第七章 浮動利率與結構型證券 第一節 浮動利率債券 第二節 結構債 第三節 信用衍生性商品 第四節 CoCo Bond 第七章 浮動利率與結構型證券 第一節 浮動利率債券 第二節 結構債 第三節 信用衍生性商品 第四節 CoCo Bond 第五節 保險風險證券化產品

第一節 浮動利率債券 票面利率的設計架構 a INDEX + b a = 0, b = 0 零息債券 第一節 浮動利率債券 票面利率的設計架構 a INDEX + b INDEX代表指標利率 a為槓桿係數，b為常數 a = 0, b = 0 零息債券 a = 0, b > 0 固定利率債券 a > 0 浮動利率債券 a < 0 反浮動利率債券 a >1 (或 a < -1) 超(反)浮動利率債券

浮動債票面利率型態釋例 浮動利率債券： BA + 125bps 反浮動利率債券： 6.85% – CP 超浮動利率債券： 2 × LIBOR – 30bps 超反浮動利率債券：21.5% – 4 × LIBOR

浮動債的指標利率 可以為交易雙方認可之任何利率，常見的指標包括： 國庫券( T-Bill)利率 銀行承兌匯票(BA)利率 倫敦銀行同業拆款利率(LIBOR) 銀行牌告利率 商業本票 (CP)利率 固定期限公債 (CMT)利率

浮動債的票面利率 浮動利率債券的票面利率是以指標利率為基準，再作風險加碼 [例] CP + 150 bps 風險加碼的大小反映發行者之信用風險 反浮動債的票面利率是以固定利率減去指標利率 [例] 6.8% － CP 固定利率的大小反映發行公司的信用風險

浮動債的利率上、下限 將指標利率的浮動範圍加以限制，或是避免債息出現小於零的情況 [例] 2BA – 2.4% 通常在發行條款中會加入指標利率的上、下限 [例] 2BA – 2.4% 為避免票面利率小於零，利率下限為 BA ≧ 1.2% 發行公司為了將融資成本控制在8 %之內，可以另行訂定BA ≦ 5.2%的利率上限

反浮動債的利率風險 當市場利率下降時，債券的折現率也會降低，而反浮動債的債息則同時增加，使得其價格增加幅度會大於同期限的固定利率債券 反之，市場利率上升時，債券的折現率也會上升，而反浮動債的債息則同時減少，使得債券價格下跌的幅度超過同期限的固定利率債券 因此，反浮動債券的利率風險要大於同期限的固定利率債券

超浮動債的利率風險 由於票面利率的槓桿係數大於1，市場利率的變動對於票面利率的增減有放大效果，導致其價格變動更加劇烈 票面利率的增減幅度會大於折現率的變動幅度 若「票息效果」大於「折現效果」，債券價格可能會與利率呈同方向的變動

多、空浮動債的設計 看多券︰ 14.4% － BA 看空券︰ BA + 0.6% 若多、空券發行額度相同，則多、空合券相當於兩張7.5% 的固定利率債券 (14.4% － BA+ BA + 0.6%)/2 = 7.5% 若多、空券的發行額度不同，則多、空券的票面利率就需要重新設計 (利率上、下限也需隨之調整）

利率上、下限的影響 利率上限為14.4% 看多券︰ 14.4% - BA 看空券︰ BA + 0.6% 相當於買進一個利率上限選擇權 評價時需將此利率上限的價值納入 看空券︰ BA + 0.6% 由於利率上限的存在，投資人的債息會受到限制 相當於賣出一個利率上限選擇權(給發行公司) 評價時需將此利率上限的價值扣除

第二節 結構型商品的意義與種類 結構型商品(structured products)又稱為連動型商品(linked products)，其基本上係由固定收益商品(如:債券)加上衍生性商品(如:選擇權)組合而成。 依據所連結標的物的不同，可分為： 股價連動之結構型商品 匯率連動之結構型商品 利率連動之結構型商品 商品連動之結構型商品 信用連動之結構型商品

結構型債券 結構型債券=連動債 =債券+選擇權

結構型債券之分類-1 根據所連結標的物的不同，可分為： 股價連動之結構型債券 匯率連動之結構型債券 利率連動之結構型債券 商品連動之結構型債券 信用連動之結構型債券 基金連動之結構型債券

股權連結債券發展史 最早的股價連結債券是由美國索羅門兄弟公司(Salomon Brothers Inc.)於1986年9月1日發行一億美元的S&P 500指數連動票券(Standard ＆ Poor’s 500 Indexed Note，簡稱SPIN)。此債券的到期日為1990年9月1日，面額為$1,000之四年期票券，其報酬和 S&P 500指數連動，可視為債券和 S&P 500 指數選擇權的結合。

股權連結債券發展史 台灣最早的股權連結債券則是在民國88年初，由茂矽電子公司發行了國內首次的股價指數連動債券，該債券為面額10萬元的3年期債券，每次付息幅度與3個月的平均台灣加權股價指數連動，第一次付息日的票面利率為6.80%，之後每期的票面利率則依據3個月平均股價指數水準加碼，但利率上限定為9%。

繼茂矽之後，國外的投資銀行如摩根、美林、法國興業銀行，亦設計許多外幣計價的股價連動型債券，並透過國內銀行在台銷售。投資人係依「指定用途信託資金投資國外有價證券」方式將資金交付受託銀行，受託銀行則以本身名義受託投資於投資人指定的國外有價證券。

在2001年前，投資人若要購買股權連結債券，都需透過國內金融機構向國外投資銀行購買外幣計價的股權連結債券，由於採外幣計價，使得投資人必須承擔外匯風險。 再者，所連結的標的資產多數為國外指數或是股票，投資人常會因為不瞭解該標的資產特性而導致虧損。

政府為因應國內金融市場對新台幣計價的結構型商品之龐大需求，證期會先於2001年7月9日同意投信業者發行保本型基金。在2002年，台灣證券交易所積極推動股權連結商品的交易制度和法規，並於2003年由櫃買中心開放符合資格的證券商，發行以新台幣計價的高收益票券(High Yield Notes，簡稱HYN)與保本型票券（Principal Guaranteed Notes，簡稱PGN）等股權連結債券。

目前台灣證券商已可發行高收益票券或是保本型票 券，依照現行法令規定，前者契約期間為28天至1 年，後者可從三個月至10年。相較與國外投資銀行 所發行的結構型商品，國內券商在發行結構型商品 仍有法令可放寬空間。

結構型債券之分類-2 結構型債券可視為零息債與隱含選擇權的組合，依其內含選擇權的性質，可區分為 隱含買進（long）選擇權的保本型商品 （Principal guaranteed notes，簡稱PGN） 隱含賣出（short ）選擇權的股權連結商品 （Equity-link notes, 簡稱ELN）

