任课教师： 孙秀峰 大连理工大学工商管理学院 金 融 学 任课教师： 孙秀峰 大连理工大学工商管理学院

14: 远期价格与期货价格 目标 如何为远期和期货定价 理解商品存储决策 理解持有成本 理解金融期货 Copyright © Prentice Hall Inc. 1999. Author: Nick Bagley

本章内容 14.1 远期合约与期货合约的区别 14.2 期货市场的经济功能 14.3 投机者的角色 14.4 商品即期价格与期货价格的关系 14.5 从商品期货价格中获取信息 14.6 黄金的远期-即期价格平价 14.7 金融期货

本章内容 14.8 “隐含性”无风险利率 14.9 远期价格不是对未来现货价格的预测值 14.10 有现金支付的期价-现价平价关系式 14.11 “隐含”股利 14.12 外汇平价的平价关系 14.13 汇率决定中预期的作用 4

14.1 远期合约与期货合约的区别 远期合约的特征： 交易双方同意在将来按现在确定的交割价格交换某商品； 远期价格是使远期合约的当前市场价格为零的交割价； 一方并不即时向另一方支付货币。 远期合约的面值等于合约确定的商品数量乘以远期价格。 同意买入特定商品的一方称为多头，同意卖出商品的一方称为空头。

术语 开盘价，最高价，最低价，清算价，变动，历史 上最高价，历史上最低价，敞口头寸 盯市 保证金要求 补交保证金通知

期货合约的特征 期货: 标准化合约； 规避了买卖双方的信用风险，这是因为： 交易所交易 逐日盯市制度 保证金要求

14.2 期货市场的经济功能 期货市场为商品价格风险在市场参与者之间的再分配提供了便利。 同时: 由于期货合约提供了回避由储存商品带来的价格风险的手段，从而可能使储存商品的决策与承担价格变动所带来的金融风险的决策相分离。

某批发商j回避价格变动风险的方法有： 在现货市场上按价格S卖出商品； 以价格F卖空期货，并存储商品到合约规定的交割日期。 批发商j存储商品将会产生持有成本，设持有成本为Cj，则只有当Cj < F – S时批发商才会选择存储商品。

期价与现价之差F – S称为价差,它决定了总共有多 少商品将存储起来和由谁存储。 假设商品是小麦,并且预期明年的产量将远高于往年 平均水平,那么期价将低于现价,价差为负,于是没有 人会选择存储小麦。 商品期货市场为所有的生产商、批发商和消费者提 供了重要的信息，这使得他们不必专门去收集信息 以预测商品未来的价格。

14.3 投机者的角色 套期保值者： 投机者： 使用期货合约减少风险的人。 根据自己对未来现货价格的预测在市场上建仓从而通过期货交易牟取利益（不减少风险暴露）。 (一个生产商、批发商或消费者如果不是出于套期保值目的而进入期货市场，那么他就被认为是投机者。)

投机者的作用: 举例 假设1个月后交割的小麦期货价格现在是 $1.5/蒲 式耳,一家储存小麦的农户预测价格将上涨到 $2.00／蒲式耳。 假设1个月后交割的小麦期货价格现在是 $1.5/蒲 式耳,一家储存小麦的农户预测价格将上涨到 $2.00／蒲式耳。 若这家农户不是出于对存储的小麦进行套期保值 的目的而持有期货，那么他们就要承担小麦市场 价格波动的风险，事实上也就起到了投机者的作 用(就像他们的鞋匠表兄持有小麦期货的多头一 样)。

投机者的作用: 赌徒和无用者？ 批评: “投机行为没有社会价值” 回答: 成功的投机者使得市场： 成为更有效的信息资源； 提供流动性，在没有其它保值者加入时充当交易对手； 创造足够的交易来支撑期货交易所的存在。

14.4 商品现货价格与期货价格的关系 如果期货价格与现货价格之间的价差大于持有成本， 那么套利者可以锁定一个确定的套利收益，这使得期 货价格确立了一个上限，F - S £ C。 持有成本随时间的变化和市场参与者的变化而变化， 因而价差的上限不是恒定的。

14.5 从商品期货价格中提取信息 情况1：期货价格< 现货价格 那么期货价格反映了对未来现货价格的预期。 由于风险溢价和持有商品所发生的成本的存在，期 货价格是未来现货价格的有偏估计。 情况2：期货价格 > 现货价格 那么期货价格没有反映对未来现货价格的预期。 价差不能超过持有成本。

14.6 黄金远期—即期价格平价 在黄金期货中，套利活动为黄金的期价与现价之间的价差构筑了上限和下限,从而形成了期价-现价平价关系式。 有两种方式投资黄金： 以当前现货价格S0购买1盎司黄金并存放一年，储存成本为 $h/$S0,一年后以价格S1出售 ； 投资 S0 于一年期国债，利率为rf，同时持有1年后交割的1盎司黄金远期合约多头，远期价格为F。

若合约期限为 T 年: 黄金的期价-现价平价关系式并不体现因果关系，远期价格和现货价格是在市场上同时决定的。 如果我们知道其中之一，通过一价定律，就能知道另一个的值。

