Chapter 9 長期融資概論

學習重點 了解公司的募資管道及籌資過程 熟悉股票首次公開發行的種類、機制及銷售方式 介紹再次發行所使用的現金增資及私募的情形 了解公司債的重要契約及條件 說明公司債評等機構與評價方式

私人公司資金的來源 創業企業家本身或其家族的資金 外部籌措資金 天使投資人 創業投資公司 機構投資人 公司投資人

天使投資人(Angel Investors) 又稱為個別投資人 一間剛成立的私人公司，通常第一筆外部的資金來源很有可能是來自於天使投資人 可能是創業企業家的好朋友、家族親戚等 金額不大，當公司繼續成長後仍需要其他外部資金的協助

創業投資公司 (Venture Capital Firms) 投資年輕的私人公司，提供公司成長所需的資金 創投公司的組織架構分為兩大部分 負責提供創投公司資金的稱為有限責任合夥人(Limited Partner) 有限責任合夥人會聘請專業的經理人來幫他們管理創投公司，這些專業經理人稱為一般合夥人(General Partner) 通常可以提供私人公司非常鉅額的資金 在1998年至2006年期間，台灣所有創投公司共投資了約1600億元 曾受惠於創投公司的公司例如宏碁、友訊、合勤等

機構投資人 (Institutional Investors) 包含了退休基金(Pension Funds)、保險公司、永續型累積基金(Endowment Funds)、大學等 可能直接投資於私人公司，也有可能投資於創投公司變成有限責任合夥人

公司投資人 (Corporate Investors) 成立許久的大型企業去購買剛成立私人公司的股份 除了為了獲利之外，公司投資人還可能會為了公司的經營策略目標而投資私人公司

資金籌措過程 第一次將公司股份出售給外部投資人通常會發行特別股而非普通股 新興公司會提供特別股股東一個選擇權，讓特別股股東可以在未來的特定日期內轉換這些特別股為普通股股票，所以這些特別股又稱為可轉換特別股

資金籌措過程 假設超級軟體公司於2003年成立，創辦人於創立時投資了200萬元的個人資金。到了2005年這200萬元的資金已經價值500萬股的特別股股票，即每股價值0.4元。此時公司需要更多的資金來幫助公司繼續成長，於是決定發行可轉換特別股A，超級軟體公司在2005年以每股1.5元的價格共發行了50萬股的特別股A，在發行特別股A後公司股權分佈的情況如下： 股數 每股價格 總價值 所有權 原始股份 500萬股 1.5元 750萬元 90.9% 特別股A 50萬股 75萬元 9.1% 550萬股 825萬元 100%

資金籌措過程 以新的股價來計算公司的原始股票，已價值共750萬元，佔了所有股份的90.9%。而這750萬元稱為融資前價值(Pre-Money Valuation) 發行新股後的公司總價值825萬元則稱為融資後價值(Post-Money Valuation)

資金籌措過程 由於超級軟體公司持續成功發展，所以公司在2006、2007、2008年分別又發行了60萬股、40萬股、以及75萬股的特別股，於是公司的股權分佈將變成下表： 公司持續成功擴張，公司的價值也隨之提升，到了2008年特別股股東已經願意以每股7.6元向超級軟體公司購買特別股 年 特別股 股數 每股價格 籌措資金 2005 特別股A 50萬股 1.5元 75萬元 2006 特別股B 60萬股 2.5元 150萬元 2007 特別股C 40萬股 6.4元 256萬元 2008 特別股D 75萬股 7.6元 570萬元

資金籌措過程 投資人在投資私人公司的時候都會考慮一個很重要的因素—退場機制，即如何將這些特別股轉換成為現金 等待其他更大的企業來購併他們投資的私人公司 等待所投資的公司公開上市至股票市場

首次公開市場發行 (Initial Public Offering) 私人公司第一次於公開市場上發行股票的過程稱 之為首次公開市場發行(Initial Public Offering, 簡稱 IPO) IPO有兩個主要的優點 提供公司較佳的資金流動性 提供公司較佳的取得資金的管道 IPO的方式 代銷(Best-Effort) 包銷(Firm Commitment) 競價(Auction)

初次出售(Primary Offering) 與二次出售(Secondary Offering) 在進行IPO時，公司可以選擇發行全新的股票來籌措新的資金，稱為初次出售 公司也可以選擇賣出公司舊有的股票，例如前面提過外部投資人的特別股等，稱為二次出售 公司進行IPO時，有可能會同時包含初次出售的股票以及二次出售的股票。初次出售的股票將可以為公司帶來新的資金，而二次出售的股票所獲得的現金則是流入舊有股東和外部投資人的手中