簡單說-1 結構型債券=債券+選擇權 保本型PGN=債券+買入選擇權 高收益ELN =債券+賣出選擇權

簡單說-2 結構型債券=債券+選擇權 保本型PGN=債券+買入選擇權 高收益ELN =債券+賣出選擇權 看多，買買權 看空，買賣權 看多，賣賣權 看空，賣買權

保本型PGN =債券+買入選擇權 保本型債券之投資人，除了投資固定收益之債券外，尚利用債券之利息收入買入一個標的商品之選擇權(買權或賣權)；如果選擇權有獲利，則可提高整體投資的報酬率；如果選擇權無法獲利，只不過損失掉以債券利息收入支付的權利金罷了，不會侵蝕到本金。因此保本型商品具有保障一定本金之特質。

保本型PGN =債券+買入選擇權 以「看多」保本型債券為例，常見的組合為「買進債券」加上「買進買權」。 典型的保本型債券其到期可收回金額為： 期初本金  [保本率 +參與率  Max (連結標的報酬率, 0)] 保本率為保障投資人到期時可拿回的最低金額與期初投資本金的比率 參與率為保本型債券實際參與所連結標的獲利的比例 市場利率 v.s. 參與率 => 正比 市場波動度 v.s. 參與率 => 反比 保本率v.s. 參與率 => 反比

「看多」保本型債券 「買進債券」加上「買進買權」 到期報酬 保本金額 參與率 * 選擇權履約價值 到期標的價格 履約價

「看空」保本型債券 「買進債券」加上「買進賣權」 到期報酬 參與率 * 選擇權履約價值 保本金額 到期標的價格 履約價

台灣發行結構性商品相關規範 目前在台灣發行結構型商品，主管機關特別強調風險控管，要求綜合券商資本適足率須達到200%、獲得中華信評twBB以上評等者，方可提出申請 券商發行結構型商品必須選擇一家長期債務評等twBBB-級以上，短期債務評等twA-3級以上的銀行為保管銀行，並設立專戶 由銀行端所推出的外幣計價連動式債券商品，也沿用主管機關與央行規定，金融機構辦理指定用途信託資金投資國外有價證券，必須經過穆迪(Moody’s)、標準普爾(S&P)、惠譽(Fitch)三家國際評等公司，評等為「A級以上由國家或機構所保證或發行的債券」，並訂出「連動式債券的投資標的，若屬於外國有價證券，該有價證券本身應評等為A級以上」。

其他變型

其他變型

3年期保本連動債 發行機構：UBS Warburg 產品期限：3年 業界實例 3年期保本連動債 發行機構：UBS Warburg 產品期限：3年 連動標的：6個股價指數（60% DJ Stoxx 50, 20% S&P 500, 8% Dow Jones Industrial, 7% Nasdaq 100, 3% DAX, 2% Nikkei 225） 履約指數：債券交易日當天收盤指數的加權平均值 產品收益：

到期產品收益與連動標的關係圖 100% 90% 標的指數 報酬率 到期金額 0%

3年期保本連動債 發行機構：UBS Warburg 產品期限：3年 連動標的：S&P 500指數 履約價格：交易日當天指數收盤價 業界實例 3年期保本連動債 發行機構：UBS Warburg 產品期限：3年 連動標的：S&P 500指數 履約價格：交易日當天指數收盤價 上限價格：履約價的130% 參與率：72% 產品收益： 指數小於等於上限價格 指數大於上限價格：領回期初本金的121.60%

到期產品收益與連動標的關係圖 100% 90% 標的指數 報酬率 到期金額 0% 30%

七年期優選鎖定配息連動債 發行機構：東方匯理銀行（Credit Agricole Indosuez） 產品期限：7年 業界實例 七年期優選鎖定配息連動債 發行機構：東方匯理銀行（Credit Agricole Indosuez） 產品期限：7年 連動標的：連動全球15檔個股（道氏化工、通用汽車、微軟公司、 、 、德意志銀行） 評價日：交易日起每年評價一次 產品收益： 第一年固定配息5% 第二年至期末： 鎖定配息機制，保證每年配息只升不降

配息利率與連動標的關係圖 利率 0% 8% 0% 最差兩檔 報酬率之差 -42.11%

高收益ELN =債券+賣出選擇權 高收益債券之投資人，除了投資固定收益之債券，賺取利息收入之外，同時賣出一個「標的商品 (可能是股票、匯率、利率或其它商品)」之選擇權(買權或賣權)，收取權利金，以提高整體投資的收益率，就選擇權交易策略而言，操作賣出選擇權到最後可能是個「收益有限，損失極大」，風險性很高，故高收益債券也隱含著高風險。

高收益ELN =債券+賣出選擇權 高收益型商品指收益較高，且相對風險亦較高之結構型商品。 以「看多」高收益型債券為例，常見的組合為「買進債券」加上「賣出賣權」。 以「看空」高收益型債券為例，常見的組合為「買進債券」加上「賣出買權」。

「看多」高收益債券 「買進債券」加上「賣出賣權」 投資方向：標的不看空 承作契機：由於客戶售出一個歐式賣權，有下檔風險，故進場時機為該標的處於低檔盤整或未來看漲 到期只要標的股收盤價高於履約價格（不論上漲程度），皆可獲取約定票息 建議連結標的：低檔打底盤整已久或強勢看漲之個股 到期報酬 高於市場的報酬 (本金+賣權權利金與利息收入) 損益 兩平點 交易本金 到期標的價格 履約價

「看空」高收益債券 「買進債券」加上「賣出買權」 到期報酬 高於市場的報酬 (本金+買權權利金與利息收入) 損益兩平點 交易本金 到期標的價格 履約價

48天期廣達高息票券 發行機構：ABN AMRO Bank 連結標的：廣達普通股（2382） 存續期限：48天 業界實例 48天期廣達高息票券 發行機構：ABN AMRO Bank 連結標的：廣達普通股（2382） 存續期限：48天 發行價格：契約本金之97.52% 計價幣別：美元 進場價：連結標的於交易日當天之收盤價 履約價：進場價之90% 報酬型態： 若連結標的到期時高於或等於履約價，投資人拿回期初本金的100% 若連結標的價格低於履約價，投資人拿回廣達股票權利證書

到期產品收益與連動標的關係圖 100% 標的 報酬率 到期金額 -10% 0% 此區間轉換為現股

業界實例 日盛銀行超有利系列三 連結標的：七檔日股 ( Canon, Ricoh, Shin-Etsu, Sharp, NTT DoCoMo, Toyota, Matsushita ) 計價幣別：美元 存續期限：1年 報酬型態： 到期時選取七檔報酬率最低者R為計算基礎 若R>9%，投資人可以百分之百參與漲幅 若-20%<=R<=9%，投資人可以獲得9%收益率 若R<-20%，投資人拿回：

超有利3~1 年期日股連動外幣股價選擇權 商品收益圖解 總報酬 報酬率最差 個股漲跌幅 D B A C 情況B 100%加上9%收益 情況A 100% 加上全數 股價上漲利益 9% 情況C 報酬隨股價下跌而遞減 情況D 跌幅超過27.2% 開始面臨損失 -27.2% 損益兩平點 除第三列為以選擇權起始日股價表示之百分比變動，其餘皆為以交易金額表示之百分比