图14.1表示了如何通过黄金综合产品，国债和黄金 远期合约中的两个来构造另外一个。 所有的价格都是事先确定的。 除了一年期的远期价格和一年后黄金的价格, 但 二者的价差等于已知的财务费用和储存成本之和。

图14.1 一价定律在黄金投资中的运用 购买黄金 卖出国债 卖出黄金远期 卖出黄金 清算国债 交割黄金远期

“隐含”的持有成本 h = (F - S0)/S0 - rf 黄金期价-现价平价关系式的一个结论是：远期价格不能 比现货价格提供更多的关于预期将来现货价格的信息（与 小麦的例子不同）。 储存黄金的隐含成本为： h = (F - S0)/S0 - rf

14.7 金融期货 金融期货的特征： 以将来交割的股票、债券和外汇为标的的标 准化合约； 没有内在价值，但代表对将来收入的要求权； 储存成本非常低； 现金清算。

由于没有储存成本，因此远期价格与现货价格的关系为： 如果价格偏离上面的期价-现价平价关系式，那么将会诱发套利行为。

金融期货: 举例 假设Bablonics公司的股票交易价格为每股$50 ($5,000 可购买1手)，6个月期的国债收益率为6% (每半年记一次复利)。

1、现在购买1手Bablonics公司的股票。 这会使现在产生$5,000负的现金流 (流出),而6个 月后产生的现金流为：100*6个月后股票价格 (流 入)。 2、通过卖空$5,000 半年期的国债来抵补当前负的现 金流，国债面值为 5000 (1+ 0.06/2)^0.5 = $5,150。 现在的现金流为$5,000 (流入),半年后的现金流为 $5,150 (流出)。

3、以均衡价格5000*(1+0.06/2)^0.5 = $5,150卖 出1手股票的期货合约从而规避风险。 现在没有现金流产生,但6个月后该期货合约的价值 将达到$(6个月后股票价格 - 5,150)。

现在的现金流： -$5,000 (股票多头) + $5,000 (国债空头) + $0 (期 货空头) = $0 6个月后的现金流： + $6个月后股票价格 (交割股票多头) - $5,150 (交割国债空头) +($5,150 - $6个月后股票价格) (交割期货合约) = $0

举例：Bablonics公司 (结论) 如果你的净无风险投资为零, 那么你的投资收益也为零。 如果你预期: 这是应该预期到的。 在无风险的情况下获得正的投资收益,那么一价定律已经被破坏。 在无风险的情况下发生损失,那么对所有的交易反向操作,你将再次获得投资收益。

14.8 “隐含性”无风险利率 对期价-现价平价关系式变形可以得到隐含的无风险利率： 这会使我们想到贴现债券的利率计算公式。

14.9 远期价格不是对未来现货价格的预测 通过第12章的图表我们得到一只股票的预期价格为： 如果上面的公式是正确的，那么远期价格就无法对远期合约到期时的现货价格起到预测作用。

远期价格不是对未来现货价格的预测 远期价格是通过现货和国债得到的，这一过程是无风 险的。 未来的现货价格是通过投资于股票获得的，这一过程 要承担（市场）风险，而风险必须得到补偿。

14.10 存在现金支付的期价-现价平价关系式 到目前为止的分析都假设没有股利支付。 假设现在人人都预期年末每股的现金股利为D，并且D 是不确定的。 由于不能确知股利，因此不能准确复制出股票的收益。 我们把D看成是已知的,并且只研究一年期的远期价格。

有现金支付的期价-现价平价关系式 期价-现价平价关系式变为： 注意:当D < r S时,远期价格 > 现货价格

14.11 “隐含性” 红利 通过期价-现价平价关系式可以得到隐含的股利：

14.12 外汇的平价关系 回忆下页幻灯片中第2章的图形: 图14.2汇率举例 150 ¥/£ 9%£/£ Forward ¥/£ 日本 英国 时间 15000 ¥ (借入) 150 ¥/£ £100 (投资) 3% ¥/¥ (直接) 3% ¥/£/£/¥ 9%£/£ Forward ¥/£ £109 (到期) 15450 ¥ (偿还)

通过图14.2可以得到： 由于存在利率的期限结构，因此应该使用合适的无风险利率。

14.13 汇率决定中预期的作用 假设世界上只有两个国家,则每个国家只面临国内 和国外两个市场；并且假设两个国家的收益率曲线 都是平的, 收益率分别为5%和10%。 进一步假设现在的汇率为1。 则一年后的远期汇率为1*1.05/1.10=0.9545。

如果国外的利率水平高于国内,那么一种解释是国 外的通货膨胀率高于国内。 假设没有税收,并且两国的利率差异是由于两国的 通货膨胀率分别为5%和10%导致的。 那么两国价格水平的变化会导致一年后的汇率水 平为0.9545,这也就是远期汇率。

尽管在现实情况没有这样简单,但是预期假说仍被援引 为决定汇率预期的模型。 国际投资者的信心,以及他们对通货膨胀的预期,都会 通过国际债券市场对即期和远期的汇率产生价格压力。

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