Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition 10 Chapter Ten 资本结构理论Ⅱ Corporate Finance Ross  Westerfield  Jaffe 8th Edition

本章要点 界定破产成本的内涵； 理解资本结构相关理论： 掌握现实世界中影响债务权益比率的各类因素。 权衡理论 信号理论 代理成本理论 优序融资理论 掌握现实世界中影响债务权益比率的各类因素。

本章概览 10.1 财务困境成本 10.2 财务困境成本的种类 10.3 能够降低债务成本吗 10.4 税收和财务困境成本的综合影响 10.1 财务困境成本 10.2 财务困境成本的种类 10.3 能够降低债务成本吗 10.4 税收和财务困境成本的综合影响 10.5 信号 10.6 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释 10.7 优序融资理论 10.8 增长和负债权益比 10.9 个人所得税 10.10 公司如何确定资本结构

10.1 财务成本困境 破产风险与破产成本； 破产的可能性对公司的价值存在负面影响； 但是，并非破产风险本身降低了企业的价值； 实际上是与破产有关的成本； 正是股东承担了这些成本。

10.2 财务困境成本的种类 直接成本 间接成本 代理成本 法律成本和管理成本 (只占公司价值的一小部分). 业务拓展能力受损 (例如：销售减少) 代理成本 利己的投资策略1: 冒高风险的动机 利己的投资策略2: 倾向于投资不足的动机 利己的投资策略3: 撇脂

例子：财务困境中的公司 $200 $0 债券持有者将得到$200;而股东将一无所获 。 资产 账面价值 市场价值 负债 账面价值 市场价值 资产 账面价值 市场价值 负债 账面价值 市场价值 现金 $200 $200 长期债券 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 总额 $600 $200 总额 $600 $200 如果这个公司现在清算，将会产生什么样的结果呢？ $200 $0 债券持有者将得到$200;而股东将一无所获 。

利己投资策略1: 冒更大风险 投机 可能性 代价 Win Big 10% $1,000 Lose Big 90% $0 投机 可能性 代价 Win Big 10% $1,000 Lose Big 90% $0 投资成本是$200 (公司所有的现金) 必要收益率是50% 预期CF = $1000 × 0.10 + $0 = $100 NPV = –$200 + $100 (1.50) NPV = –$133

股东可能会接受高风险、负净现值的项目 预期 CF 债券持有者= $300 × 0.10 + $0 = $30 股东= ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70 没有这项投机的债券PV = $200 没有这项投机的股票PV = $0 $20 = $30 (1.50) 投机情况下的债券PV: $47 = $70 (1.50) 投机情况下的股票PV :

利己投资策略2: 投资不足 我们是接受还是拒绝这个项目呢？ 假设有一政府担保项目，保证在一段时间内回报$350 投资成本是$300 (公司现在只有$200) ，所以股东必须要为这个项目增加融资$100 回报率是10% NPV = –$300 + $350 (1.10) NPV = $18.18 我们是接受还是拒绝这个项目呢？

股东可能会拒绝低风险、正净现值的项目 政府担保项目的预期 CF: 债券持有人= $300 股东 = ($350 – $300) = $50 无项目时债券的PV = $200 无项目时股票的PV = $0 $272.73 = $300 (1.10) 有项目时债券的 PV : -$54.55 = $50 (1.10) 有项目时债券的 PV : – $100

利己投资策略3: 撇脂 支付清算红利 增加额外收入 假设公司支付$200 的股利给股东，这将导致公司无力偿还债务，但足够补偿股东； 这些策略经常违背债券合约。 增加额外收入 濒临破产公司有向股东/管理者增加额外的津贴的倾向。

16.3 债务成本能降低吗? 保护性条款 债务重组 消极条款：限制发行其他债务、限制兼并、限制出售资产、限制股利支付额等； 积极条款：保持资产的良好状态、提供财务报表等 债务重组 如果减少交易伙伴, 交易成本将会降低。

