第8章 金融结构的经济学分析

图8-1 非金融类工商企业的外部资金来源：美国与德国、日本和加拿大的比较 资料来源：Andreas Hackethal and Reinhard H. Schmidt, “Financing Patterns: Measurement Concepts and Empirical Results,” Johann Wolfgang Goethe-Universitat Working Paper No. 125, January 2004. The data are from 1970–2000 and are gross flows as percentage of the total, not including trade and other credit data, which are not available. 2

中国与其他国家的资本市场比较 来源： 中国资本市场发展报告， http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/cbwxz/ebook/index.htm

8个基本事实 对于工商企业而言，股票不是最为重要的外部融资来源 在企业为其经营活动进行融资过程中，发行可流通债务工具和股权证券不是主要的融资方式 与直接融资相比，间接融资的重要性要大得多 金融中介机构，特别是银行是企业外部融资的最重要来源

8个基本事实（续） 在各种经济部门中，金融体系是受到最为严格监管的部门之一 只有那些规模庞大、组织完善的公司才能易于利用证券市场为其经营活动提供融资 对于家庭和企业而言，抵押品是债务合约的一个普遍特征 典型的债务合约是极其复杂的法律文件，它对于借款者的行为施加了严格的限制

温州： 银行贷款条件苛刻 中小企业依赖民间借贷 温州 银行贷款条件苛刻 中小企业依赖民间借贷

交易成本 交易成本 金融中介机构如何降低交易成本 个人直接投资规模与交易成本 个人直接投资规模与多样化（风险） 规模经济 范围经济 例子：共同基金、银行 范围经济 专门技术、技能 其他相关的因素：风险、流动性

信息不对称 信息不对称 信息不对称带来的问题： 信息不对称问题影响经济行为 —— 代理理论 融资中的一大矛盾 金融中介：解决信息不对称这一矛盾的一个方法 信息不对称带来的问题： 逆向选择：在交易之前产生的 道德风险：在交易之后产生的 信息不对称问题影响经济行为 —— 代理理论

逆向选择：二手车市场中的次品车（柠檬车）问题 二手车市场： 问题：车况难以评估 （信息不对称） 买付的价格所反映的是市场上所有二手车的平均质量 （状况好的、状况差的） 好车的卖主不愿意按照这一反应平均质量的价格出售 结果：由于市场上剩下的都是劣质车，所以买主根本就不会购买任何商品 （二手车市场交易冷淡）

债券、股票市场中的次品车问题 证券市场： 解释事实1&2： 投资者很难区别公司（证券发行方）的优劣 投资者只愿意出平均价 良好的公司被低估，因而不会以此价格融资 只有差的公司愿意出售证券 理性的投资者意识到上述问题，因而不会在证券市场上购买证券 解释事实1&2： 对于工商企业而言，股票不是最为重要的外部融资来源 在企业为其经营活动进行融资过程中，发行可流通债务工具和股权证券不是主要的融资方式

逆向选择的解决办法 信息的私人生产和销售 增加信息供给的政府监管（公共） 解释事实5： 信息收集、整理、分析、传播 债券的评级、股票的分析 搭便车问题：无付出而利用他人信息 增加信息供给的政府监管（公共） 解决私人生产信息中的搭便车问题 例子：证监会、 并非总是可以解决逆向选择问题 （安然、世通、） 解释事实5： 在各种经济部门中，金融体系是受到最为严格监管的部门之一

逆向选择的解决办法 金融中介机构 解释事实3,4,6： 类比：二手车的交易商（信息生产、质量担保） 金融中介（银行） 信息生产（鉴别公司好坏） 信贷盈利、并保证存款的利息 解决搭便车问题：银行的私下贷款，并不公开交易 解释事实3,4,6： 与直接融资相比，间接融资的重要性要大得多 金融中介机构，特别是银行是企业外部融资的最重要来源 只有那些规模庞大、组织完善的公司才能易于利用证券市场为其经营活动提供融资

