第6章 儲蓄和投資 儲蓄投資和資本市場 投資理論 家庭和儲蓄供給曲線 供需相等 開放經濟社會的儲蓄與投資 第6章 儲蓄和投資 儲蓄投資和資本市場 投資理論 家庭和儲蓄供給曲線 供需相等 開放經濟社會的儲蓄與投資 本章將古典供需模型應用到資本市場，在資本市場中，利率是使投資需求等於儲蓄供給的價格水準，這一種資本市場理論廣泛的為各學派的經濟學家所接受。古典經濟學家相信景氣循環的原因是改變勞動生產力的一系列技術變動逐年以隨機的方式出現，這些變動經由投資變動將其影響效果傳遞到資本市場，其結果是在景氣循環期間儲蓄、投資和利率以隨機方式呈不規則的波動，然而凱恩斯經濟學家認為在景氣循環期間投資上下波動的原因來自投資人的非理性信心。

儲蓄投資和資本市場 投資的變動性 動物心理或基本面 消費的均勻性 當家庭選擇節省一部分所得不消費，這一部分就形成儲蓄，當廠商購買新資本設備，對新資本設備的支出形成投資。因為儲蓄的決策者是家庭，而投資決策者是廠商，所以必然有一個機能存在，引導儲蓄者的資金供投資人使用，這一個機能就是資本市場。 圖6.1列舉從1960年起美國人均GDP、消費和投資偏離趨勢線的百分比，消費和投資具強烈同向循環的性質，但是在景氣循環期間其波動幅度卻有相當的差異。表6.1利用標準差衡量這三個時間數列變數的均勻性，愈不均勻或變動性愈大的數列有愈大的標準差，人均GDP標準差為1.59，消費標準差為1.09，而投資標準差為5.56 ，即消費的變動性大約是GDP的三分之二，投資的變動性則幾乎高達GDP的三倍。 第一種是依據古典經濟學家的看法，投資變動來自對偏好、資源稟賦、技術等基本要素變動的反應，這就是基本面解釋 (fundamental explanation) 。有些經濟學家認為基本要素，尤其是新技術的發明，是造成經濟波動最主要的原因。這是實質景氣循環學派的基礎，也是現代解釋景氣循環的主要理論之一。 勻。 由， 因為家庭在資本市場從事借貸活動的目的是在不同時點，重新分配其所得使之更均 第二種解釋是凱恩斯提出來的，這一種解釋認為投資的高度變動性不在反應偏好、資源稟賦、技術等基本要素的變動，相反的，它在反應投資群眾心理的變動，凱恩斯稱這種投資群眾心理為動物心理(animal spirits)。凱恩斯的追隨者相信動物心理造成產出和就業的變動，而這些變動是可以透過投資更有效率的協調消除之，因此，他們偏好以政府政策來均勻景氣循環。投資為動物心理所驅使，這是曾經以多個不同名稱出現的古老觀念。羅伯摩頓 (Robert K. Merton) 創造一個新詞彙—自我實現的預言 (self-fulfilling prophecy)，賓州大學的大衛卡斯(David Kass)和康乃爾大學的卡爾薛爾(Karl Shell)提及這一個相關概念時，使用太陽黑子(sunspots)一詞，另一相關的概念是有時候市場為非理性繁榮 (irrational exuberance) 所驅使，這是聯邦準備理事會主席亞倫葛林斯班(Alan Greenspan)提及，最近股市市值遠超過其經濟基本面時所使用的詞彙。當提及市場為基本要素以外的因素所驅使的時候，本書交互使用動物心理、自我實現的預言、太 陽黑子、非理性繁榮等幾個詞彙。 雖然凱恩斯和古典經濟學家對投資變動性的看法不同，但是都同意消費均勻性的理

