位94.6平仓获利离场。 行情观点 合约 周期 趋势性质 趋势强度： TF:1406 中线 震荡偏强 ★ TF:1409 长线 ★★ 交易建议 交易方向 入场区间 头寸周期 资金比例 止盈止损点 多单建仓 92 2个月 10% 止盈93；止损91.5 多单移仓 93.5 目标94.6；止损93

2、策略应用 2.1投机交易 2.2套保 2.3套利

2-1.1 国债期货投机交易 投机 日内交易：只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市之前结 束交易的策略。这种交易属于搏短线。目前国债期货日内交易量逐步放大，同时日内 波幅也逐步增加，主力合约流动性增加基础上日内交易变得可行。 频繁交易：随时观察市场行情，即使波动幅度不大，也积极参与，迅速买进或卖出， 每次交易的金额巨大，以赚取微薄利润。这样的策略特点是周转快，盈利小。一般是 程序式量化投资方式或者操盘手操作方式。目前国债期货受参与投资者结构及交易持 仓规模限制，频繁交易基础尚不具备，盘口跳价也不利于此类交易。 趋势交易：预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相应头寸 并在未来行情结束时进行对冲平仓。这是大多数专业投资者使用的策略。这种交易策 略的特点就是持续时间较长，主要基于基本面走势的判断，是最常见的交易策略之一。 我们二季度投资策略即是基于基本面判断而做出的。

2-1.2 国债期货投机交易 国债到期收益变化 长周期存在趋势； 影响最大的政策因素是央行对存贷款基准利率调整； 影响最大的现象是通胀快速上升和下降； 其它因素通过影响通胀，进而影响利率来影响国债到期收益率； 短端比长端对货币政策的反应更灵敏； 重大政治经济金融事件产生重大冲击； 对存贷款基准利率及通胀水平走势有预期效应。 主要因素：调整存贷款利率、存准金调整、货币供应量增速、通胀、经济金融形势

2-1.3 国债期货投机交易

2-1.4 国债期货投机交易 定向降准

2-1.5 国债期货投机交易 5、10年期国债到期收益变化 央行两次定向降准及监管同业业务和表外业务，规范地方发债均利好债市。

2-2.1 国债期货套保交易 国债期货的套期保值就是根据手中持有的现货头寸，来构建一定比率的期货空头对冲其利率风险。 由于现券和期货的久期和票面利率不同，其利率风险敞口存在差异，无法直接用等面值的期货头寸来对冲。如何选择期货与现货的套保比例，不同的计算方式结果会有一定的差异，也会对套保结果有一定的影响。 套期保值比率：是指债券现货价格变动与一张期货合约（我国是面值100万）价格变 动的比例。 套期保值比率=债券组合价格变化÷期货合约价格变化 经验法则一：国债期货的基点价值（Basis Point Value,BPV或者Dollar Value of 01， DV01）等于CTD券基点价值除以其转换因子。 经验法则二：国债期货的（修正）久期与CTD券一致，即

2-2.2 国债期货套保交易 基于基点价值（DV01）的套保比率 DV01(Dollar Value of 01)是指一个BP的利率变动引起的债券价格的变化。 其中D为债券的修正久期，P为债券价格（全价）。利率变动对国债现货和期货的影响 是同方向，如果能找到一个期货的头寸，使得其基点美元价值数额相等但又互相抵消 就达到了套期保值的效果。 根据经验法则一， 基于基点价值的套保比率 卖出的期货合约份额

2-2.3 国债期货套保交易 基于久期的套保比率 久期 根据经验法则， 、 、 、 2-2.3 国债期货套保交易 基于久期的套保比率 久期 根据经验法则， 假设收益率的变动在所有期限都一致，也就是说收益率曲线是平行移动的。那么现 券组合和期货价格变动可以表示成： 其中， 、 、 、分别是现券组合的价格变动、价格、修正久期， 、 、 、 分别是利率变动、期货价格变动和期货价格。 卖出的期货合约份： 若是单一券，卖出的期货合约份：

