第五章 房貸證券之二： 擔保房貸憑證

簡介 擔保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligations, CMO) CMO是由FHLMC於1983年首創，為降低提前還 本風險設計。其能成功的關鍵在於它能發行多組 期限不同的債券，使長短期債券投資人視其需要 各取所需。如此，不同期限之投資可以分開，使 投資人能有更明確的投資方向。

簡介 由於CMO將債券發行分為多組，其現金流量經過精 心安排，並不符合被動原則，因此不被美國稅務 局接受讓與信託，亦無法以轉付證券型態發行證 券，並取得信託免稅之待遇。 1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法 案，自此以後，REMIC提供發行CMO法律架構。

房貸證券化商品的比較 一、非結構型商品： 房貸轉付證券(Mortgage Pass-Through, MPT) 例如，由房地美(Freddie Mac)發行之參與憑證 (Participation Certificate, PC)；由房利美 (Fannie Mae)發行之MBS(Mortgage Backed Securities)。 這類商品的每期現金不穩定，面對 1、不還款/倒帳風險 借款人不還款 2、提前清償風險 借款人提前清償(借新還舊 )受利率影響很大 通常利率下跌時，提前清償風險提高=>

房貸證券化商品的比較 債券的壽命可能比預期的短 通常在利率上漲時，提前清償風險降低=> 債券的壽命可能比預期的長 3、訂價具有「負凸性」的特質 一般固定利率債券的價格與市場利率反比 ： 當市場利率下跌時，債券的票面利率相 對較高=>債券需求提高=>債券價格上漲 但MPT不同，利率下跌時，除了上述狀況外 =>提前清償風險提高=>債券需求降低 =>債券價格下跌

房貸證券化商品的比較 4、MPT的壽命不穩定 通常用加權平均壽命 或 加權平均到期日 Weighted average life 評估債券壽命 假定債券共收回T期本金 t 越大時收回之本金越多=>壽命越長 t 越小時收回之本金越多=>壽命越短 例如

房貸證券化商品的比較 二、結構型商品 CMO 擔保房貸憑證 用房貸產生的現金流，重新發行成不同期限的 債券 相對MPT，CMO的優先順位債券的壽命的可預 測性極高，通常與預期壽命接近。順位越優 先的債券越是如此。A券的壽命可預測度優 於B券、B券又優於C券，類推。

CMO的特性 1、CMO是以一抵押貸款群組為擔保而發行多組 債券，各組債券之期限不同。 2、CMO是將來自貸款群組之現金流量，依各 組債券之條款分配現金流量，屬於支付型 (Pay-Through)。 3、CMO並未將提前還本風險完全化解，而只是 將提前還本重分配。 藉著犧牲順位在後債券(Z組)的權益(本息都不 領)，以保障順位在前債券(A組)之權益。保 證其還本配息且加快其還本速度。被犧牲的Z 組債券稱為「延息債券」(accrual bond)。 通常Z組的壽命也最長

CMO的特性

CMO的基本特色 例子說明

CMO的基本特色 當房貸群組收到本息並扣除手續費後，即配發利 息給A、B、C三組，但整組房貸的還本都先撥給 A組。Z組雖有10％的利息可領，但都先撥給A組， Z組的應收利息則以每月複利累計滾入本金。 當A組清償完畢之後，B組接手領取整個貸款群組 的本金收入，以及Z組的應計利息。B組清償完畢 之後，C組接手領取本金收入及Z組利息。 當A、B、C三組皆被清償後，Z組才開始領取金 與利息。

房貸現金流量設算 首先設算房貸共可以產生多少的現金收入？ 房貸原始本金：10,500,000 平均利率 10.5% 服務費 0.5% 假定100PSA 假定剩餘本金MP、每期應攤還金額是MB，剩餘貸 款共n期 則

房貸現金流量設算 在實務上，房貸借款人的每期實際攤還金額 受到借款人的「提前還本行為」影響，因此 在預估房貸每期產生的現金流量時，必須先 對借款人得提前還本速度做出估算。 提前還本速度的估計是 PSA 接著設算這些房貸產生之現金收入，每期如 何分配給各券投資人。

房貸現金流量設算 在此將舉例說明貸款總群組貸款後第0個月、開始償 還本金的貸款後第1個月、及貸款後第360個月(卽最 後貸款總群組本金完全清償的月份)的各月現金流量 如何估算。 第0個月之（1）月底本金餘額：即房貸受益證券起 始的本金金額(10,500,000)。 第1個月各欄內容說明： （1）月底本金餘額：即至第1個月底時本金的餘額 第1個月月底本金餘額＝ 第0個月（1）月底本金餘額 －第1個月（4）應付本金 - 第1個月（6）提前還本

