Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition 6 Chapter Six 项目投资决策 Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition

本章要点 了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量 能够按照税收规定，计算折旧费用 明确如何将通货膨胀纳入资本预算 掌握经营性现金流的各种计算方法 掌握约当年均成本方法 理解并能应用情景分析和敏感性分析 理解各种形式的盈亏平衡分析

本章概览 6.1 增量现金流量 6.2 包尔得文公司：一个例子 6.3 通货膨胀与资本预算 6.4 经营性现金流量的不同算法 6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析

6.1 增量现金流量 现金流量，而非会计利润 沉没成本无关 增量现金流相关 机会成本相关 副效应（协同效应和侵蚀效应）相关 税收相关：要考察税后增量现金流量 通货膨胀相关

现金流量，而非会计利润 评估一个项目的大部分工作在于搜寻和甄别会计数据和现金流量 考虑折旧费用 你永远也不会写一张支票支付“折旧”。

增量现金流量 沉没成本无关 机会成本相关 “过去的就让它过去吧”，我们不应该继续把时间和金钱浪费在差项目上。 不能仅仅因为一个项目有正的净现值，就应该自动接受它。否则，当一个具有更高净现值的项目出现时，我们将无法实施。

增量现金流量 副效应相关 侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销售量和现金流； 协同效应是指新项目同时增加了原有产品的销售量和现金流。

估计现金流量 经营现金流量 净资本开支 净运营资本变化 OCF = EBIT – 税收 + 折旧 不要忘记残值（税后）。 记住，项目结束时，净营运资本要回收。

利息支出 后面的章节将讨论企业资本构成中负债水平高低对企业价值的影响； 就目前而言，假定负债水平（利息支出）与在建项目无关。

6.2包尔得文公司：一个例子 市场营销测试成本（已支出）：$ 250,000 拟议厂房及土地的市场价值：$ 150,000 保龄球机器设备的成本：$ 100,000（按加速折旧法5年折旧） 增加的净营运资金：$ 10,000 机器5年寿命内生产的产品（单位）：5000，8000，12000，10000，6000

保龄球的价格第1年为$ 20，其后每年上升2％。 生产成本在第1年为每单位10美元，其后每年增长10％。 年通货膨胀率：5％ 净运营资本：初始为$ 10,000，其后随销售量的变化而变化。

在项目结束时，仓库不再受支配，所以，如果需要我们可以将其出售。 包尔得文公司的现金流量表 (所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 投资： (1) 保龄球机器设备 –100.00 21.76* (2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24 (3)设备纳税调整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)机会成本（仓库） –150.00 150.00 (5)净运营资本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (6)净运营资本变化 –10.00 –6.32 –8.65 3.75 21.22 (7)投资的总现金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75 192.98 [(1) + (4) + (6)] 在项目结束时，仓库不再受支配，所以，如果需要我们可以将其出售。

包尔得文公司的现金流量表 (所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: (8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 机器5年寿命内生产的产品（单位）由下式给出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。 第1年的价格是20美元，其后每年上升2％。 因此，第3年的销售收入= 12,000 × [$ 20 ×（1.02）2] =249.72美元。

包尔得文公司的现金流量表 (所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: (8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 同样，机器5年寿命内生产的产品（单位）由下式给出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。 第1年的生产成本（每单位）是10美元，其后每年增加10％。 第2年的生产成本= 8000 × [$ 10 ×（1.10）1] = $ 88,000

包尔得文公司的现金流量表 (所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: (8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 Year ACRS % 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 采用加速折旧法计算（如右所示) 机器设备的原值是$100,000. 第4年的折旧额 = $100,000×(.1152) = $11,520.

包尔得文公司的现金流量表 (所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: (8) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 (11) 税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 [(8) – (9) - (10)] (12) 所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38 (13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16

包尔得文公司的税后增量现金流量表 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入: (1) 销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (2) 经营成本 -50.00 -88.00 -145.20 -133.10 -87.84 (3) 所得税（34%） -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38 (4) 经营现金流量 39.80 60.51 75.51 56.12 31.68 (5) 投资现金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 192.98 (6) 总现金流量 -260.00 39.80 54.19 66.86 59.87 224.66

6.3 通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资本预算中加以考虑； 考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常用费雪等式表达： （1 +名义利率）=（1 +实际利率）×（1 +通货膨胀率）

通货膨胀与资本预算 对于低通货膨胀率，这往往是近似： 虽然在美国名义利率随通胀率波动，实际利率波动远远低于名义利率的波动。 实际利率≈名义利率-通货膨胀率 虽然在美国名义利率随通胀率波动，实际利率波动远远低于名义利率的波动。 在资本预算，必须比较对以实际利率折现实际现金流量和以名义利率折现名义现金流量进行对比。

6.4 经营性现金流量的不同算法 自下而上的方法 自上而下的方法 税盾方法 在没有利息费用时 经营性现金流量=净利润+折旧 经营性现金流量=销售收入-成本-所得税 不要减去非现金扣除（如折旧） 税盾方法 经营性现金流量=（销售收入-成本）×(1 – T) + 折旧×T