2-2.4 国债期货套保交易 二者差别 基点价值法比修正久期法的准确度更高，但是基点价值法还是存在缺点： 、 、 、 2-2.4 国债期货套保交易 二者差别 基点价值法比修正久期法的准确度更高，但是基点价值法还是存在缺点： 使用修正久期近似的方法来计算基点价值并没有解决凸性的问题。当收益率变动比 较大时，套保比例的计算会变的不准确。 计算套保比例时用CTD券的基点价值来计算期货的基点价值，在国债现货的收益率 离票面利率较远的时候才是成立的，此时CTD不易发生转换。 使用久期中性法和基点价值中性法来计算套保比例的时候，我们都假设期货和目标 现货的收益率是一致的，但这个假设不是随时都成立的。 在组合之中的利率变动方向都是一致的，那么不同到期日的债券的利率风险都能得 到对冲。但若不同现券面临的利率变动方向不一致，久期方法不能完全对冲利率风险。

2-2.5 国债期货套保交易 国债期货套期保值的基本流程可以归纳为四步： 第一步：计算现货组合的基点价值（DV01B）； 第二步：寻找CTD券，通过CTD券估算期货合约的基点价值DV01F，计算经验套保比率 ； 第三步：通过收益率曲线对经验套保比率进行修正，计算最终的套保比率 ，并确定卖出的期货合约份额； 第四步：对CTD券变动、组合收益进行跟踪，适时调整套保比率。

2-2.6 国债期货套保交易 例：以TF1409合约的CTD券进行套期保值，活跃CTD券是130015，转换因子1.0242，假设投资者持有1亿面值“13附息国债15”，进行卖出套期保值，时间段是2014年3月12日至2014年9月13日，计算卖出TF1409的张数为：1.0242×1,000,000/10,000=102张。这一套保操作并不能完全对冲市值损益，若要尽量精确则要参考多个因素，例如期货和CTD走势不完全一致；持有成本效应；资金利率变化的影响；转换期权的影响；若期货价格没有回归理论价格，进行套期保值就会存在较大的偏差。

2-2.7 国债期货套保交易 例： 2014年5月12日，某债券基金有1亿元投资在国债上，组合中分别 持有1000万130003、6000万130008、1500万130013和1500万 130015，组合的DV01价值是48177.91。在接下来的几个月担心利率的 上升会引起贬值，决定用9月份到期的TF1409合约进行套期保值。当天 的期货收盘价是93.7。因为合约是百元报价，面值为100万，也就是说 一份合约的价值是93.7万。选定的CTD为“130015”（久期5.49， YTM4.2500），它的转换因子是1.0242，它的DV01是0.0522。基金经 理可以卖出期货，如果利率上升，在卖空国债期货上的收益会弥补在债 券组合上的损失；如果利率下降，卖空国债期货上的损失会与在在债券 组合上的收益相抵。卖空份数：（48177.91/（0.0522*1000）） *1.0242=945.3≈945份。

2-2.8 国债期货套保交易 例：若基金经理持有1亿面值的A债券，希望通过国债期货进行完全套保来对冲利率风险。 名称 净价 全价 CF 久期 资产BPV A券 95.0711 1.0146 5.2491 5.2491*95.0711*1000000/10000=49903.77 CTD130015 98.6765 1.0242 5.2681 5.2681*98.6765/10000=0.05198 TF1409 93.76 0.05198/1.0242*10000=507.518 比率1：49903.77/507.518=98.329≈98份 比率2：(95071100*5.2491)/(937600*5.2681)=101.033≈101份 相对而言，比率2相对不准确，因为至最后交易日时，CTD券期货全价与现券价 格才相同，在到期之前需要进行动态调整，若利率波动较大，同时操作期限较长， 还会涉及到CTD券发生转变、融资成本变化和利率期限结构移动，即需要对经验 套保比率的收益率曲线进行修正。

2-2.9 国债期货套保交易 收益率beta调整 若收益率中枢发生变化，当收益率曲线平坦化或陡峭化趋势出现时，用静态基点价值估算的套保比率会出现偏差，需要根据收益率曲线变化情况对套保比率进行修正。 先对现券组合收益和CTD券收益做回归， 其中，分别表示现券组合及CTD券的收益率曲线，贝塔值衡量二者收益率变动之间关 系，修正的套保比率： 由此可以弥补当收益率长短端波动不一致所引发的缺陷。 不过，需要注意的是：Beta常常不稳定；现券和CTD券的到期收益率相关性低。