（2）每月提前還本率：即在第1個月內提前還本的 金額佔上月底本金的比例。 每月提前還本率的計算見第4章 （3）應付貸款本息：即在第1個月內依約應付的貸 款本金加上利息。 應付貸款本息＝ 第0個月（1）月底本金餘額× 其中，i代表群組之平均貸款月利率(10.05%÷12)； n為貸款總月數（本例為n＝360)； 本月份為第t個月

（4）應付本金：即第1個月內依約應付的本金。 應付本金＝第1個月（3）應付貸款本息 －第1個月（5）應付利息 （5）應付利息：即第1個月內依約應付的利息。 應付利息＝上個月（1）月底本金餘額×貸款年率/12 （6）提前還本：即第1個月內借款人違約提前還本的 本金金額。 提前還本＝ （上個月（1）月底本金餘額－本月（4）應付本金） ×第1個月（2）每月提前還本率

（7）總現金流入： 即第1個月內房貸總群組所產生的現金流量。 總現金流入＝ 第1個月（3）應付貸款本息＋第1個月（6）提前還本

欄1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) 月份 月底本金餘額 每月提前 應付本息 應付本金 應付利息 提前還本 總現金流量 還本率 10,500,000 1 10,494,076 0.000167 96,048 4,173 91,875 1,751 2 10,486,365 0.000334 96,032 4,208 91,832 3,503 3 10,476,866 0.000501 96,000 4,244 91,756 5,256 4 10,465,579 0.000669 95,951 4,279 91,673 7,007 5 10,452,508 0.000837 95,887 4,313 91,574 8,758 6 7

受益證券的現金流量 在此將說明購買A組房貸受益證券的投資人在發行後 第0個月之現金流量以及開始償還本金的發行後第1 個月、及最後A組房貸受益證券本金完全清償的發行 後第35個月內，可收取的金額分別是多少。 第0個月 （1）貸款餘額：即A組受益證券起始的本金金額。 （2）Z組本金：即Z組受益證券起始的本金金額 第1個月各欄內容說明： (1)貸款餘額：即至第1個月底時A券所表彰的本金的 餘額。 貸款餘額＝ 第0個月（1）貸款餘額－第1個月（5）A組當期總還本

受益證券的現金流量 (2)應收利息：即第1個月內依約應收到的利息。 應收利息＝第0個月（1）貸款餘額×A券利率/12 (3)當期還本：即第1個月內依約應付的本金。 當期還本＝為貸款總群組第1個月應付本金 (4)Z組利息：即第1個月內依約Z組應配發的利息。 Z組利息＝第0個月（4）Z組本金×Z券利率/12 (5)提前還本：即第1個月內借款人違約提前還本的本金 金額。

受益證券的現金流量 Z組本金：即Z組受益證券起始的本金金額。 Z組本金＝ 第0個月Z組本金＋第1個月（4）Z組利息 (6)A組當期總還本：即A受益證券第1個月總還本金額 A組當期總還本＝ 第1個月（4）Z組利息＋第1個月（3）當期還本 ＋第1個月（5）提前還本 (7)總現金流入：即第1個月內A組受益證券所產生的現 金流量。 總現金流入＝ 第1個月（2）應收利息＋第1個月（6）A組當期總還本

受益證券的現金流量 A組證券現金流量預估

受益證券現金流量估算 B券現金流量估算

受益證券現金流量估算 Z組現金流量估算

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色 CMO成功關鍵在於能夠把現金流量切割成期限長、 短不同的四組證券，讓投資人各取所需。 A組：短期債券。主要投資人為銀行、儲貸 機構等 B、C組：中、長期債券。主要投資人為退休基金 與人壽保險公司等。 Z組：長期債券。主要投資人亦為退休基金、人壽 保險公司。

CMO的組成與信用增強 CMO的組成方式 1、機構CMO (Agency CMO) 發起人可以結合多個貸款條件相同的機構 或信用增強即可發行。 2、個別貸款CMO (Whole Loan CMO) 發起人可以個別抵押貸款來群組。需有充分 的信用增強才可發行。

CMO的組成與信用增強 雖然個別貸款CMO不具有政府及的債信保證， 但其放款條件亦以類似機構證券所要求的標 準訂立，再加上抵押品的價值，且需有充分 的信用增強，故個別貸款CMO的風險並不高。 一般金融界認為具有相同等級信用評等的 CMO比公司債更可靠。 CMO的貸款組合規模比MPT龐大，因而其統 計性質較為穩定，它的投資時限也比MPT清 楚，因此增加了投資人的意願。

