聯邦貨幣政策與國際經濟 吳中書 中華經濟研究院 2016年12月16日 企業經營典範講座 東海大學

大 綱 美國聯邦銀行近來公告之重點 聯邦貨幣政策與美國經濟 國際能源波動之衝擊 各重要經濟體成長估測 結語 1

美國聯邦銀行近來公告之重點 目前經濟狀況 在穩健消費支出的帶動下經濟持續擴張 企業投資平平 2014年年中以後的強勢美元以及國際需 求不振使美國出口表現不佳 勞動市場持續改善已低於5％ 通膨維持在FOMC 2％的目標值之內 2

未來幾年的預期 實質國內生產毛額將持續温和 （moderate）成長 勞動市場進一步改善 通膨上升至2％的目標值 ━>FOMC認為要達成所設定的持續就業與通 膨的目標，隨時間逐漸調升聯邦基金利 率是個適當的方向。近幾個月勞動市場 的穩健表現以及對經濟活動與通膨的估 測，2016年12月14日調升一碼後，目前 估計2017年將再升息三次。 3

1965年至2000年美國聯邦基金利率 的平均值是超過7％，目前的估計顯示 長期聯邦基金利率是3％。 4

長期實質自然利率下滑的原因 許多國家工作年齡勞動人口增幅之減緩 先進經濟體生產力之趨緩 1990年後期以來金融危機所造成支出傾 向之下滑 全球缺乏具有吸引力的投資方案 ━>可解釋國際債券收益的低迷 5

2000年以來美國貨幣政策 6

圖1 美國工業生產年增率趨勢 資料來源: Board of Governors of the Federal Reserve System. -0.85 2016.10 -2.32 2015.12 7 資料來源: Board of Governors of the Federal Reserve System.

圖2 美國重要經濟數據-物價指數年增率 % 8 資料來源: US bureau of labor statistics.

圖3 美國重要經濟數據-聯邦基金利率 % 9 資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System， Interest Rates (effective)。

圖4 美國重要經濟數據-失業率 % 2016.11 10 資料來源: US bureau of labor statistics.

2001年1月3日將聯邦基金利率由6.5%向下調整為6.0%後需將利率調降至2003年6月25日之1.00％且維持1年。 2001年01月03日 6.00% 2001年01月31日 再往下調整至 5.50% 2001年03月20日 〞 5.00% 2001年04月18日 4.50% 2001年05月15日 4.00% 2001年06月27日 3.75% 2001年08月21日 3.50% 2001年09月17日 3.00% 2001年10月02日 2.50% 2001年11月06日 2.00% 2001年12月11日 1.75% 2002年11月06日 1.25% 2003年06月25日 1.00% 11

2011年經濟衰退之貨幣政策調整 NBER認定2001年3月為該次景氣循環的波峰， 2001年11月為波谷。 美國聯邦基金利率在2001年1月3日將聯邦基金利率由6.5％向下調整為6.0％且隨後陸續調降， 至2003年6月25日時已為1.0％。 12

2004年6月30日至2006年6月29日，每次開會 調升一碼。 2007年9月18日再次精準的在景氣由波峰2007 年12月往下滑落之前，由5.25%調降2碼至 4.75%，且從2008年12月16日後調降為0〜 0.25％至2015年12月。 13

2007年9月18日利率由5.2％調降為4.75％，至2008年12月16日已至0~0.25%。 2006年06月29日 5.25% 2007年09月18日 4.75% 2007年10月31日 4.50% 2007年12月11日 4.25% 2008年01月22日 3.50% 2008年01月30日 3.00% 2008年03月18日 2.25% 2008年04月30日 2.00% 2008年10月08日 1.50% 2008年10月29日 1.00% 2008年12月16日 0~0.25% 14

表1 第一次量化寬鬆政策 Quantitative Easing Round 1 此計畫對於支撐金融市場與經濟成長有其功效。 Date Fed QE 2008.11.25 2008年11月25日聯邦銀行宣布將啟動購買1000億政府資助房地產相關如Fannie Mae, Freddie Mac & Federal Home Loan Bank等企業的直接有價證券，以及購買5000億Fannie Mae, Freddie Mac 與Ginnie Mae所擔保的不動產抵押證券（Mortgage-backed securities, MBS）這些購債計畫在2008年年底前開始執行。 2009.03.18 美國聯邦銀行宣布新增收購7500億美元的機構MBS ( agency mortgage-backed security)使其持有此類證券總額在2009年達1.25兆美元；增加收購1000億美元之機構債券agency debt 使總數達2000億美元；並在隨後的六個月裡(10月底之前)增加收購3000億美元之政府長期公債。 2010.03.31 QE1結束。 15