16.4 税收和财务困境成本的综合影响 负债税盾效应与财务困境成本之间存在某种转换 关系； 这种转换关系很难用严密、精确的公式来表达。

税收和财务困境的综合影响 公司价值(V) 负债 (B) 含公司所得税和债务 的MM的公司价值 债务税值的现值 VL = VU + TCB 最大公司价值 财务困境成本的现值 V = 公司的实际价值 VU = 无债务的公司价值 负债 (B) B* 最优负债额

重提馅饼理论 税收和破产成本可以视为公司现金流的另外一个索取权； G：政府索取权的价值（税收）； L：律师或其他人所收到的现金流的价值 VT = S + B + G + L MM理论的精髓是VT由企业的现金流决定，企业的资本结构仅仅将VT切成小块。 S B G L

16.5 信号 当负债的边际收益等于边际成本时，企业的资本结构是最佳的； 投资者将负债看作是公司价值的一个信号 预期收益低的企业采用较低的负债水平； 预期收益高的企业采用较高的负债水平。 管理者借入比最优状态更多的债务以欺骗投资者将在长期当中付出代价。

16.6 怠工、在职消费与有害投资： 一个关于权益代理成本的注释 16.6 怠工、在职消费与有害投资： 一个关于权益代理成本的注释 业主会比 “雇工”更努力的为企业工作； 尽管管理者有浪费行为的动机, 他们仍然需要机 会，自由现金流给他们提供机会。 现金流假说认为增加股利能减弱管理者寻求浪 费行为的能力，从而有益于股东； 现金流假说还认为增加债务也能降低管理者寻 求浪费行为的能力，且效果强于增加股利。

16.7 优序融资理论 本理论认为公司在内部融资不够时，更偏向债务融资而非权益融资 法则1:首先使用内部融资. 法则2:发行债务为其次,最后才是权益融资. 优序融资理论与权衡理论之间存在矛盾： 不存在财务杠杆的目标值； 盈利的公司应采用较少的负债； 公司偏好闲置财务资源。

16.8 增长和负债权益比 即使是在破产成本低的世界里，增长意味着 权益融资对公司是有意义的； 因此，高增长公司将比低增长公司具有更低 的负债率； 由于增长是现实世界的基本特征，因此， 100%负债融资只是次优方案。

16.9 个人所得税 (1-TC) × (1-TS) (1-TB) 除公司外，个人也必须缴纳所得税。因此，在确定最优资本结构时，个人所得税也必须加以考虑。 股利面临双重征税（公司所得税和个人所得税），这意味股东收到的净股利为： (1-TC) × (1-TS) 利息征税仅限于个人层面，因为在公司层面利息有抵税作用。所以，债券持有者收到的利息为： (1-TB)

个人所得税对资本结构的影响 (1-TC) × (1-TS) = (1-TB) 如果TS= TB，利公司将首先进行债务融资，以免双重征税息； 公司发行权益与发行债券无差异的条件是： (1-TC) × (1-TS) = (1-TB)

16.10 公司如何确定资本结构 多数公司具有较低的负债资产比； 改变财务杠杆会影响公司的价值： 不同行业的资本结构存在着差异； 股票价格随杠杆提高而提高，反之亦然，这是与有 税的MM理论相一致的； 另一种解释是，公司债务杠杆提高视为利好消息。 不同行业的资本结构存在着差异； 有证据表明，企业的行为就好像他们有既定的 债务权益比目标。

影响负债权益比的因素 税 资产种类 营业收入的不确定性 优序融资和财务宽松理论 由于利息是在税前扣除，高盈利的公司应该使用更多的债务，以获得更大的税盾效益。 资产种类 财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型。 营业收入的不确定性 即使没有债务，由于营业收入不确定的性，公司遭遇财务困境的概率也很高。 优序融资和财务宽松理论 该理论认为，公司在内部融资不够时，更偏向债务融资而非权益融资。

课堂提问 何谓破产的直接成本和间接成本？ 定义濒临破产公司股东的利己策略。 解释权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。 有哪些因素影响现实世界中公司的债务水平？

课后作业 完成教材P325-326练习的第3、7、11、12、13题； 完成教材P326的小案例。