第八章　股票評價

8.1　普通股評價 8.2　普通股和特別股的特性 8.3　股票市場

8.1　普通股評價 現金流量 假設你今天想要買一支股票，並計畫在一年後把它賣掉。你知道屆時股票的價值為 $70，而且在年底時，這支股票預計發放每股$10的股利。你要求的投資報酬率是 25%，那麼，你願意花多少錢來買這支股票呢？ 現值＝($10＋70)/1.25＝$64

8.1　普通股評價 令 P0 為現在的股票價格，P1 為一期後的價格，若 D1 為期末所發放的現金股利： 　　P0＝(D1＋P1)/(1＋R)　[8.1] R 是市場投資者所要求的必要報酬率。

8.1　普通股評價

8.1　普通股評價 今天的股價可以表示成未來無窮盡股利的現值之加總：

8.1　普通股評價 特殊情況 零成長率（zero growth）固定股利金額的普通股類似於特別股。特別股的股利是呈零成長，即股利是固定的。 　　D1＝D2＝D3＝D＝常數

8.1　普通股評價 R 是必要報酬率。 例如　假設 Paradise Prototyping 公司每年發放 $10 的股利。假如這個措施將一直執行下去，如果必要報酬率是 20% 時，每股的價值是多少呢？股票可視為永續年金，所以，每股股價為 $10/0.2＝$50。

8.1　普通股評價 固定成長率　假設某家公司的股利成長率為固定，以 g 代表成長率。 　　D1＝D0×(1＋g) 　　D2＝D1×(1＋g) 　　　＝D0×(1＋g)2 未來第 t 期的股利 Dt 　　Dt＝D0×(1＋g)t 以某種固定速率永遠地成長下去，此種現金流量為成長型永續年金（growing perpetuity）。

8.1　普通股評價 範例 8.2　股利成長 Hedless 公司剛發放每股 $3 的股利，如果股利每年成長率為 8%，則五年後的股利為多少？ 五年後的股利為： 　　$3×(1.08)5＝$3×1.4693＝$4.41 股利將成長 $1.41。

8.1　普通股評價 股利成長模型（dividend growth model）如果股利的成長率固定，令 D 為剛發放的股利，g 為固定成長率，則股價為： 只要成長率 g 小於折現率 R：

8.1　普通股評價 假設 D0 是 $2.30，R 是 13%，g 是 5%，則每股股價為：

8.1　普通股評價 股利成長模型，也可以得到在任何時點的股價。

8.1　普通股評價 假設我們想計算五年後的股價 (P5)。我們必須先知道五年後的股利，D5。因為剛發放的股利為 $2.30，而股利每年成長率為 5%：

8.1　普通股評價 範例 8.3　Gordon Growth 公司 Gordon Growth 公司下一期的股利為每股 $4。投資人要求 16% 的必要報酬率，另外 Gordon 的股利每年成長 6%。根據股利成長模型，今天 Gordon 公司股票的價值是多少呢？四年後的價值又是多少？

8.1　普通股評價 四年後的股利為 D1×(1＋g)3＝$4×(1.06)3＝$4.764。四年後的價格：

8.1　普通股評價 在這個例子裡，P4 等於 P0 ×(1＋g)4： 　　 P4 ＝$50.50＝$40×(1.06)4＝ P0 ×(1＋g)4 因為： 　　 P4 ＝D5－(R－g) 而 D5 就是 D1×(1＋g)4 　　 P4 ＝D1(1＋g)4/(R－g) 　　　 ＝ P0 ×(1＋g)4

8.1　普通股評價 股利在部份期間內超常成長（supernormal growth）。 假設有家不發放股利的公司，你預估這家公司將在五年後發放第一次股利，每股 $0.50。並且，預估股利將以每年 10% 無限期地成長下去。如果這家公司股票的必要報酬率為 20%，則今天股票的價值是多少？

8.1　普通股評價 第一次股利發放是在五年後，以後股利以固定成長率成長。使用股利成長模型，求算出四年後的股價： 在 20% 的折現率下，股票今天的價格為： 今天股票價值 $2.41。

8.1　普通股評價 在非固定成長率的模型中，如果前面幾年的股利不是零的話，例如，假設你預估接下來三年的股利如下： 第三年後，股利將以每年 5% 固定成長率成長。如果必要報酬率是10%，目前這支股票的價值是多少？