表2 第二次量化寬鬆政策 Quantitative Easing Round 2 Why QE2? 持續寬鬆貨幣政策 擴張財政政策 弱勢美元 表2 第二次量化寬鬆政策 Quantitative Easing Round 2 Why QE2? 低通膨、高失業率=>通貨緊縮風險高 持續寬鬆貨幣政策 擴張財政政策 弱勢美元 Date Fed QE 2010.11.03 美國聯邦銀行宣布在2011年6月30日前收購6000億元的長期公債，每月收購750億元長期公債。 2011.06.30 QE2結束。 16

扭轉操作 (Operation Twist) 2011年9月21日美國聯邦銀行宣布在2012年6 月底前將購買4000億美元之剩餘期限為6~30 年期之長期公債，同樣出售同等金額的3年期 或3年期以下公債。 此舉採不印製鈔票的方式來拉平債券殖利率曲 線，並避免使用QE政策所帶來的通膨壓力。 17

表3 第三次量化寬鬆政策 Quantitative Easing Round 3 Date Fed QE 2012.09.13 表3 第三次量化寬鬆政策 Quantitative Easing Round 3 Date Fed QE 2012.09.13 美國聯邦準備理事會維持基準利率於零至0.25%不變，並延長維持超低利率承諾到至少2015年中；同時宣布推出無限制（open-ended）的第3輪量化寬鬆（QE3），每月購買400億美元的機構抵押擔保證券（AMBS），以降低失業率；在2012年年底前持續進行扭轉操作(operation twist)。 18

表4 第三次量化寬鬆政策之延伸 QE3 Extension Date Fed QE 2012.12.12 表4 第三次量化寬鬆政策之延伸 QE3 Extension Date Fed QE 2012.12.12 美國聯準會宣布啟動第四輪量化寬鬆措施（QE4），每月將購買450億美元長期公債，銜接12月底結束的「扭轉操作」（operation twist），並首度將利率政策與通膨和失業率掛鉤。聯準會並強調，只要失業率高於6.5 ％，通膨率不超過2.5 ％，超低利率就會維持到2015年中。 19

QE退場的影響 2013年12月18日宣布從2014年1月開始MBS由原來400億 美元減為350億美元，長期債券由450億元降低為400億 美元。 經過2014年1月29日、3月19日、4月30日、6月18日、7 月30日、9月17日，7次每月縮少100億美元的購債計畫， 至2014年10月29日宣布停止購債計畫。 2015年12月17日美國聯邦銀行將聯邦基金利率上調為 0.25〜0.5％。當時官方估計在2016年可能會出現4次 調息，但民間認為在經濟表現不甚暢旺的情形下，只 會調2〜3次。然而截至目前，美國聯邦銀行僅在2016 年12月14日再調升一碼為0.5％〜0.75％。 20

美國聯邦銀行資產主要內容

圖5 國際原油價格變動趨勢 22 註：由阿爾及利亞、印尼、伊朗、伊拉克、科威特、利比亞、奈及利亞、卡達、沙烏地阿拉伯、 阿拉伯聯合大公國和 委內瑞拉等11種原油價格平均計算而得。 資料來源： Energy Intelligence Group, Oil Market Intelligence. OPEC. 22

美國油頁岩氣產量 近年來美國原油產量出現爆發式的成長，2009年 美國利用水力壓裂法及水平鑽井技術，突破深礦 脈的地質瓶頸，頁岩瓦斯商業開採成功，至今美 國頁岩緻密油已較2008年增產56.0%。2011年時 美國頁岩油氣已占美國能源供應四分之一。 美國整體原油產量已在2015年超過900萬桶，直 追OPEC最大產油國沙烏地阿拉伯。美國因此已 不再進口天然氣（LNG），每年節省1,000億美 元，同時也減少石油進口1,000億美元。

圖6 油價與存貨 資料來源: The U.S. Energy Information Administration, EIA

圖7 期貨炒作 資料來源：U.S. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION、經濟部能源局油價資訊管理與分析系統，Website: http://www.moeaboe.gov.tw/oil102/。

2016年11月30日OPEC各成員國在沙烏 地阿拉伯的讓步下，達成減產分配協 商，預計自2017年1月1日起，將產量 控制在3250萬桶／日，大約減產120 萬桶／日。此外，俄羅斯亦表達參與 意願，將承擔30萬桶／日的減產目標 。