代銷(Best-Effort) 比較小型的公司進行IPO時，承銷商(Underwriter)通常會採取代銷的制度來銷售公司的股票 IPO公司與承銷商會一起協商一個發行價格，在決定發行的股票價格後，承銷商會盡其最大的努力幫IPO公司在公開市場上以協商的價格尋找願意購買的投資人 若發行成功，承銷商將抽取IPO公司所籌措到的資金的一定比例做為費用 若不成功，這筆IPO將撤銷，IPO公司也籌措不到任何資金 代銷方式下，承銷商完全沒有任何風險，只是承諾幫IPO公司兜售股票，所有的風險完全在IPO公司本身

包銷(Firm Commitment) 比較常見的IPO方式 承銷商會保證幫IPO公司以報價(Offer Price)賣出所有的股票 承銷商承受極大的風險，如果股票無法全部售出的話，承銷商就必須降低股價來出售剩下的股票

競價(Auction) 完全依賴市場機制來決定發行價格 競價IPO的方式如下例： 最後只要出價高於每股9元的投資人都可以購買到便宜網 路書店的股票 每股價格(元) 出價的股數 累計需求股數 10 20萬股 9.5 100萬股 120萬股 9 80萬股 200萬股 8.5 320萬股 8 105萬股 425萬股

IPO的機制 當IPO公司發行相當大數量的股票時，通常會有多個承銷商一起組成一個承銷商團(Syndicate) ，其中會有主承銷商(Leader Underwriter)，可能是一間投資銀行或證券商，負責管理整個IPO的案子 承銷商團會積極參與IPO公司決定出售股價的過程

IPO的股價 股價決定的方式 利用公司對於未來現金流量的預估來計算公司目前的現值 或是利用與其他相似公司比較的方式來評估公司股價 E.g.假設公司A今年預估可以賺得4,000萬元的收益，而淨利為200萬元，公司A已經提出IPO的申請。公司A決定參考該產業中最近上市公司的資料來決定股價，這些公司的資料如下：

IPO的股價 假設公司A最後決定發行500萬股股票，如果參考其他公司的本益比的話，公司A應該價值19.8×200萬元＝3,960萬元，公司A的每股價格應該是7.92元(=3,960萬元/500萬股) 如果公司A參考股價營業額比的話，公司A目前應該價值1.07×4,000萬元＝4,280萬元，而每股股價為8.56元(＝4,280萬元/500萬股) 公司A的發行股價合理範圍在每股7~9元 公司 本益比(P/E Ratio) 股價營業額比 公司B 16.8 1.5 公司C 22.4 0.8 公司D 20.2 0.9 平均 19.8 1.07

IPO的股價 一旦發行價格的範圍確定後，承銷商會開始試探市場上對於公司合理價格的想法 承銷商會舉辦許多場說明會(Road Show)，看看投資人對於此價格反應，最後承銷商與IPO公司再一起針對市場反應狀況調整並決定最後的發行股價

其他發行股票的種類 現金增資(Seasoned Security Offering) 私募(Private Placement)

現金增資(SEO) IPO過後再發行新股票的動作我們稱之為現金增資(Seasoned Security Offering，簡稱SEO) 依照市場價格 有兩種形式 現金募股(Cash Offer) 認股權配股(Rights Offer)

現金增資 現金募股是公司發行新股給一般的投資人購買 認股權配股則是公司發行新的股票給現有的股東認購 認股權配股的好處是能夠保護現有股東免於折價發行的風險

現金增資對股價的影響 在進行SEO後，公司股價會馬上下跌，而且股價下跌會佔公司籌措到的新資金相當大的比例 與資訊不對稱有關 對於資訊不對稱的投資人來說，會自動當成公司目前的股價被高估，於是開始出售手中的股票

私募(Private Placement) 公開市場上發行股票有公開發行的註冊成本 為了避開這個註冊成本，公司私底下自行找投資人購買公司的證券，這種動作稱為私募 主要的缺點就是投資人無法輕易地出售其購買的股票或債券 是以發行公司債為主，不過公司的股票也能夠透過私募的方式來出售 私募的價格是直接由公司與投資人協商而決定 私募的投資人通常會要求比較高的報酬率以作為流動性風險的補償

公司債的發行 在公開市場上發行公司債，必須向政府相關機關提出申請，並繳交一份註冊書，等政府相關機關核准後公司才可以開始發行 註冊書中必須包含一份債權契約(Indenture) 債權契約是發行公司與信託公司所簽訂的一份協議書，內容是發行公司指定一間信託公司代表債權人 確定發行公司會遵守債權契約的內容 管理償還基金(Sinking Funds) 當發行公司違約的時候，代表債權人向公司追討未償還的負債