三贏高配息美股連動債券 業界實例 發行機構：ABN AMRO Bank 連結標的：6檔美股（Abbott Laboratories, Estee Lauder, Home Depot, IBM, Microsoft, Starbucks） 存續期限：1年 發行價格：契約本金之100% 進場價：連結標的於定價日當天之收盤價 履約價：進場價之75% 票面利率：9%-12%，視發行日市場價格而定 報酬型態： 若連結標的到期時，表現最差個股報酬率低於-25%，投資人拿回該個股的股票憑證 若表現最差個股報酬率介於-25%到0%之間，投資人拿回本金加計票面利息 若表現最差個股報酬率高於0%，則投資人拿回

到期產品收益與連動標的關係圖 100% 表現最差 標的報酬率 到期金額 -25% 0% 此區間轉換為現股 109%

2年期五大藍籌股連動高息債券 業界實例 發行機構：JP Morgan 連結標的：5檔台股（台積電、中鋼、富邦金、台化、廣達） 存續期限：2年 發行價格：契約本金之100% 進場價：連結標的於定價日當天之收盤價 履約價：進場價之75% 票面利率：9% 報酬型態： 第1年固定配息9% 第2年：到期時表現最差個股報酬率高於或等於-25%時 表現最差個股報酬率低於-25%時

到期產品收益與連動標的關係圖 到期金額 -25% 109% 9% 100% 表現最差 標的報酬率

「利上加利-利率連動人民幣保本型」商品說明書

結構型債券的優點─量身訂做 基本優點: 選擇權的優點，以小搏大 結構型債券可依客戶需求而量身訂做。面對較積極(風險偏好者)的投資人，可設計成「高收益債券」；面對較保守的投資人，可設計成「保本型債券」。

連動式債券隱藏之風險-1 一、最低收益風險(Minimum Return risk)：如投資期間所連結之標的超過計息區間範圍時，投資者於到期日時將僅能得到發行機構所保證比例之本金。 二、提前贖回的風險(Early Redemption Risk)：債券期末發行機構於到期日時，將保證償還原始信託本金。如提前贖回則必須以贖回當時之實際成交價格贖回，將可能會導致信託本金之損失。因此，當市場價格下跌，而投資者又選擇提前贖回時，將會產生損失。

連動式債券隱藏之風險-2 三、利率風險(Interest Rate Risk)：債券自正式交割發行後，其存續期間之市場價格(mark to market value)將受發行幣別利率變動所影響；當該幣別利率調升時，債券之市場價格有可能下降，並有可能低於票面價格而損及原始投資金額。

連動式債券隱藏之風險-3 四、流動性風險(Liquidity Risk)：債券不具備充份之市場流動性，對於金額過小之提前贖回指示單無法保証成交。在流動性缺乏或交易量不足的情況下，債券之實際交易價格可能會與債券本身之單位資產價值產生顯著的價差(Spread)，將造成若投資者在債券到期前提前贖回時，可能損及信託原始投資金額的狀況，甚至在一旦市場完全喪失流動性後，投資者必須持有本債券直到滿期。

連動式債券隱藏之風險-4 五、信用風險(Credit Risk)：投資者須承擔債券發行機構之信用風險；而「信用風險」之評估，則視投資者對於債券發行機構之信用評等價值之評估。 六、匯兌風險(Exchange Rate Risk)：通常海外債券是以外幣為計價單位，若投資者於投資之初是以新台幣或非本產品計價幣別之外幣資金承作本債券者，須留意外幣之孳息及原始投資金額返還時，轉換回新台幣資產時將可能產生低於投資本金之匯兌風險。

注意事項 100%保本不一定保本!! 過去正報酬的產品，不保證未來一定賺錢 產品年期雖長，但獲利到達一定比例，即可提早出場 到期保本，期中解約並不保本 外幣保本，台幣不保本 投資成本 過去正報酬的產品，不保證未來一定賺錢 產品年期雖長，但獲利到達一定比例，即可提早出場 一旦達不到提前出場的報酬率，這筆資金肯定就要「鎖10 年」，才能拿回當初宣稱的配息和投資老本

分段式債息設計 將浮動，反浮動，以及固定利率債券的票面利率形式加以整合，提供投資人多樣化的報酬型態

區間計息設計 設有預定之計息區間，只有當指標利率落在該計息區間內時，投資人才能獲得當期的債息 債券A 債券B 期間 利率區間 票面利率 1 2 3 4 5 0% ~ 3.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 1.5% ~ 2.5% 2.0% ~ 3.0% 2.5% ~ 3.5% 3.5% ~ 4.0% 4.5% ~ 5.5% 4.5%

可提前取消之美元CMS利差組合式債券 到期時本金100%保本 收益計算 第一年: 保證固定收益 (4%) 第二至第七年: Max[7*(USD 30 Year CMS Coupon fixing-USD 10 Year CMS Coupon fixing) ，0.15%] 配息頻率:每季 計息基礎:實際天數/360 提前贖回條款:本交易存續滿3個月後有權利於本交易之任一付息日提前終止本交易 CMS；Constant Maturity Swap；固定期限之利率交換

第三節 信用衍生性商品 金融機構是貨幣的中介機構，接受存款，接受借款，因而必須面對借款人或是債務人的信用風險 第三節 信用衍生性商品 金融機構是貨幣的中介機構，接受存款，接受借款，因而必須面對借款人或是債務人的信用風險 金融機構透過徵信、授信、限制個別授信額度和聯合貸款等方式做事前信用風險控管 90年代以後，一連串信用違約事件的爆發 如： 中南美新興國家及亞洲國家的金融風暴 美國最大的能源交易商Enron的財務危機 利用衍生性金融商品移轉借款人的信用風險逐漸風行 信用衍生性金融商品提供銀行另一種既可以去除或減輕借款人信用風險，又可繼續持有標的資產（underlying asset）的選擇

第三節 信用衍生性商品 許多的金融機構及投資人面臨重大的違約損失，於是建立信 用風險的控管制度及衡量模式，興起的信用衍生性商品如： 第三節 信用衍生性商品 許多的金融機構及投資人面臨重大的違約損失，於是建立信 用風險的控管制度及衡量模式，興起的信用衍生性商品如： 信用違約交換 信用價差選擇權 信用連結票券 總報酬交換 擔保債權憑證

信用違約交換 （Credit Default Swap, CDS） 信用違約交換是一種類似保險的契約，保護性的買方(protection buyer)在約定的期間內，於每期期末固定支付一筆費用給保護性的賣方(protection seller)，而保護性的賣方則只有在當標的公司(reference entity)發生信用事件(credit event)時，才需對保護性買方進行交割 一般交割的方式可分成現金交割和實體交割 現金交割為在發生違約事件後，將違約債券的本金扣除其剩餘價值，即為契約賣方需支付給買方的金額 實體交割，契約買方會將違約債券以面額出售給契約賣方，而契約的賣方則有義務以面額買下違約債券，不管違約債券的剩餘價值為何