6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 有些时候运用净现值规则可能导致错误的决定。考虑一家工厂，法律规定必须配备一个空气净化器，有两种选择： “凯迪拉克净化器”的购置成本4,000元，年经营成本100元，可用10年。 “齐普斯凯特净化器”的购置成本1,000元，年经营成本500美元，可用5年。 假设折现率为10％。，我们应该选择哪一个？

不同生命周期的投资 “凯迪拉克净化器”的净现值： –4,614.46，“齐普斯凯特净化器”的净现值：–2,895.39。根据净现值法则应该选后者。 这忽略了一个事实，凯迪拉克净化器使用时间要多1倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是更便宜。

不同生命周期的投资 设备重置法 重复项目，直到它们开始和结束在同一时间。 计算“重复项目”的净现值。 约当年均成本法

设备重置法 “凯迪拉克净化器”现金流量的时间线 NPV= –4,614 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 “齐普斯凯特净化器”现金流量的时间线 NPV= –4,693 -$1,000 –500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

约当年均成本法（EAC） 约当年均成本法的适用范围比设备重置法更为广泛； EAC是现值相当的年均价值，其计算公式为： “齐普斯凯特净化器”的EAV=-763.80。

6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠性； 运用电子表格建立净现值计算的模型，使我们能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新净现值计算结果。

案例：斯特瓦特制药公司 斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗普通感冒的药品项目； 由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进； 测试和开发阶段将持续1年，耗资10亿美元。规划小组认为，测试成功的可能性有60%； 如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。这一投资阶段将耗资16亿美元，产品销售持续4年。

测试成功后的净现值 年序 第1年 第2-5年 收入 $7,000 变动成本 (3,000) 固定成本 (1,800) 折旧 (400) 税前利润 $1,800 所得税(34%) (612) 净利润 $1,188 现金流量 -$1,600 $1,588 注：这里的净现值计算是以第1年为基准，即假定16亿美元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第0年。此外，我们假定资本的成本为10%

测试不成功的净现值 年序 第1年 第2-5年 收入 $4,050 变动成本 (1,735) 固定成本 (1,800) 折旧 (400) 税前利润 $115 所得税(34%) (39.1) 净利润 $75.9 现金流量 -$1,600 $475.9 注：这里的净现值计算是以第1年为基准，即假定16亿美元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第0年。此外，我们假定资本的成本为10%

测试决策 让我们回到第一阶段，该阶段的决策归结为一简单的问题：我们应该投资吗？ 以第1年为基准，期望收益估值如下： 以第0年为基准，净现值估算如下： 所以，应该进行测试!

敏感性分析：斯特瓦特制药公司 我们可以看到，净现值对收入的变化时非常敏感的。在斯特瓦特制药公司的案例中，收入下降14%导致净现值下降61%. 收入每下降1%，导致净现值下降4.26%.

情景分析：斯特瓦特制药公司 情景分析是一种变异的敏感性分析； 例如，下述的三种情景可适用于斯特瓦特制药公司： 针对每种情景，分别计算净现值。 在未来几年每年有重感冒季节，销售超出预期，但劳动力成本飞涨。 在未来几年是正常的，销售达到预期。 在未来几年每年感冒季节较轻，所以销量未能达到预期。 针对每种情景，分别计算净现值。

盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是分析销售量与利润之间关系的一种常见工具； 通常，盈亏平衡的测度有三种方法： 会计盈亏平衡点：净利润为零时的销售量 现金盈亏平衡点：经营性现金流量为零时的销售量 财务盈亏平衡点：净现值为零时的销售量

盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 检验预测变动性的另一种方法是盈亏平衡分析； 以斯特瓦特制药公司为例，我们关注盈亏平衡点的收入、产量和价格； 为此，我们从盈亏平衡点的经营性现金流量开始。

盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 该项目需要投资1,600（百万美元） 为回收投资（盈亏平衡），未来4年该项目每年需要产生504.75（百万美元）的现金流量； 这就是该项目盈亏平衡点的经营性现金流量OCFBE。

盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 从盈亏平衡点的经营性现金流量，反推计算盈亏平衡点的收入 收入 $5,358.71 变动成本 $3,000 固定成本 $1,800 折旧 $400 息税前利润 $158.71 所得税(34%)   $53.96 净利润 $104.75 OCF = $104.75 + $400 $504.75 0.66 +D +FC + VC

盈亏平衡分析：盈亏平衡点的价格 现在，我们已知盈亏平衡点的收入是5,358.71百万美元，据此可以计算盈亏平衡点的价格； 原计划项目每年销售量700百万打，每打10美元，现金流量7,000百万美元； 以下述价格出售，项目就能实现盈亏平衡： PBE = = $7.66 / dose 700 $5,358.71

课堂提问 如何确定与资本预算相关的现金流量？ 计算经营性现金流量有哪些不同的方法，分别适用于何种情况？ 在通货膨胀条件下，应该如何使现金流量与折现率相匹配？ 什么是约当年均成本法，在何种情况下使用该方法？ 何谓敏感性分析、情景分析、盈亏平衡分析？为什么这些分析方法很重要？应如何使用？

课后作业 完成教材P141-143练习的第3、9、13、14、15、16、17题； 完成教材P143的两个小案例；