投資理論 跨期生產可能集合 實質利率和名目利率 利潤極大 借入與投資函數 跨期生產可能集合(intertemporal production possibilities set)是不同時點的投入與產出所形成的集合，代表可供魯賓遜做選擇(跨期選擇)的投資機會，這一個集合是圖6.2中藍色陰影區域，OA表魯賓遜目前可用的資源(所得)，可分成消費和投資兩部份，橫軸衡量兩件事：從原點右移衡量魯賓遜的投資數量，從A點左移衡量魯賓遜的消費數量。假設魯賓遜目前選擇投資OB的資源，消費BA的資源，他將有OE的資源(所得)作為未來的投資與消費。 生產可能集合有一正斜率的邊界，因為魯賓遜現在投資更多，未來的所得也更多。 從原點右移，這一條邊界變得愈平坦，反應報酬遞減的假設。 實質利率的計算是用名目利率減通貨膨脹率得之。實質利率、名目利率和通貨膨脹率三者的關係以6.1式表之，式中r表實質利率，ｉ表名目利率，ΔP/P表通貨膨脹率。爾後本章提到的利率都是實質利率，貸款合約都以商品為單位。 現在廠商選擇投資多少以達到最大利潤。現在所建造的廠房和機器是用來生產未來的商品，廠商的利潤等於未來商品價值減掉用來購置資本財的那一筆貸款的本金和利息，廠商投資到最後一單位投資所生產的商品價值等於該單位投資的成本。在勞動需求理論中，廠商雇用勞動直到勞動的邊際產量等於實質工資；在投資需求理論中，廠商進行投資直到投資的邊際產量等於實質利率。 古典儲蓄與投資理論假設廠商和家庭可依單一利率自由地借入或借出資金，這一個單一利率稱為市場利率 (market rate)，借入和貸出活動發生在資本市場。假設市場利率為 r，且廠商可在今日投資資源I以生產明日的產出Y，這時候廠商的利潤以6.2式表之。圖6.3說明投資和生產函數的關係，只要投資的邊際產量大於實質利率因子，廠商應該增加更多的廠房和機器，因為每增加一單位廠房和機器所增加的產值大於所增加的成本。只要增加一單位資本財的邊際產量大於實質利率因子，廠商將持續增加投資以達最大利潤。當邊際產量恰好等於1+實質利率時，廠商將停止投資。方塊6.1利用數學方法導出投資需求曲線。 ˙

公式

家庭和儲蓄供給曲線 跨期預算限制 導出儲蓄供給曲線 6.3不等式指出家庭使用資本市場來均勻其消費所產生的終生選擇的限制式，這一個不等式稱為跨期預算限制(intertemporal budget constraint)，它對家庭的終生消費構成限制。限制式左邊是目前消費加上未來消費的現值，代表在生命週期中一人所消費的全部財貨，以目前消費財的數量衡量之；右邊是目前所得加上未來所得的現值，這是在生命週期中一人所賺取的全部所得，以目前消費財的數量衡量之，1/(1+r)是未來消費的價格，r代表利率。 家庭追求效用極大的假設導出實質利率和家庭儲蓄的關係，這一個關係稱為「儲蓄供給曲線」，如圖6.4所示。實質利率上升產生兩個影響儲蓄的效果，其一是消費變得相對的昂貴，這一個效果使得家庭以未來消費代替目前消費，即家庭將選擇更多的儲蓄，稱為代替效果；但是另一方面，實質利率上升降低家庭所得的淨現值，這一個效果稱為財富效果(wealth effect)對儲蓄的影響不明顯，新古典理論假設儲蓄供給曲線是正斜率，這基於代替效果超過財富效果的假設，當然實際情形是否如此端視實證研究的結果，實證研究指出儲蓄供給曲線的確是正斜率，但是非常陡；換言之，在真實世界中，利率對儲蓄的影響很小。方塊6.2以數學方法導出儲蓄供給曲線。