8.1　普通股評價

8.1　普通股評價

8.1　普通股評價 範例 8.4　超常成長 Chain Reaction 公司藉由快速擴充創造了爆炸性的銷售量，股利每年以 30% 的速度成長。假如這種成長速度可以再維持三年，然後成長率就下降至每年 10%，且永遠維持在 10%，今天股票的總值是多少？剛發放的股利為 500 萬美元，且必要報酬率為 20%。

8.1　普通股評價 先算出超常成長期間的股利總額： 　　P3＝D3 ×(1＋g)/(R－g) 　　P3＝$10.985×1.10/(0.20 － 0.10)＝$120.835

8.1　普通股評價 今天股票的總價值為 $8,758 萬。假設有 2,000 萬股股票，則每股價值為 $87.58/20＝$4.38。

8.1　普通股評價 假設在前 t 年期間股利的成長率為 g1，之後的成長率則固定在 g2：

8.1　普通股評價 範例 8.5　兩階段股利成長模型 在未來五年期間，Highfield 公司的股利成長率為 20%，之後，成長率將固定在 4%，公司剛發放 $2 股利，假設股票的必要報酬率是 10%，Highfield 公司股票的價值是多少呢？

8.1　普通股評價 五年後的股價 (P5)：

8.1　普通股評價 套用兩階段股利成長模型，求算今天的股票價值：

8.1　普通股評價 必要報酬率的成份 第一個是 D1/P0，也就是股利收益率（dividend yield）。 第二個成份是成長率 g。也解釋成資本利得收益率（capital gains yield），也就是投資價值的成長率。

8.1　普通股評價 假設有一支股價 $20 的股票，其下一期股利為 $1。股利將以 10% 的成長率一直成長下去。計算這支股票的報酬率。

8.1　普通股評價 使用必要報酬率 15% 來計算一年後的股價，P1，以驗證答案。 $22 是 $20×1.1，股價如所預期地上漲了10%。

8.2　普通股和特別股的特性 普通股（common stock）對不同的人有著不同涵義。是指在股利發放或破產求償的順位上，沒有特別優先權的股票。

8.2　普通股和特別股的特性 累計投票法（cumulative voting）的目的是讓小股東能參選董事。在累計投票法下，每一位股東的總投票數通常是其股數（擁有的或控制的）和所要選出的董事席數的乘積。 在累計投票法下，一次就選出應選的董事席數。 　　基本上，如果要選出 N 席董事，那麼擁有 1/(N1)% 比例的股票再加上一股，將可取得一個席位。 在直接投票法（straight voting）下，每次投票只選出一席董事。要贏取一席的唯一方法就是擁有50%　的股票再加上一股。

8.2　普通股和特別股的特性 範例 8.6　買票 　　JRJ 公司股票的每股市價 $20，以累計投票法選出董事。流通在外的股數有 10,000 股。假如要選出三位董事，要花多少錢才能確保取得一席董事呢？ 　　這個問題也就是要取得一席董事需要多少持股。答案是 2,501 股。所以，所需的成本是 2,501×$20＝$50,020。因為剩下的 7,499 股無法分給三位股東，使這三位股東的持股均超過 2,501 股。

8.2　普通股和特別股的特性 在部份改選（staggered elections）下，每年股東會只改選一部份的董事席位。如果每次只選出兩席董事，獲取一席董事所需的股數是 1/(2＋1)33.33% 的股票再加上一股的股票。 有兩個影響 對小股東而言較難選上董事 降低了外界成功購併公司的可能性 一項優點。維持公司董事會運作的連續性。

8.2　普通股和特別股的特性 委託書（proxy）就是股東授權給他人行使投票權的證明。 在直接投票法下，每股有一個投票權。 如果股東對管理階層不滿意，股東可能藉由委託書爭取較多數的董事席位，以更換現有的管理階層。這就是所謂的委託書爭奪戰（proxy fight）。

8.2　普通股和特別股的特性 不同類別是由不同等的投票權而來。 發行兩種或多種類別股票的主因是為了掌控公司的經營權。這些類別的股票可供公司的管理階層發行無投票權或限制投票權股票以籌措營運資金，同時掌控經營權。