2-3.1 国债期货套利交易 在国债期货市场中，不合理的关系包括的情况有同种期货合约在不同市场之间的价格关系，不同交割月份间的价格关系，不同交割国债期货的价格关系。根据这三种不同的价格关系，套利可以分为跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。除此之外，还有基差交易与期现套利。 跨市场套利：基于同一国家不同交易所或不同国家交易所中相类似期限国债期货合 约出现价格关系变化。 例：中国与美国5年期利差变化时，可进行买入中国中金所5年期TF合约，同时卖出同 期限相应价值的美国CBOT的5年期国债期货合约。 跨期套利：同一国债期货品种不同季月合约价格关系变化所产生的套利机会，可以 进行远近季月套利。 例：移仓换月产生的交易机会，5月13日可以卖出近月合约TF1406，同时买入远月合 约TF1409。在主力合约换月完成后获利离场。 跨品种套利：在同一交易所市场里，不同期限国债期货合约之间可以进行套利。 例：在中金所未来推出10年期国债期货合约后，根据国债收益率曲线变化可以进行5 年期、10年期品种间套利。

2-3.2 国债期货套利交易 期现套利：传统期现套利能够保证获利是建立在交割日期货与现货价格趋于一致的基础上的，即使期现价格长时间不回归，那么只要等到最后的交割即可实现最初的盈利目标。整个期现套利的过程基本是无风险的，套利理论收益率在一开始建仓时即可以确定。 对于实物交割的国债期货而言，通过买入现货卖空对应数量的期货，然后把现货用于期货的交割所获得的收益率，即为期现套利的理论收益率—隐含回购收益率（implied repo rate，IRR ） 从定价角度分析，跟踪国债期货每日行情，计算主力合约对应的一篮子可交割券的IRR，以IRR最高并且有市场流动性的现券作为当日的最便宜可交割券（CTD），同时需要对比银行间7天回购利率（R007）参考作为融资利率成本，对比FR007与IRR的大小来判断期现套利是否有利可图。

2-3.3 国债期货套利交易 例：以TF1312 合约为例，其最后交易日后的配对缴款日为2013-12-17。在上市首日，IRR最高的理论上的CTD是05国债12，但老券几乎没有流动性，所以选次优的130015做CTD。 130015的票面利率为3.46%，净价为96.701，转换因子为1.0270，t 时刻（2013-9-6）买入全价97.241，T时刻（2013-12-17）发票价格为98.2252，因此用公式来计算IRR。 IRR={(98.2252-97.2410)/97.2410}*(365/102)=3.6217% 即，若在9 月6 日买入10000 张面值100元的130015，同时卖出1手TF1312，即可在交割时获得3.6217%的套利收益。当IRR超过了7天回购利率，即存在套利的空间。

2-3.4 国债期货套利交易 期现套利的风险： IRR 是可以锁定的套利收益率。但实际交易中仍有成本变动、流动性等风险出现的可能，隐含回购利率只是一种理论上的收益率。 首先，如果期货合约保证金发生变动，则会影响融资成本从而影响最终收益。由于 期货空头部分由于采用每日结算制度，如果期货价格大幅上涨则有追加保证金甚至被 强平的风险，从而增加相应的融资成本。如果期货价格大幅下跌则空头会增加收益， 从而进行再投资而增加总体收益。 其次，而流动性风险主要指交易时的冲击成本，交易中实际成交的价格可能与计算 IRR 是看到的价格有差别，因此交易时需要根据实际资金量以及现货和期货交易的流 动性进行考察，对于目前很多几乎没有流动性的国债，其IRR是无法实现的。

2-3.5 国债期货套利交易 基差交易，是将基差作为交易对象。即同时持有两种资产，并且两种资产的头寸是一多一空，投资者最后通过两者的价差波动来获得利润。 理论期货价格Ft = (CTD 现货净价 - 持有收益 - 卖方期权的价值) / CF 这里的，持有收益 = 持有现货的收益(票息收入) - 持有现货的成本(融资成本) 理论上来讲， 基差 = 现货净价 - 国债期货价格 × 转换因子=Pt-Ft*CF 根据国债期货理论价格公式，可知国债期货的理论基差应该包含两部分，即： 理论基差 = 持有收益 + 卖方期权的价值 若不考虑持有过程中的收益，想衡量购买国债用于交割的净收益，则可定义持有交易 的净基差（Basis Net of Carry，BNOC）为： 净基差 = 基差 - 持有收益 IRR计算的是收益率，是比例的概念，而基差与BNOC没有考虑国债的实际市场价格， 是一个金额的概念。由于不同国债实际市场价格的不同，购买国债用于交割的收益或 者净收益的排名与收益率的排名自然会有差别。IRR依然是寻找CTD的最好方法。