逆向选择的解决办法 抵押品和净值 解释事实7： 抵押品：减少违约发生后的损失，降低风险 净值：总资产－债务 净值高，风险小 解释事实7： 对于家庭和企业而言，抵押品是债务合约的一个普遍特征

股权合约中的道德风险问题 股权合约中的道德风险问题 委托—代理问题 公司所有权和控制权的分离 公司的所有人（股东）： 资产拥有权、利润分享权 委托职业经理经营 公司的经理（代理人）：拥有经营权、更多的信息 公司所有权和控制权的分离 经理人追逐个人利益而不是公司的绩效

代理问题 不过，在钱财的管理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为自己打算。所以，不能期望股份公司董事们象私人合伙公司合伙人监管自己的钱财那样用意地管理他人的钱财。他们就像有钱人的管家，往往着意自己的小打小算，而不是主人的荣耀。这样，疏忽和浪费，常成为股份公司业务经营上或大或小的痼疾。正因如此，凡属从事国外贸易的股份公司，总是竞争不过私人的冒险者。所以，没有特权，股份公司成功的很少；即使取得了特权，成功的也不多。没有特权，他们往往经营不善；有了特权，那就不但经营不善，而且限制了这种贸易。 亚当.斯密斯 《国富论》，1776

委托—代理问题：解决办法 监督 解释事实1： 高成本核实行为 搭便车问题 多个所有者，不同付出，相同回报 导致无人监督 对于工商企业而言，股票不是最为重要的外部融资来源

委托—代理问题：解决办法 增加信息的政府监管、执法 解释事实5： 金融中介机构 解释事实3： 在各种经济部门中，金融体系是受到最为严格监管的部门之一 金融中介机构 风险投资公司 提供资金同时派出管理人员 证券不可上市交易 解释事实3： 与直接融资相比，间接融资的重要性要大得多

委托—代理问题：解决办法 债权合约 特点： 债权合同优势：特定情形下，才需监管（监管成本低） 债权合同带来的风险转嫁问题 解释事实1： 定期支付 利润充裕时，无需对管理层监管 只有当违约发生时，才有必要监管 债权合同优势：特定情形下，才需监管（监管成本低） 股权合同：时刻需要监管 债权合同带来的风险转嫁问题 解释事实1： 对于工商企业而言，股票不是最为重要的外部融资来源

债务合同中的道德风险：解决办法 净值和抵押品 限制性条款的监督和强制执行 权益净值越高（或，抵押品净值越高），违背借款人的意愿越低（违约成本、损失越大） 激励相容（权益净值高，借款人、贷款人利益趋同） 限制性条款的监督和强制执行 限制不符合贷款者意愿的行为 鼓励符合贷款者意愿的行为 抵押品保值 提供信息 解释第8个基本事实：债务合同具有复杂的限制性条款

债务合同中的道德风险：解决办法（续） 金融中介机构 限制性条款的局限： 金融中介的债务特点 不完全性、有限性 条款执行力度、监管力度、搭便车 非公开、不交易 保证从信息分析、监管中获利 解释事实3,4： 与直接融资相比，间接融资的重要性要大得多 金融中介机构，特别是银行是企业外部融资的最重要来源

简要小结：表8-1信息不对称问题及其解决方法 21

转轨国家和发展中国家的信息不对称问题 由于下述制度性环境特征形成的“金融抑制” ： 产权体系不完善（无法有效使用抵押品这一工具） 落后的法律体系（使贷款者难以执行限制性条款） 不完善的会计准则（无法获得优质的信息） 政府通过指导性信贷计划和国有银行实施的干预活动（资金流向具有较高生产效率项目的动力降低）

利益冲突 利益冲突：是一种道德风险 利益冲突导致： 由于规模经济效应产生的一种道德风险表现形式 将一种信息资源应用于多项服务中去 它在一个机构具有多重目标时产生，是这些不同目标之间出现冲突的结果 利益冲突导致： 金融市场中信息质量的降低，促使信息不对称问题更加恶化 金融体系效能降低