8.2　普通股和特別股的特性 1. 依比例領取股利的權利。 2. 依比例分享公司清算後剩餘資產的權利。 3. 投票表決公司重大事件的權利。例如，合併案的表　決。這些表決通常在股東年會或臨時會議時進行。 4. 公司發行新股時，股東可依比例認購新股的權利，　這種權利稱為優先認股權（preemptive right）。 5. 優先認股權就是公司發行新股票給一般投資大眾之　前，必須先供現有的股東認購。目的是給予股東機　會避免股權（所有權）被稀釋。

8.2　普通股和特別股的特性 股利（dividends）是股東直接或間接地投入資金至公司所得到的回報。 1. 除非公司的董事會宣告發放股利，否則股利並　不算是公司的債務。 2. 發放的股利並不屬於公司的經營費用，股利是　不能抵減公司所得稅的。股利是從公司的稅盈餘內提撥支付的。 3. 個人股東所收到的股利要課稅。

8.2　普通股和特別股的特性 特別股的特性 特別股（preferred stock）與普通股的差異是，特別股在股利發放以及公司清算後剩餘資產分配的順位優先於普通股。 優先權（preference）意味著，在普通股股東配發股利之前，特別股股東必須先配發股利（以永續經營的公司為例）。 特別股股東有時是沒有投票權的。 特別股一般的票面價值設定為每股$100。現金股利是以每股多少金額來計算。

8.2　普通股和特別股的特性 累積股利和非累積股利 (1) 累積的（cumulative）某一年沒有發放的股利，將被累加到下一年，當成累積未付額（arrearage）。通常在普通股股東收到任何股利之前，過去累積的特別股股利以及今年的特別股股利必須先行支付。 (2) 非累積的（noncumulative）。

8.2　普通股和特別股的特性 權益債券（equity bond）的特別股就是偽裝的公司負債。 當公司被清算時，特別股股東拿回特別股的設定價值。 有些特別股可以轉換成普通股，大部份特別股是可贖回的。 近年來發行的特別股都有設立償債基金的條款。其意味著特別股有到期日，因為所有特別股終究將被贖回。基於這個理由，特別股很像負債。但就稅負考量，特別股股利不能抵稅。

8.3　股票市場 股票市場包括初級市場（primary market）和次級市場（secondary market）。初級市場或是發行市場是公司初次發行出售股票給投資者的市場。次級市場則是投資者之間買賣股票的市場。

8.3　股票市場 自營商和經紀商 自營商（dealer）本身持有證券，隨時為手上的證券進場買賣。 經紀商（broker）只是撮合買賣雙方，本身並不持有證券。 自營商買入證券所願支付的價格稱為買價（bid price），而自營商賣出證券所要求的價格則稱為賣價（ask price）。買價和賣價的差額就稱為價差（spread），也就是自營商利潤的來源。

8.3 股票市場 NYSE 的組織 NYSE 是世界上最大的股票交易所。 8.3　股票市場 NYSE 的組織 NYSE 是世界上最大的股票交易所。 會員　NYSE 擁有大約 1,366 個交易所會員（members）。 絕大部份的 NYSE 會員都登記為佣金經紀商（commission brokers）。 人數次多的是專業會員（specialists）也稱為造市者（market makers），因為他們有義務為其所分配到的證券，維持一個公平、有秩序的交易市場。 第三多的交易所會員是交易廳經紀商（floor brokers）。又稱為二元經紀商（$2 brokers）。 少數會員是交易廳交易員（floor traders），他們為自己的帳戶交易買賣。 運作　NYSE 的業務是吸引並處理投資人的買賣委託流單（order flow，指投資人買賣股票下的單） 交易廳活動

8.3　股票市場 NASDAQ 的運作 就成交總值來看，NASDAQ是美國的第二大股票市場； 就上市公司家數及成交股數來看，NASDAQ 規模比 NYSE大。 NYSE 和 NASDAQ 有兩個主要差異： 1. NASDAQ 藉助電腦網路交易，沒有實際的交易場所。 2. NASDAQ 有數位造市者，而不是唯一的專業會員制。 櫃檯市場（over-the-counter (OTC) market）的特性是自營商以本身握有的證券，從事證券買賣。

8.3　股票市場 NASDAQ 是由三個市場組成：NASDAQ 全球精選市場（NASDAQ Global Select Market）、NASDAQ 全球市場（NASDAQ Global Market）及 NASDAQ 資本市場（NASDAQ Capital Market）。 在 1990 年代末期，NASDAQ 系統，設立了電子傳輸網路系統（electronic communications networks, ECNs），提供投資者間的直接交易服務。

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