2-3.6 国债期货套利交易 基差最主要的交易方式分为做多和做空两种。 买入基差：投资者如果认为基差会扩大，那么执行买入基差的操作，即买入国债现 货，同时卖出国债期货。 卖出基差：认为基差会收敛，那么执行卖出基差的操作，即卖出国债现货，同时买 入国债期货。 国债期货基差交易的流程可以归纳为以下几步： 1：计算基差，判断在国债现货、期货价格在持有成本调整后，价差是否出现偏离。 2：构建多空组合，如果基差为正，则卖出基差；如果基差为负，则买入基差。 3：基差交易进入交割环节时，进行头寸调整；或者提前平仓。 4：到期交割，计算基差交易的损益。

2-3.7 国债期货套利交易 例：中金所TF1312合约与130015买入基差套利交易 2013年9月12日，国债期货前一日的结算价格是93.556。同时，130015券的买入价格为96.0749，基差为-0.20841，并且该券的转换因子为1.027。2013年国庆后，基差上升，从-0.20841上升到-0.03969，选择提前平仓来了结交易头寸，在不考虑交易成本的情况下，总损益为2608.92。 130015-TF1309 2013年09月12日组合构建 2013年10月08日平仓 现券价格 96.0749 96.9317 期货清算价格 93.752 94.422 现货的损益 (96.9317-96.0749)*10000=8568 期货的损益 (93.752-94.422)*10000=-6700 现货的持有收益 (3.46%-2.9771%)*(26/365)*1000000=343.98 交割损益 (94.422*1.027-96.9317)*10000=396.94 总损益 8568-6700+343.98+396.94=2608.92

3、TF走势预判

3-1 国债期货走势 TF后市预判 升势未变 短期回调未改中长期上升趋势。

3-2 国债期货走势 影响因素分析 政策：年初以来“微刺激”政策不断调整，财政、重大项目、棚改、基建等是重要 发力点，房地产回落成影响因素；货币政策适时微调，两度定向调整存款准备金率， 以及定向再贷款，凸显存量调整政策，货币政策仍维持稳健；监管同业业务和表外业 务，规范地方发债均利好债市； 数据：宏观经济数据下滑压力依旧，主要体现在投资和工业数据方面； 通胀：CPI上行压力有限，为政策调整提供空间；PPI增速仍偏弱； 资金：今年以来央行在公开市场持续正回购缩量，到期央票未再续作，年中之前公 开市场资金净投放将成主流； 供求：国开行等政策性银行政金债招标量有所增加，尤其推进棚改工作发行福娃债 增加明显；信用风险释放背景下，机构对利率债配置需求保持较旺。

3-3 国债期货走势 TF策略建议 趋势策略：基于经济数据中期仍存下滑压力，短期企稳可能加大，央行表态货币政 策适时微调，维持中期逢低做多的判断； 套保策略：若股份制银行及城商行持有大量现券，可根据持有的5~7年期债占比进行 适当套期保值操作； 对冲策略：利率互换假设收益率曲线只有平行移动，当机构持有大量卖出的利率互 换头寸（做市商），则需要国债期货平抑斜率风险； 套利策略：当IRR大于融资成本时，可采用正向无风险套利，由于银行持券优势，可 以方便的执行； 基差交易：利率期权交易（短久期券加期货空头合成为long call）（长久期long put）； 利差交易：同期限对冲企业债水平风险，留有利差头寸； 其它：若持有部分CTD老券，可通过国债期货交割转手，TF1403合约交割时有大量 交割100019；在利率上升阶段承销商面临出券难的问题，在银行间可能出现自买自卖 的现象。此时可以通过做空相应期限的TF锁住价格（至少可以交割）。