根據俄羅斯的最新預算案未來兩年該 國的石油出口將分別年增0.7％與0.9 ％。 伊朗今年以來積極開發新客源。 美國商務部資料顯示，9月美國原油出 口量達69.2萬桶/日，創歷史新高。 川普新執政團隊並不支持巴黎氣候協 議，且主張加強發展頁岩油、頁岩氣 與「乾淨煤」。

未來石油走勢 雖然產油國在減產的議題上初步達成 共識，但未來國際經濟成長動能不 足，產油國在財政收入的考量上減產 數量有限，且有新加入供給者，油價 短期再出現大幅上升的機率並不高。 此外，當前油價仍然低於多數產油國 生產成本，油價在下檔亦獲得支撐， 因此，國際油價未來應屬區間振盪的 走勢。

遲緩的油價有助於穩定國際通膨，使 寬鬆貨幣政策退場的步調往後挪，然 一旦油價因某些理由呈現大漲，則通 膨壓力將順勢而起，屆時，世界各國 寬鬆貨幣政策的空間，可能不復存在 。

全球經濟走勢 美國溫和成長 中國成長趨緩 歐元區和緩復甦 日本疲軟調整 新興經濟體下行風險高

資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016. 圖8 主要國家20162017年經濟成長率 8.66% -6.28% 美國 1.5 2.2% 臺灣 1.21.7% 日本 0.60.7% 歐元區 1.61.3% 中國大陸 6.76.4% 俄羅斯 -0.60.8% 加拿大 1.22.0% 愛爾蘭 3.52.2% 南韓2.82.7% 英國 2.11.2% 墨西哥 2.12.0% 印度 7.47.5% 巴西 -3.30.5% 澳洲 2.82.5% 南非 0.2→0.7% ASEAN 印尼 5.05.1 汶萊 -0.51.3 馬來西亞 4.04.0 柬埔寨 7.06.9 菲律賓 6.46.0 寮國 6.97.0 泰國 3.13.0 緬甸 7.17.3 新加坡 1.61.8 越南 6.06.3 紐西蘭 3.12.0% 資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016.

資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016. 圖9 全球經濟成長率預測 依據環球透視機構(GI) 11月預測，2016年全球經濟成長率由上年之2.7%下降至2.4%，已開發國家下降0.5個百分點至1.6%，開發中國家較上年上升0.9個百分點為2.6%，新興市場國家成長幅度最高，較上年持平為3.9%。 2014 2015 2016 2017 全球 2.7 2.4 2.8 已開發國家 1.9 2.1 1.6 1.7 開發中國家 2.6 3.4 新興市場國家 4.3 3.9 4.5 資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016.

資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016. 圖10 主要國家經濟成長率預測 美國、歐元區、新加坡、中國大陸等，2016年之經濟成長較2015年下滑； 臺灣2016年經濟成長率預估約1.2%，較2015年明顯成長。 資料來源：World Overview, Global Insight Inc., Nov., 2016.

圖11 歐美國家失業率逐漸回穩 美國：11月失業率為4.6%，較上月下降0.3個百分點；勞動力參與率為62.6，較上月減少0.2個 百分點； 歐元區：失業率略降，10月失業率9.8%，較上月減少0.2個百分點； 亞洲國家：南韓10月失業率較上月下降0.3個百分點至3.7%，香港10月失業率持平為3.4%；日本 10月失業率持平為3.0%； 臺灣：10月失業率為3.95%，較上月下降0.04個百分點；季調失業率為3.90%，較上月下降0.03 個百分點。 資料來源：各國官方統計。

圖12 美國勞動參與率 註：(Seas) Labor Force Participation Rate. ％ 註：(Seas) Labor Force Participation Rate. 資料來源：US bureau of labor statistics.

圖13 各國製造業PMI時間序列走勢(1/2) 中國-財新(Caixin)製造業 中國-CFLP製造業PMI 美國-ISM製造業PMI

圖13 各國製造業PMI時間序列走勢(2/2) 新加坡製造業PMI 歐元區製造業PMI 日本製造業PMI 香港PMI

圖14 各國非製造業或服務業PMI時間序列走勢 歐元區服務業 日本服務業PMI 中國CFLP非製造業 中國-財新(Caixin)服務業PMI 美國非製造業NMI

圖15 美國房地產價格指數 (1991/1=100) 39 資料來源：Federal Housing Finance Agency.

圖16 美國、德國及日本股價指數 40 資料來源：StockQ.org

結 語 美國將逐漸步入升息的週期，但 由於經濟動能並不暢旺，國際主要 經濟體大多處於調整階段，成長力 道疲軟，因此升息的步伐將較為緩 慢。升息初期對國際經濟的成長動 能影響有限，主要將反映在資本市 場的動盪。 41

簡報完畢 敬請指教