公式

供需相等 封閉經濟社會的儲蓄與投資 生產力與投資需求曲線 動物心理與投資需求曲線 嬰兒潮退休金與儲蓄 社會安全信託基金與預算盈餘 將投資需求曲線和儲蓄供給曲線放在一起，我們可以解釋資本市場如何將資源配置到不同時點。圖6.5指出實質利率、儲蓄和投資如何同時決定，儲蓄供給曲線代表從家庭流入資本市場的資金，儲蓄透過銀行、儲蓄與放款機構、退休基金、個別投資人直接持有證券等管道流入資本市場。利率上升引起家庭儲蓄增加，家庭增加儲蓄的意願轉換成可供公司運用的資金增加。投資需求曲線代表從資本市場流入公司的資金，公司利用這些資金建造新廠房和購置新機器，這一條曲線是負斜率，因為利率下降使得借錢的成本愈低，投資愈有利。資本市場的均衡利率rE出現在儲蓄等於投資的地方，即SE = IE。 圖6.6則指出生產力的提升導致廠商在相同的利率水準下需求更多的投資，方塊6.3說明電腦對經濟社會的影響。方塊6.4說明在兩段不同期間投資和利率的變動，方塊6.5以數學方法說明資本市場的均衡。 凱恩斯認為未來投資成功的機率是無法理性的估計，他也認為樂觀與悲觀心理的非理性擺動對股市的影響較對基本面的影響來得重要。就投資人的觀點而言，新技術(例如個人電腦)是無法證明(確保)成功，而基於誤判未來生產力所做的投資對資本市場的影響效果與未來證實具獲利性的投資之影響效果相同，歷史拋棄投資失敗的例子。1996年聯邦準備制度主席亞倫葛林斯班使用「非理性的繁榮」來形容股市的過度膨脹，他擔心的是股票價格似乎遠超過其應有的價值。 方塊6.6顯示標準普爾(Standard and Poors，S&P)指數的本益比(price earnings ratio)，這一個指數常被用來做為市場價值的指標。在最近一本名為「非理性繁榮」的書籍中，耶魯經濟學家羅伯席勒(Robert Shiller)認為目前市場的高價值不過是未獲得基本面支撐的「泡沫」(bubble)，他警告從歷史上觀察價值高估的市場有其潛在的危險性。 表6.2列出1939和1980年平均退休金對平均薪資的比率，從這一張表，我們看到美國的這一項比率從1939年的21%上升到1980年的44%，後者為前者的兩倍以上；在義大利則為四倍。若政府能將課自年輕人的稅收儲存起來並投資於股市，政府融通的退休金計畫不會產生任何問題；相反的，年輕人對退休金的貢獻往往用來支付目前老人的退休金，戰後在政治上這是很普遍的做法，因為它好像每一個人都是贏家。現在嬰孩潮世代開始邁入老年，但問題是現在沒有足夠的年輕人來支付嬰兒潮世代認為他們應該享有的退休金。退休金制度未必要和美國制度一樣，以年輕人稅收的一部分做為退休金給付，另一制度是完全融通(fully funded)。 在真實的世界中，多數退休金制度包括美國)沒有儲存足夠的資源來支應其退休金債務，當然只要人口持續成長，這不會產生任何問題，因為總是有足夠的年輕人進入這一個制度，其納稅足以償付現有老人的退休金債務，但是最近幾年生育率下降，而且預期壽命上升，這造成全球性的問題，但是對於採用政府融通退休金制度的國家，這一個問題特別嚴重，對老人退休金的承諾構成政府潛在的債務，在許多國家這一種債務遠超過傳統的政府負債。表6.3比較五個國家的傳統政府負債和潛在退休金債務。 1990年美國傳統債務占GDP的35%，而潛在退休金債務幾乎是那一個數字的三倍。雖然美國的情況不佳，但絕不是最壞的，例如義大利的潛在退休金債務占GDP的259%。許多政府認知這一個大問題，並且正採取修正的步驟，例如在1981年退休金制度改革之後，智利政府開始將年輕勞動者的儲蓄投入資本市場，如同亞倫葛林斯班在國會做證所講的，這一種退休金制度稱為「完全融通」，當今天的智利勞動者退休，政府將用這些勞動者的投資孳息來發放退休金。 美國社會安全制度部分由社會安全信託基金(Social Security Trust Fund)融通，該基金自1936年起開始穩定地累積，其基金來自對年輕人課稅的一部分，這一部分流入信託基金作為他們未來的退休金，然而不像完全融通的制度，社會安全信託基金並不足以支付潛在的退休金債務，而產生相當龐大的未融通債務 在2000年2月送交國會的聯邦預算中，柯林頓計畫未來15年每一年預算盈餘的62%應該用來償付社會安全債務，亞倫葛林斯班強力支持這項計畫，他注意到若目前嬰兒潮世代要享有與他們父母親一樣的退休金水準，全國儲蓄(私人加政府)必須大幅上升。

開放經濟社會的儲蓄與投資 世界資本市場的均衡 開放與封閉經濟社會的差異在於前者的國內儲蓄不等於國內投資，資金不足則自國外借入。圖6.7說明如何決定世界資本市場的均衡，圖A複製圖6.5的儲蓄與投資圖形，我們利用這一個圖形說明，在不同的世界利率水準國內經濟將自國外借入多少資金。