信用違約交換 （Credit Default Swap, CDS） 假設保護性買方所持有債券到期日(Maturity Date)為T，則在t至T期間中，保護性買方須支付固定費用給保護性賣方 在一期間內標的資產的債券有違約事件發生，則契約終止；保護性買方停止支付費用 真實情況下，除了標的資產的違約事件，保護性買方和保護性賣方也同樣有可能在契約期間內發生違約或倒閉之情形

違約事件 (Credit Event) 國際交換及衍生性商品協會發布標準化的確認書（confirmation），允許交易商使用ISDA主契約（Master Agreement）從事信用交換交易。 違約事件 合約信用實體破產 (Bankruptcy) 無力清償債務 (Failure to pay) 償債責任加速 (Acceleration) 債務重整、重組 (Restructuring) 信用評等調降等信用狀況惡化

信用違約交換 （Credit Default Swap, CDS） 案例探討 以下以一實務上的契約來作例子： 約定公司：瑞士信貸第一波士頓與A公司所簽訂 起始日： 2003年3月4日至2004年3月4日 到期日：2004年3月4日 票面利率：可固定可浮動之利率，每季支付一次 標的資產：五十萬美元B公司債券 下圖為信用違約交換交易的基本架構：

信用違約交換 （Credit Default Swap, CDS） 下圖為信用違約交換交易的基本架構： 權利金 瑞士信貸第一波士頓信用保護買方 (風險賣方) A公司 信用保護賣方 (風險買方) 違約事件發生時，支付違約債券的本金扣除其剩餘價值 五十萬美元B公司債券

首次違約一籃子信用違約交換 (First-to-Default Basket CDS) 標的資產有N家，當這N家中的任何一家債務發生指定的違約事件 (也就是第一家違約) ，信用保護賣方就必須補償信用保護買方。 權利金 (premium, credit spread)的高低決定於標的資產的相關係數 (correlation)

首次違約一籃子信用違約交換 (First-to-Default Basket, FTD CDS) Basket 1 Basket 2 A: 金控 A: 銀行 B: 電子 B: 銀行 C: 紡織 C: 銀行 D: 食品 D: 銀行 概念 相關係數越高=> 共同違約的機率越低=>價差越低 哪一個籃子信用價差較高?

N家違約一籃子信用違約交換 (Nth-to-Default Basket CDS) FTD CDS 相關係數越高=> 共同違約的機率越低=>價差越低 Nth-to-Default CDS 隨著Nth 增加，相關係數對價差的影響轉為正向。 相關係數越高=> 共同違約的機率越高=>價差越高

信用連結票券 (Credit Linked Notes) 發行機構以特定債券或債權作為合約信用資產，若合約信用資產於契約期間未發生信用違約事件，投資人於契約規定支息日時將可收到利息，期末可拿回本金 標的資產於契約期間發生信用違約事件，則投資人只能收到累計到違約前時點前的利息，外加上本金乘上債券回收率(Recovery Rate) 無信用事件發生，則投資人能收到每期利息並在到期日收到本金。

信用連結票券 (Credit Linked Notes) 單一合約信用資產之信用連結票券（Single-Named Credit Linked Notes，簡稱CLN)：信用保障承買人對單一合約信用資產作信用風險之移轉 投資者 (信用保障提供人) 發行機構 (信用保障承買人) 單一合約信用資產 違約時： 應計利息與部分本金 無違約時： 每期利息 期末支付本金 契約期間

信用連結票券 (Credit Linked Notes) 首家違約信用連結式票券（First-To-Default Credit Linked Notes)：藉由信用保障承買人(或是SPV)發行以一籃子的特定債券或債權為所連結的合約信用資產，而投資人(信用保障提供人)於規定日期收到利息 投資者 (信用保障提供人) 發行機構 (信用保障承買人) 多個合約信用資產 1.任一信用違約事件發生： 應計利息與部分本金 2.無任何信用違約事件發生： 每期利息 期末支付本金 契約期間

信用連結票券 (Credit Linked Notes)契約規格 GXXX信用連結式債券產品說明書 產品全名： GXXX信用連結式債券 發行公司：S證券 連結標的：GXXX兩年期無擔保公司債 發行公司債信評等：AA-（S&P）/ Aa1(Moody’s) 連結標的債信評等：A3(Moody’s) 幣別：美金 (台幣信託台幣承作，兌換成美金購買GXXX信用連結式債券時，同時做本金與利息避險) 最低申購金額：台幣五十萬元，並以台幣十萬元為累加單位。 申購期間： 1/21 至 2/1 發行日：X年2月8日，到期日：X+2年2月8日 申購手續費：1 %。 其他費用：除正常之換匯成本外無信託管理費與其他費用 損益計算：年利率 4%，固定半年配息，到期償還100.8%本金。 提前贖回：不得提前贖回。

信用連結票券 (Credit Linked Notes)契約規格 投資特色： 無匯差風險：本產品為台幣承作、享受台幣配息、還本 投資風險：1.流動性風險 2.違約風險 3.價差風險 年報酬率 ： 4.00 % 配息方式 ： 每半年(第一次付息日：X年 8 月 8 日) 期 限 ： 兩年 到期日 ： 2004 年 2 月 8 日 (到期償還100.8%本金)

擔保債權憑證 CDO CDO是一個固定收益證券 傳統的ABS：群組資產（Asset Pool）可能為信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等 CDO：群組資產是一些債務工具，如高收益的債券（High Yield Bonds）新興市場公司債或國家債券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、銀行貸款（Bank Loans）或其他次順位證券（Subordinated Securities），其中亦可包含傳統的ABS、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities） 群組資產的組成有高比率為債券性質，稱為CBO（Collateralized Bond Obligation） 群組資產絕大部分為銀行貸款債權，就稱之為CLO （Collateralized Loan Obligation）。

CDO群組資產的內容分配 資料來源：JP Morgan, MCM Corporate Watch, Fitch, Moody’s Investors Service, and Bloomberg

CDO vs. ABS 債權資產個數 資產特性 MBS或傳統的ABS的債權資產至少有上千個以上 CDO的債權約為100~200左右。 傳統MBS 或ABS的資產講究一致性（Homogeneous）其債權性質、到期日皆為相似，例如，同為信用卡債權或同為汽車貸款，甚至希望源自同一個創始者，以對現金流量的型態適度地掌握， 在CDO中，其各個債權卻要求相異性（Heterogeneous)，來源不能相同，同時彼此間的相關性愈少愈好，以達到充份分散的要求。

CDO vs. ABS 證券發行 發行動機 ABS－時間系列（Time Tranche）， CDO則較偏向信用風險系列（Credit Tranche）。換言之，CDO係發行高、中、低不同信用品質的證券，而且創始者多半將低級的信用品質的證券買回。 發行動機 CDO的發行較常出自於套利動機 傳統 ABS則較偏向於取得自有資本適足率的好處、信用風險移轉或籌資的目的。

傳統CDO的架構

CDOs的原理 承擔信用風險換取較高的報酬率 將信用風險適度的分散（Diversified） 重組與分拆部份高風險高報酬的債券 提供投資人多樣化金融商品 提供銀行或券商另一種籌資的管道 銀行或券商可以藉此進行套利或滿足活化資產的需求，降低籌資成本並可將資產轉換成現金隨時進行投資

CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型 合成型Synthetic CDO 市場價值型

CDO之種類 套利型vs資產負債表型（就發行目的）

現金流量型CDO vs.市場價值型CDO 現金流量型CDO 市場價值型CDO 大多由銀行將其貸款債權包裝移轉給SPV，SPV據以發行不同信用品質之債票券，其證券之價值與貸款債權之現金流量的績效聯結 現金流量之信用風險取決於：流通在外的本金總額、債權群組的票面價格以及實際所收到的利息收入 市場價值型CDO 取決於債權群組中的市價情況 信用風險關鍵指標則為：超額擔保比率、群組債權的當日市場價值是否足以支付本金與利息 市場價值型CDO之債券價格較現金流量型CDO受市場風險影響較大，其價格波動性及敏感度較高。

現金流量法CDO 本金償還優先順序 標的物資產 信託管理費用 先償分券 管理費用 利息支出 次償分券 贖回 權益分券 再投資

CDO的參與者 與傳統的ABS大致相似 資產管理人 依照「資產取得規範」（Collateral Acquisition Deed）購買有吸引力的組合。CDO對其群組資產的管理與傳統的ABS大異其趣，傳統的ABS其群組資產一旦選出，並不隨意更換（信用卡ABS循環發行架構除外），屬靜態管理；CDO則不同，為了要創造更好的報酬，資產管理人需對其群組資產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產信用品質下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，就需要根據「合格性準則」（Eligibility Criteria）快速處分或更換。 優質管理者之角色 要求持有CDO中的股本系列 瀑布式的現金流量來支付管理人之薪酬 (支付於高級與中級證券投資人之後)

CDO的參與者 避險交易對手 信託監察人 CDO的群組資產要求充分分散，其現金流量涉及匯率交換與利率交換 貸款債權或債券常作不同國別的分佈，於是現金流量涉及不同的貨幣，需要換匯交易(匯率交換) 若群組資產為固定利率，但發行證券為浮動利率，則需要利率交換 債信等級是選擇避險交易對手最重要的因素 信託監察人 代表投資人權益行使權利的一方 當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信託監察人的確認

CDO的證券結構 CDO的發行係以不同信用品質區分各系列證券。基本上，分為高級（Senior）、中級（Mezzanine），和低級/次順位（Junior /Subordinated）三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當於用此部分的信用支撐其他系列的信用，好像是股本的作用一般，故又稱為股本系列或收入證券，當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然後依次由低級、中級（通常信評為B水準）及高級系列（通常信評為A水準）承擔 次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列 ，例如，固定與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。

CDO各系列證券結構 Triple A or Double A Single A Triple B Double B Non-rated

CDO的風險 違約風險 回復率 必須建立起對各個資產的信用評估 ，個別資產的違約率 各個債權資產並不一定有評等，例如就銀行貸款而言，並未有債信評級，此時需要依賴銀行內部之授信評分制度 債權資產間的相關性也是重點 回復率 與估計違約率相似，回復率的計算亦需針對個別債權資產進行估計 一般而言，評等機構會先建立回復率的指標（表一顯示S&P對回復率的假設），然後各個債權資產分別就各種情況考慮加減。

S&P對CDO債權資產回復率的假設 項目 回復金額到違約金額% 回復時間 貸款債權(Loans) Senior Secured Bank Loans 50到60 2～3年 Senior unsecured Bank Loans 25到50 Subordinated Loans 15到28 債券(Bonds) Senior Secured Bonds 40到55 1年 Senior Unsecured Bonds 25到44 Subordinated Bonds 資料來源：S&P Structured Finance: Global CBO/CLO Criteria

台灣證券化現況 立法院於2002年6月20日三讀通過之「金融資產證券化條例」所主要規範者，即為金融資產證券化的法律關係及其基本架構。 2003年7月不動產證券化條例3讀通過 自去(2007)年中延燒至今的美國次級房貸市場(subprime)，引起市場參與者對資產證券化，尤其是房貸之金融資產證券化商品的廣泛討論。 我國自2003年起至2014年10月份，也已有77件金融資產證券化相關案件發行，累計發行金額超過新台幣6664.23億元。

臺灣資產證券化商品核准（或申報生效）統計表

(Reference Portfolio) 合成式CDO的架構 權利金 現金 主持者 (Sponsor) 特殊目的機構 (SPV) 投資人 (Note Investor) 信用違約交換合約(CDS)Swap 債權群組 (Reference Portfolio) 投資群組 （Collateral） 違約支付 債票券 不屬”實質出售”，群組貸款債權並未出售給投資人，但透過一個類似債權保險的機制（Credit Protection Mechanism），創始機構將其貸款的信用風險移轉給投資人。以移轉信用風險為主

合成式CDO意義 主持者（Sponsor）將一群組貸款債權匯集包裝，稱為群組債權（Reference Portfolio），並與一SPV訂定信用違約交換合約（Credit Default Swap；CDS），主持者定期支付SPV固定金額，稱之為權利金（Premium）。此一CDS相似於為貸款債權買一保險，當發生「信用事件」（Credit Events）時可依契約獲得全額或部分的賠償。 如同傳統CDO的 SPV一般，SPV將發行不同系列之債票券；相異的是，此時SPV將發行債票券之現金（Proceeds）另購買一組高信用品質的債券（High Credit-Quality Bonds），此稱之為投資群組（Collateral），以確保債票券未來至少還本的安全性。 上述權利金與投資群組的利息，合起來作為支付SPV所發行的各系列債票券的利息。不過，當群組中的貸款債權發生違約，則SPV需賣掉高信用品質的債券作為支付給主持者的金額，當然這個損失就由CDO的投資者承擔了。

最新發展－CDO2之意義 CDO2是一種CDO 中的CDO，亦即：其資產池（Asset Pool）係由其他的CDOs 所構成。 資產池為投資等級的Cash CDO (最早的CDO2 型式) 主要資產為投資等級，資產池可以是靜態或是動態的 資產池為其他Cash CDO 中之股本系列或收益證券 屬非投資等級，故常無信用評等 利用信用衍生性商品連結許多CDO 證券 合成式CDO2 並未真正建立CDO 的資產，而利用信用衍生性商品如” 信用違約交換（CDS）” 架構連結 常為靜態資產池 當資產池所涵蓋的任一標的CDO 發生信用事件時， CDO2 投資人需賠償其CDO 的名目本金，收到該CDO（此時為實物交割）；或是賠償該CDO名目本金與目前市場價值之差價（此時為現金交割）

CDO2之意義 利用信用違約交換連結許多CDO 中之單一系列 資產為混合型態的CDO 合成式CDO2 資產池並非連接到整個標的CDOs，而是利用一連串CDS 連接到不同標的CDO 的某一系列所組成 當信用事件發生時，CDO2則以現金償付 為應客戶需求，客製化的產品，是CDO2 市場上最常見的主流產品 資產為混合型態的CDO 商品標的資產部分為合成式CDO，部分為Cash CDO 或其他型態資產，例如：ABS、RMBS 或 CMBS 此類設計多半著眼於分散風險，故有較高的信用評等