CMO的組成與信用增強 信用增強方法 1、內部法 2、外部法 所謂外部法，是指發起人借助抵押貸款群 組之外的財力以增強貸款群組的債信。外 部法的缺點在於需要較高的成本，因此， 通常需搭配內部法使用。

CMO的組成與信用增強 外部法的內容 1、公司保證(A Corporate Guarantee) 2、信用狀(A Letter of Credit) 3、貸款群組保險(Pool Insurance) 4、債券保險(Bond Insurance)

CMO的組成與信用增強 內部法的主要類型 1、優先/次順位組(Senior/subordinate Classes) 債券發起人將抵押貸款群組後，發行兩種債 券：優先與次順位。 次順位組債券在貸款群組蒙受損失時，必 須先承受損失；優先組債券則在次順位組債 券因吸收損失而完全折損後才開始承受其後 的損失。

CMO的組成與信用增強 上述以優先/次順位的分組來加強優先組債信 的作法稱為信用分組(Credit Tranching)。 信用分組後優先組債券中的現金流量再依前 例短、中、長期債券切割，稱為到期日分組 (Maturity Tranching)。 一般將提前還本優先用來償還優先組債券， 主要目的是為了避免次順位組債券規模縮小， 保護優先組債券的能力衰弱，這種安排稱為 權益轉移性結構(Shifting Interest Structure)。

CMO的組成與信用增強 權益轉移性結構分配例釋 月份 提前還本配發優先組比例 1-60 100 61-72 80 73-84 60 85-96 40 97-108 20 109+ 按本金結構比例

CMO的組成與信用增強 2、設立準備基金(Reserve Funds) 現金準備金(Cash Reserve Funds)由承銷商的 承銷利得提撥； 超額服務利差帳戶(Excess Servicing Spread Account)是將殘值組的超額利差存於一帳戶 中，以支援個別貸款CMO的運作。 超額利差是指房貸群組中的加權平均利率扣 掉服務費與房貸證券所配發之債券後所得到 的利差。此利差分配給殘值組的投資人。

CMO的組成與信用增強 根據穆迪投資服務公司研究，1987至1989三 年間，CMO中的房貸累積倒帳率大約是0.29 ％，在信用增強的保護能力內。 CMO的債信獨立於發起人，其債信強度是建 立在貸款群組及證券化本身的財務結構上， 這種財務架構的強度不會因為其發起人遭遇 困難而受到影響。故金融界相信，AAA的 CMO債信勝過AAA的公司債。

CMO的法律問題與發行結構 1983年CMO出發行時遭美國稅務局質疑，其現 金流量精細周詳安排，不能算是被動經營， 不符合免課徵法人所得稅的要求。 為了避免雙重課稅，早期的CMO是以發起人的 負債來處理，也就是視為發起人向投資人舉 債來融資，如此發起人所負的利息即被視為 利息支出，而可以免繳公司法人所得稅。

CMO的法律問題與發行結構 將CMO視為發起人負債的缺點 1、資產群組並未獨立於發起機構，使公司的 負債增加無法達成表外融資的目 的。防火牆結構也無法形成。 2、貸款並未被出售，而是留在資產負債表 上，佔據公司內能承做貸款的額度。

CMO的法律問題與發行結構 為解決上述兩個問題，其後的CMO皆以業主 信託(Owner’s Trust)組織。業主信託在稅務上 被視為合夥，不需繳交公司法人所得稅。 發起人若售出其持股超過51％，即允許發起 人將貸款群組自公司的資產負債表上轉出 (Write Off)，如此才可空出額度以從事新的放 款。

CMO的法律問題與發行結構 業主信託的缺點 1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC) 法案。自此後，CMO即可以透過低成本，且 在會計與稅務較有經濟效用的REMIC來發行。

CMO的產生對證券化的貢獻 明確地劃分投資期限，提供投資人短、中、 長期的金融商品 投資人購買MPT時，最大的困擾在於投資期 限不明。

CMO的產生對證券化的貢獻 有效地重組提前還本風險 購買MPT必須承受MPT的提前還本風險，發 起人能做的就是盡量降低MPT中貸款的異質 性，使整個資產群組的提前還本速度易於推 算。 信用增強技巧的開發

CMO的產生對證券化的貢獻 CMO對重要問題如投資期限風險與現金流量 穩定性跨出重要一步，但並未臻完善。 例子說明 以表5-1實例加以說明，設定提前還本速度為 50 PSA、165 PSA、300 PSA，觀察現金流量 的變動情形。

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻 不同PSA之下四組債券WAL PSA A B C D 50 2.07 5.60 8.83 19.99 165 1.48 3.62 5.91 13.05 300 1.20 2.74 4.35 8.68