公司債的基本概念 面額(Face Value)指債券到期時企業要償還債券持有人的金額 債券的價格通常會以面額的百分比作為表示 美國債券的面額通常為1,000美元，台灣債券的面額通常為台幣10萬元 債券的價格通常會以面額的百分比作為表示 絕大多數的公司債都是息票債券，而這些息票有兩種方式 不記名債券(Bearer Bonds) 記名債券(Registered Bonds)：當今絕大多數的債券都是記名債券

公司債的基本概念 不記名債券 記名債券 附有許多張債券憑證(Bond Certificate) 債券憑證如同現金，一旦遺失或被偷就再也要不回來 這些債券憑證上不需要註明持有人的姓名，所以公司完全不知道到底是誰持有公司的債券 記名債券 發行公司可以有持有人的名單 依據這份持有人名單發放利息 對於政府的稅收比較有利

資產抵押債券(Asset-backed Bonds) 公司債的保障 公司債在發行的時候通常可以分成四大類： 無擔保債務(Unsecured Debt)：當發行公司破產時，債權人只可以請求那些公司還未當成抵押品的資產來作為賠償 擔保債務(Secured Debt)：當發行公司破產的時候，債權人可以請求被當成抵押品的資產來作為賠償 擔保債務 無擔保債務 抵押債券(Mortgage Bonds) (以房地產作為擔保) 信用債券(Debentures) 資產抵押債券(Asset-backed Bonds) (任何資產皆可作為擔保)

優先受償權(Seniority) 債權人的求償順序 當公司發行信用債券的時候，通常會有一個條款，限制公司將信用債券的優先受償權與舊有的負債一樣或更高 當公司發行的信用負債的優先受償權比那些舊有的負債還要低的時候，新的信用債券就稱為次順位債券(Subordinated Debenture) 優先受償權比較高的負債則稱為優先順位負債(Senior Debt)

保護性條款 (Protective Covenant) 限制或禁止發行公司進行某些舉動，以避免公司有違約或破產的風險 可以分成兩種 正面條款(Positive Covenant)：即公司同意進行某些行為 負面條款(Negative Covenant)：即限制或禁止發行公司可能採取的行為 當公司同意越多保護性條款，也代表公司的違約風險越低，也因此債權人要求的報酬率也就越低，意即這些條款能降低公司舉債的成本

債券評等 世界上兩間主要評等債券的機構： 評估發行公司違約的可能性 可以分成投資等級債券與垃圾債券 Moody’s和Standard & Poor’s 評估發行公司違約的可能性 可以分成投資等級債券與垃圾債券 隨著發行時間增加，公司債的風險也會改變，於是Moody’s和Standard and Poor’s也會視情況調整公司債券的評等

投資等級債券(Investment Grade Debt) Moody’s S&P’s 債券特性 Aaa AAA 最高等級的債券，投資風險非常低，能夠很穩定的給付利息和本金。 Aa AA 高品質的債券，與AAA等級共同被列為高評等債券。不如AAA的原因可能是因為提供比較差的保護性條款，或長期風險波動比較大。 A 等級A的債券同樣能穩定的清償利息與本金，但是對於未來經濟情況的波動比較敏感。 Baa BBB 屬於中等評等的證券，償還能力及保護性條款中等，未來經濟情況若有變化，可能無法穩定的清償利息與本金。

垃圾債券(Junk Bonds) Moody’s S&P’s 債券特性 Ba BB 已有不確定性，保護性條款非常普通，也因此不論未來經濟情況如何，投資人都無法確保其利息與本金的收入。 B 通常缺乏任何吸引人投資的特質，對於未來任何時間的保障都很低。 Caa CCC 已屬於差的評等，投資人有一定程度的風險。 Ca CC 有極高的不確定性，投資人隨時都有違約的風險。 C C, D 最差的等級，投資人沒有任何的保障，等級D是已經違約的債券，利息與本金有待清償。

垃圾債券 等級BB或Ba以下的債券稱為垃圾債券 又稱為高收益債券(High-Yield Bonds)或投機債券(Speculative Bonds) 垃圾債券的收益率通常會比國庫券還要高，但也有非常高的機率會違約 一些公司，在發行垃圾債券後營運情況好轉，會贖回垃圾債券。

垃圾債券的爭議 垃圾債券提供高利率，也就是公司每年要償還的利息比較多；然而利息支出是可以抵扣公司稅的，對公司來說高利息支出並不一定是壞事，但對政府來說所收到的稅金卻減少了 垃圾債券會提高公司負債股東權益比，有些學者認為當經濟景氣變差的時候，這些垃圾債券會引發大規模的違約潮 最近的併購案常常會導致大量的失業以及裁員，又因垃圾債券的融資對於併購的影響，引發許多社會團體對於垃圾債券融資的不滿