CDO2產品架構 客製化CDO2商品 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 創 始 機 構 資產實質出售 資產面    特殊目的機構 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 現金 現金 現金 創 始 機 構 資產 資產實質出售 分券 資產面 負債面

美國CDO2市場歷年發行量 （交易量）億美元

信用風險指標 信用違約指數 歐洲投資等級指數(Markit iTraxx Europe index ) 由歐洲125間相同權重的參考主體公司所組成的指數, 所有主體公司的信貸評級均達到投資等級水平 歐洲次投資等級指數 (Markit iTraxx Crossover index) 由50間最高流通性的"信貸等級只達次級投資等級" 的公司作參考主體公司次級投資等級即表示低於 BBB級 , 評級本身已表示有一定的違約風險, 所以此指數一般遠高於Europe index

信用風險指標 歐洲高波動性指數 (Markit iTraxx HiVol index) 從 Markit iTraxx Europe index 中抽取最高風險的30間非金融類的公司指數會介乎上述兩項指數之間。 西歐主權債務指數 (Markit iTraxx SovX Western Europe) 觀察西歐15個主權(指奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、丹麥、挪威、瑞典和英國)其CDS波動的指數 Markit iTraxx Europe index 為例, 點數代表保障每千萬美元相關債務五年內不會違約的成本。如果報價為32點 (bps), 意思是:保障歐洲公司的1000萬美元債務五年內不會出現違約的"保費" 為每年32000美元。

信用風險指標 北美投資等級指數 (125家) 、北美高收益指數(100家) 、北美高波動性指數(30家) 新興市場投資等級指數 (15家) 中東歐中東非洲主權 日本投資等級指數

第四節 CoCo Bond Basel III 2008年金融危機發生，暴露金融體系之下金融機構資本數量不足、品質不佳、對風險性資產涵蓋不足、銀行流動性組合結構脆弱、監理與風險管理不足 對此，巴塞爾銀行監理委員會(BCBS)於2010年12月提出資本與流動性改革，即俗稱之Basel III 對銀行業的監管要求也明顯提高，如為增強銀行非預期損失的抵禦能力，要求銀行增提緩衝資本，並嚴格監管資本抵扣項目，提高資本規模和質量 Basel II: 股東權益2%,其他Tier 1: 2%,Tier 2: 4%

Basel III 為防範出現類似貝爾斯登的流動性危機，設置了流動性覆蓋率監管指標 為防範“大而不能倒”的系統性風險，從資產規模、相互關聯性和可替代性評估大型複雜銀行的資本需求。 資本水準與品質的提升 : BCBS要求普通股權益第1類資本(Common Equity Tier 1, CET1)對風險加權資產(Risk-Weighted Assets, RWAs)的比率在2015年時須提高到4.5%；第1類資本比率(CET1加計其它第1類資本)須提高至6%；而總資本比率則要到達8%以上。 設定資本保留緩衝(Capital Conservation Buffer): 委員會要求金融機構提存2.5%的資本保留緩衝達且全數以普通股權益因應。其目的在於希望金融機構在景氣好時能夠計提以便在景氣差時能夠汲取。 Basel II: 股東權益2%,其他Tier 1: 2%,Tier 2: 4% (總共8%) Basel III: 股東權益4.5%,其他Tier 1: 1.5%,Tier 2: 2%,資本保留緩衝: 2.5% (總共10.5%) Basel II: 股東權益2%,其他Tier 1: 2%,Tier 2與Tier 3: 4% 第一類資本 種類： 普通股、永續非累積特別股、無到期日非累積次順位債券、預收資本、 資本公積(固定資產增值公積除外)、法定盈餘公積、特別盈餘公積、累積盈虧(應 扣除營業準備及備抵呆帳提列不足之金額)、少數股權及權益調整之合計數減商 譽及庫藏股。 第二類資本：種類： 永續累積特別股、無到期日累積次順位債券、固定資產增值公積、未實 現長期股權投資資本增益之百分之四十五、可轉換債券、營業準備及備抵呆帳(不 含特別備抵呆帳)及長期次順位債券、非永續特別股之合計數額。 貝爾斯登於2007年6月20日即因旗下兩檔主要投資於連結次級房貸抵押擔保證券(Subprime mortgage-backed securities, MBS)之擔 保債權憑證(CDO)的對沖基金(hedge fund)，因資金吃緊需要紓困32億美元，6月27日該公司停止前述兩檔基金的贖回，7月20日宣稱該兩檔基金 的淨值虧損超過90%，隨後不得已於7月31日宣布聲請破產保護 而資產縮水、損失慘重，該公司雖力圖挽救，但終因市場流傳該公司出現流動性危機，而造成市場恐慌，一方面導 致道瓊股價及該公司股價下跌，另一方面投資者因憂慮該公司若申請破產，資金將被凍結，於是一窩蜂撤出資金，發生類似銀行存款擠 兌的行為，在短短一週內被贖回金額高達170億美元，該公司無力回天而陷入絕境。 2008年3月16日，在美國聯邦儲備局（聯儲局）緊急出手，同意「包底」300億美元，貸款支持美國摩根大通公司後，摩根大通公司隨即宣布將以總值約2.36億美元（每股2美元的初步建議價格）收購次級貸款風暴中瀕臨破產的貝爾斯登公司。

Basel III 逆循環緩衝(Countercyclical Buffer, CCB):要求金融機構在信用擴張時期，須計提逆景氣循環資本緩衝以因應信用暴險，比率最高達2.5%，最低為0。 其後，巴塞爾銀行監理委員會(Basel Committee on Banking Supervision, BCBS)於2011年7月發布了「全球系統性重要銀行(Global Systemically Important Banks, G-SIBs)之評估方法及提列額外損失準備規範」(咨詢文件)，並於同年11月發表正式文件

THE SWISS TBTF-LEGISLATIVE PROPOSALS 瑞士監管機構將CoCos視為避免政府在危機時對大型金融機構進行援助的好工具 Increased minimum capital requirements. Minimum requirement: 4.5% of RWA in the form of common equity Buffer capital: an additional 8.5% of RWA as “buffer capital”. The first 5.5% must be common equity, and the remaining 3% can be in the form of “high-triggering” CoCos or write-down bonds. Variable buffer capital: Variable buffer capital of up to 6% of RWA The total capital requirements for Credit Suisse and UBS would amount to about 19% of RWA as per Basel III

CoCo Bond 即或有可轉換債券(Contingent Convertible Bond, 簡稱CoCo Bond)，當銀行的普通股本比率降至一定水平以下時，CoCo Bond將自動轉換為股本。 一般來說，「核心」一級資本中透過集資或保留滾存溢利乃是最佳的資本基礎，但發新股集資會稀釋現有股東權益。 次級債(Subordinated Debt)雖然可權充「銀行資本」而不會稀釋現有股東權益，但逆市時呆壞帳急升卻不能「以債扺資」。故若缺乏股東資金的銀行是不能完全依賴次級債以完成《資本協定三》的要求。

