Mortgage Securitization 第10章 住宅抵押貸款證券化 Mortgage Securitization
大綱 概論 住宅抵押貸款的特質與風險 住宅抵押貸款轉付證券 住宅抵押貸款衍生性證券 結論
概論 抵押貸款證券化(Mortgage-Backed Security, MBS)之現金流量來源為抵押貸款群組之現金流量 若抵押貸款群組中任一抵押貸款有提前清償或違約等動作,均會影響到抵押貸款證券化商品的訂價
住宅抵押貸款的特質 貸款者在每個繳費時點上都可選擇: 繼續繳款 提前清償 違約 按計畫數額繳款 實際繳款數額大於計畫繳款數額部分提前清償(Partial Prepayment),又稱Curtailment 實際繳款數額小於計畫還款數額延遲還款 (Delinquency) 提前清償 違約 超過90天
提前清償及違約之隱含選擇權概念 對貸款者而言:執行價=未償還貸款餘額 提前清償 違約 美式買權,可以在付款日前任何時點執行 Price = Max(抵押品市值 – 未償還貸款餘額, 0) 美式買權,可以在付款日前任何時點執行 違約 Price = Max(未償還貸款餘額 – 抵押品市值, 0) 歐式賣權,僅能在到期日執行
住宅抵押貸款的風險 提前清償風險 違約風險 利率因素:重新貸款(Refinancing) 非利率因素 現金流量因素 抵押品價值因素 貸款合約有Due-on-Sale Clause的規定 重新貸款套取現金(Cash Out Refinancing) 部份提前清償 違約風險 現金流量因素 抵押品價值因素
基礎抵押債權證券化架構 銀行 特殊目的機構 抵押債權 證券 銷售 發行收益 實際 支付款 抵押債權群組 基礎之MBS架構
信用增強機制:採用保險架構 當投資者實際收到 < 計畫支付款 貸款保險人補足不足額,投資者拿到預期之計 畫支付款 銀行 特殊目的機構 抵押債權證券 銷售 發行收益 計畫 支付款 抵押貸款群組 實際 抵押貸款 保險人 保險費 違約 索賠金額
信用增強機制:超額擔保架構 證券發行者保留部分抵押貸款群組作為擔保,並非全部用以發行證券化商品 銀行 特殊目的機構 抵押貸款 證券 銷售 發行收益 計畫 支付款 抵押貸款群組 實際 賣方保留 收入殘差
信用增強機制:優先次順位擔保 將證券化商品分成不同等級,較低之評等順位優先承受風險,但相對報酬較高 銀行 特殊目的機構 銷售 發行收益 實際 支付款 抵押貸款群組 類組A AAA 類組B A 類組C BB 殘差類組 無評等
抵押債權債券 (Mortgage Backed Bonds, MBBs) 擔保品:抵押貸款 債權之所有權:發行者 債券面值為$10,000,由發行者將支付款償付給投資者 發行原因 降低籌資成本 以擔保品做為籌資的工具
抵押債權債券訂價 Par為債券面值,C為契約利率,r為市場利率, 首先決定現金流量,再以適當的折現率加以折現,其中現金流量在到期日之前只支付利息,最後一期才支付本金。計算公式如下: Par為債券面值,C為契約利率,r為市場利率, T為債券到期日
住宅抵押債權轉付證券 (Mortgage Pass Throughs, MPTs) FNMA/FHLMC收購抵押貸款,組合成群組,以發行證券,投資者依持有比例收取月付本金及利息支付款 債權之所有權:投資者 當違約發生時,FNMA/FHLMC保證投資者應得之本金、利息,並取消欠款人之抵押品贖回權
利息支付(Interest Only, IO)型態/ 本金支付(Principle Only, PO)型態 為區隔不同偏好投資者,將轉付證券支付款分割成本金及利息兩部分: 利息支付(IO) 本金支付(PO) 現金流量組成 利息支付款 本金支付款 現金流量趨勢 遞減 遞增 提前清償造成 價格下降 價格上升
擔保住宅抵押貸款憑證 (CollateralizedMortgage Obligations, CMOs) 本金支付款的收取為優先權的排序 等級越高的類組越早收回本金 舉例:假設擔保抵押貸款有$100,000,000元,以此為標的發行CMOs,並分成A、B、C、D四類組並以此順序收取本金支付款,每一等級本金均為$25,000,000元 A類組收取所有本金支付款,其他類組依其未償還貸款餘額僅收取利息支付款。當A類組完全支付完畢,則現金流量開始償付類組B
CMO現金流量償還依序圖 時點一 時點二 單位:百萬 類組 A 擔保抵押貸款 $25 類組 A 擔保抵押貸款 $75 $25 $100 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $75 月付 利息 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $100 月付 利息 時點一 時點二
CMO現金流量償還依序圖 時點三 時點四 單位:百萬 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $50 月付 利息 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 月付 利息 時點三 時點四
住宅抵押貸款期貨 (Mortgage-backed Futures, MBFs) 標的:住宅抵押貸款證券 現金交割而非實物交割 若抵押貸款證券價格下跌,則抵押貸款期貨之買方須支付較高的價格而造成虧損 避險 抵押貸款無法銷售出去 抵押貸款價值下降
結論 借款人在各繳費時點有四項選擇,其中提前清償及不繳付均會造成抵押貸款終止,故在訂價抵押貸款證券時,必須精確估計提前清償率及違約率 隨著抵押貸款證券的蓬勃發展,逐漸推衍出更多適合不同投資者之衍生性金融商品,如本章中介紹的IO/PO,CMOs ,以及MBF