Table 1: Bank Contingent Capital Issues as of May 2013 VCNS Lloyds Rabobank Credit Suisse Zuercher KB (ZKB) UBS Barclay Bank of Ireland KBC Name Enhanced Capital Notes (ECN) Senior Contingent Notes (SCN) Hybrid Contingent Notes (HCN) Buffer Capital Notes (BCN) Tier 1 Subordinated Bonds Contingent Capital Notes (CCN) Contingent Capital Securities Issue date December 1, 2009 March 19, 2010 January 26, 2011 February 17, 2011 January 31, 2012 February 22, 2012 November 21, 2012 January 23, 2013 January 18, 2013 April 10, 2013 Maturity 9 to 22.5 years 10 years perpetual 30 years Perpetual July 30, 2016 Nominal amount GBP 7 billons EUR 1.25 billons USD 2 billons CHF 590 millions USD 3 billions EUR 1 billions USD 1 billions Denomination GBP 1,000 -100,000 EUR 50,000 USD 100,000 CHF 5,000 USD 200,000  EUR100,000 Coupon structure 6.385% to 16.125% 6.875% 8.375%; with a reset date in 2016 7.875% with a reset date in 2016 3.5% with a reset date in 2018 7.25% with a reset date in 2017  7.625% 10% 8% with a reset date in 2018 7.75% with a reset date in 2018 Trigger underlying Tier-1 ratio equity capital ratio Trigger level 5% 7% 8% 8.25% Conversion fraction 100% 75%, residual amount will be redeemed up to 100%; residual amount continued 25, 50, 75 or 99.98%; residual amount continued Conversion price GBP 0.59 write-down only maximum of 5-day avg. share price or USD 20 maximum of 30-day avg. share price or EUR 0.05 113 113

可轉債: 價值有下限 CoCo bond:價值無下限,有上限

國內銀行資本適足性及資本等級管理辦法

國內銀行資本適足性及資本等級管理辦法

最低資本要求

資本等級劃分標準

國內各銀行資本適足率均高於BaselⅢ之法定標準(8%)，惟部 分銀行仍面臨增資壓力 單位：% 公司名 資本適足率 第一類資本占風險性資產之比率 普通股股本占總資產比率 國內法規 10.50 8.50 7.00 京城商銀 14.69 13.67 臺灣銀行 10.93 8.93 匯豐(台灣) 11.14 10.34 土地銀行 11.30 6.64 2.06 瑞興銀行 11.61 9.77 合庫商銀 12.35 7.44 華泰銀行 12.16 9.60 第一銀行 10.90 8.31 新光商銀 10.64 8.09 7.52 華南銀行 12.72 9.03 8.98 陽信銀行 9.36 6.39 彰化銀行 11.17 8.85 8.53 板信銀行 8.95 7.78 上海銀行 10.20 三信銀行 10.41 7.65 台北富邦 13.45 10.38 聯邦銀行 14.27 10.24 國泰世華 13.46 10.12 遠東銀行 12.69 8.34 中國輸出入 26.96 25.84 元大銀行 12.92 10.18 高雄銀行 9.33 6.85 永豐銀行 12.45 8.99 兆豐商銀 11.07 玉山銀行 12.24 8.35 農業金庫 9.11 6.10 萬泰銀行 13.57 花旗(台灣) 18.09 14.43 星展(台灣) 11.02 8.39 8.22 澳盛(台灣) 10.63 9.58 台新銀行 中華開發 27.87 20.34 大眾銀行 11.52 7.85 臺灣企銀 11.26 8.23 日盛銀行 12.61 11.13 渣打商銀 9.15 安泰銀行 12.10 9.83 9.00 台中商銀 11.91 8.65 中國信託 11.82 9.01 資料來源：各銀行2013年底財務報表

第五節 保險風險證券化產品 Catastrophe (CAT) (巨災) 第五節 保險風險證券化產品 Catastrophe (CAT) (巨災) An event resulting in the great loss Man-made hazards and nature hazards Man-made hazards These are arisen by human beings , such as wars and 911 Terrorist attack Nature hazards Those are natural disasters, such as earthquakes, storms, Hurricanes Definition (Property Claim Service (PCS) index) A nature CAT is an event which causes in excess of 25 million US dollars in insured damages

保險市場與資本市場的結合 長久以來，傳統再保險市場就存在諸多問題 90年代初期，全球巨災頻繁，保險業損失慘重，承保能量急遽萎縮，巨災再保分出無門。因此，在傳統再保承保能量不足，巨災市場需求殷切之下，再保險乃轉向資本市場，藉由保險市場與資本市場的結合(convergence of (re)insurance and capital markers)，將巨災危險移轉至資本市場，為金融創新的另一方式。

保險市場與資本市場之結合

銀行業與保險業證券化之過程

資產證券化與巨災風險證券化之比較

巨災債券 巨災債券為巨災風險證券化最有名者，在美國市場上被稱為Cat bonds或者Act of god bonds、保險連結型債券（insurance-linked bond）、巨災連動證券（catastrophe-linked securities) 將承保之巨災風險藉由證券化之方式，分散至資本市場與一般公司債或政府公債類似，即買賣雙方透過資本市場債券發行的方式，投資人貸放資金（債券本金）給發行公司，之後按期取得利息，不過巨災債券通常會有較高的票面利率，期滿領回本金。 與一般債券不同的是，巨災債券本金是否還給投資人端視其發行公司如何定義其巨災債券的種類。

巨災債券之種類 依本金保障方式不同 本金保證償還型債券(Princinple Protected Bond) 保障本金的巨災債券會把資金買進到期本利和與巨災債券本金相等的零息政府債券，以保障投資人本金，利率則不擔保 無保障本金的巨災債券，投資人面臨較大的風險，因此相對也要求更高的票面利率。 本金保證償還型債券(Princinple Protected Bond) 約定期間內不論有無巨災事件發生，都須將本金還給投資者。 若無巨災損失發生，則債券到期償還本金 若發生巨災損失，則不論巨災發生金額多寡，債券發行者可依約定的償付期間（通常為十年後）延後支付本金，而在這期間無須支付利息，得保有一筆資金作為融通。

巨災債券之種類 本金沒收型債券(Principle at Risk Bond) 又稱為本金不確定型或本金變動型（variable principal 當巨災損失超過債券契約所約定的償付金額時，所超過的金額直接從本金中扣除，以賠付SPV公司之再保攤賠，直到債券全部本金償付巨災損失殆盡為止 若債券契約期間期滿後，本金仍有剩餘時，剩餘的部分則須還回給投資者。

巨災事件所約定之啟動事件(trigger event) 依特定保險公司的特定產險賠償金額為依據。 依整個保險市場所可能遭受的損失為依據。 依專業機構對抽樣產險公司巨災賠償金額統計數字（如PCS）為依據。 以特定巨災事件發生的地點及規模做區分。

巨災種類或損害標的 依巨災種類或損害標的不同： 種類有颶風、地震等天然災害 損害標的可能是全部建物損失，或僅限於工廠、汽車等特定不動產。

巨災債券之發行 每年巨災損失佔保險公司法定準備金5%以下，由保險公司自行吸收 超過5%而未達10%的損失由再保險市場吸收 超過保險公司法定準備金10%以上之重大損失，則由保險公司在資本市場上發行之巨災債券籌措資金負擔。

發行架構 發行人 巨災債券之發行人係指保險公司 (或再保公司) 或大型企業，為規避巨災所造成的損失，如再保費用的增加及營運中斷、廠房損失等，藉由發行巨災債券予投資人 投資者 這些証券的最終回報是與某一保險損失的發生直接聯系在一起的。譬如，某一颱風証券的回報直接取決於某地區發生的颱風損失的嚴重程度。如果該颱風損失超過了一定的指標，那麼投資者則將損失其投資債券的利息（有時甚至是全部或部分本金） 由於巨災危險大體上會與市場上的財務風險無關，可分散市場系統性風險，故對投資者而言，巨災債券是其多角化投資組合中的重要投資標的之一 以投資機構區分，共同基金及產壽險公司為主要之投資機構。

發行架構 中介機構(SPV) 發行巨災債券的公司為了保持發行債券後運用的獨立性，不受發行者破產風險影響，或為了法規限制或稅務上的考量，通常想要發行巨災債券的公司 (通常為保險或再保公司)會在稅制優惠區成立一家專設再保信託機構(特殊目的公司)(special purpose vehicle, 簡稱SPV)，透過此“特殊目的機構”向資本市場上的投資者發行証券。

巨災債券流程圖

死亡(存活)證券化 What we know as the facts: Death is still a certainty! Life expectancy is increasing. Future development of life expectancy is uncertain.“Longevity risk”

The Problem Pension Plans Before 2000:High equity returns masked impact of longevity improvements After 2000:Poor equity returns, low interest rates– Decades of longevity improvements now a problem Life Insurers Annuity providers: Risk due to unanticipated changes in mortality. Equitable Life (and others): GAO’s Guaranteed Annuity Option: becomes valuable if interest rates fall mortality rates fall

Life insurers and pension funds exposed to many risks A: investment risk B: interest-rate risk C: longevity risk D: others A, B can hedge to reduce risk C? 利用證券化

November 2004: EIB/BNP Paribas longevity bond Payments linked to survivor index S(t) S(t) = proportion of cohort age 65 at time 0 surviving to time t. Bond pays 50M*S(t) at time t Reference population: England and Wales, males Issuer=European Investment Bank Structurer and Manager=BNP Paribas The maturity 25 years

this bond is the product of the co-operation between EIB as the issuer, BNP Paribas as the designer/ originator and Partner Re as the longevity risk reinsurer. The total value of the issue was ¿540 million and the term of this bond was 25 years. Investors would receive an annual coupon payment of ¿50 million multiplied by a realized survivor index (denoted as St ) of the English and Welsh male population aged 65 in 2002, as published annually by the UK Office for National Statistics. In simple terms, the bond would have committed EIB to make longevity-linked payments in sterling to investors. Since EIB also wished to pay a floating rate in euros, the bond incorporated a cross-currency (i.e., fixed-sterling-for-floating-euro) interest-rate swap with BNP. BNP would have taken on longevity exposure in this transaction, and thereby structured a mortality swap with Partner Re, in which Partner Re would exchange the fixed sterling payment for the floating sterling payments based on a projected survivor index for the same cohort (denoted as Se t ). The mortality forecasts were based on the UK Government Actuary's Department's 2002-based central projection of mortality, adjusted for Partner Re's own internal revisions to these forecasts. They find that the Swiss Re deal offers a higher risk premium to investors than CAT bonds, while the EIB bond charges a very high risk premium to take longevity risks in the UK pension plans, explaining the opposite market outcomes of these two securities. Blake et al. (2006b) compare the main characteristics of these two bonds, and draw out the analogies between longevity bonds and conventional debt securities. They point out that longevity bonds might be financially engineered by existing securities. Table 1 demonstrates their comparison results. Blake et al. (2006a) also discuss the possible drawbacks existing in the EIB bond design. For example, they argue that the maturity should be longer to provide an effective hedge, the degree of model and parameter risk is high, and the level of basis risk is too high relative to the price being charged. From our point of view, there are more reasons underlying the relative success of the bond designs. First, the principal in the EIB bond design is provided by hedgers (e.g., annuity providers), imposing a substantial capital requirement for the hedgers. By contrast, in the Swiss Re design, the hedger (insurer or reinsurer), pays only an annual premium to hedge the extreme mortality risk. Second, the longevity risk embedded in the EIB bond is transferred to a reinsurer, Partner Re. However, the mortality risk in the Swiss Re bond is passed on directly to financial markets, thus accessing a broader capital base and creating new risk-bearing capacity. Third, the EIB bond design exposed the hedger to the direct credit risk of the EIB and the indirect credit risk of BNP Paribas and Partner

Traded securities: investors Hedgers: life offices, pension funds Counterparties: – Speculators: e.g. hedge funds low correlation with financial markets Government: could issue longevity bonds to help reduce pension fund longevity risk Private issuers naturally short on longevity risk: pharamaceutical companies; long-term care homes

Swiss Re Mortality Bond Catastrophe bond 3-years duration from December 2003 to 1 January 2007 Hedges exposure to catastrophic mortality events severe outbreak of influenza major terrorist attack (WMD) natural disaster Principal = $400M Quarterly coupon: 3-M USD LIBOR + 135bp 流行性感冒 .恐怖攻擊

This mortality index was constructed as a weighted average of mortality rates (deaths per 100,000) over age, sex (male 65% and female 35%) and nationality (USA 70%, UK 15%, France 7.5%, Italy 5%, and Switzerland 2.5%).

Benu Capital Limited Issuer / SPV: Benu Capital Limited Cedent / Sponsor: AXA Global Life Risks / Perils covered: Excess mortality (France, Japan, U.S.) Size: €285m Trigger type: Mortality index Ratings: S&P: Class A - 'BB+sf', Class B - 'BBsf' Date of issue: Apr 2015

Benu Capital Limited Class A notes, sized at €150m, will have an expected loss of 0.64%. These notes are being marketed with price guidance of 2.15% to 2.65%. Class B notes are sized at €100m, have an expected loss of 1.33%. These notes are being marketed with price guidance of 2.9% to 3.5%.

Other Mortality Bonds The Vita I bonds were successful, and soon further CATM bonds followed due to strong investor demand – Vita II and Vita III by Swiss Re, Tartan by Scottish Re, and OSIRIS by AXA. In 2006 – was intended to cover extreme mortality in France, Japan, and the USA. In 2008, Munich Re (another leading reinsurer) established a $1.5 billion bond program (with an SPV managed by JPMorgan) for the transfer of catastrophic mortality risk to capital markets In 2015, Swiss Re's Vita Capital VI extreme mortality bond will offer investors an insurance-linked spread of 290 basis points (bps)