第三篇 資本預算篇 第九章 資本預算： 風險與資金成本

第九章 資本預算：風險與資金成本 大綱 前言 資金成本 (Cost of Capital) 第九章 資本預算：風險與資金成本 大綱 前言 資金成本 (Cost of Capital) 加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) 加權平均資金成本之應用

9.1 前言 計算專案淨現值時，必須使用與專案風險水平相符的資金成本以折現現金流量，而專案風險並非皆與公司整體風險相同。

9.2 資金成本 (Cost of Capital) 投資者對該公司發行證券所要求的報酬率，亦即公司必須支付給投資者的報酬率。 證券市場線指出，風險較高(較低)的證券，投資者會要求較高(較低)的必要報酬率。 統一企業營運項目為民生必需品，受景氣循環影響較小；宏碁電腦營運項目則為個人電腦設備，受景氣循環影響大，故營運風險較統一企業大、要求報酬率較高。 公司整體資金成本反映了債務資金成本及權益資金成本。

普通股資金成本 公司股東所要求的投資報酬率。 估計方法一 固定股利成長模型 R＝股東要求必要報酬率 D1＝預估下一期每股現金股利 g＝股利成長率 (常用歷史資料之平均成長率估計之) P0＝估計股票價值

範例 9.1 估計普通股資金成本 假設欣欣天然瓦斯公司股利成長率為10%，且剛發放每股現金股利NTD 1.13。若目前其普通股股價為NTD 21.75，請使用股利成長模型估計普通股資金成本。 答：

普通股資金成本 (續) 股利成長模型法常用以估計成長較穩定的產業或公司，包括公用事業(電力、瓦斯及自來水等)與食品業。 缺點 普通股資金成本 (續) 股利成長模型法常用以估計成長較穩定的產業或公司，包括公用事業(電力、瓦斯及自來水等)與食品業。 缺點 公司必須有發放現金股利。 歷史現金股利樣本數不能太少，否則會使估計股利成長率易受極端值影響。而股利成長率變動1%，普通股資金成本也會變動1%，影響為百分百。

普通股資金成本 (續) 估計方法二 證券市場線 E(Re) ＝普通股預期報酬率 Rf＝無風險資產報酬率 E(RM) ＝市場投資組合報酬率 普通股資金成本 (續) 估計方法二 證券市場線 E(Re) ＝普通股預期報酬率 Rf＝無風險資產報酬率 E(RM) ＝市場投資組合報酬率 βe＝普通股貝它係數

範例 9.2 普通股資金成本： 股利成長模型與證券市場線 範例 9.2 普通股資金成本： 股利成長模型與證券市場線 假設ABC公司股利成長率6%，剛發放每股現金股利NTD 2，目前普通股市價為NTD 15，普通股之貝它係數為1.5；假設無風險報酬率為6%，而股票市場預期報酬率為15%，分別使用股利成長模型及證券市場線估計其普通股資金成本。 答： 一、股利成長模型 二、證券市場線

普通股資金成本 (續) 證券市場線可用於未發放現金股利紀錄之公司，較股利成長模型具有彈性。 缺點 普通股資金成本 (續) 證券市場線可用於未發放現金股利紀錄之公司，較股利成長模型具有彈性。 缺點 適用在上市上櫃交易的公司，否則無法估計普通股貝它係數或估計值精確性降低。 歷史股市報酬率並非預測未來股市報酬率的有效數據。

債務資金成本 (Cost of Debt) 投資者對公司債發行公司的要求報酬率，即為債券的到期收益率(YTM)。

範例 9.3 債務資金成本 假設ABC公司目前有一筆發行在外的公司債券，到其期限為5年，票面利率2.6%，每年付息一次，面額為NTD 100,000。目前該筆債券交易價格為NTD 102,825，請計算ABC公司的債務資金成本。 答：

特別股資金成本 (Cost of Preferred Stock) 特別股股東的要求報酬率。 特別股股利類似永續年金，報酬率估計如下 P0＝特別股股價 D＝每年特別股股利金額 Rp＝特別股資金成本

範例 9.4 特別股資金成本 假設ABC公司特別股目前市價為NTD 40，每股特別股股利為NTD 2，請估計ABC公司特別股的資金成本。 範例 9.4 特別股資金成本 假設ABC公司特別股目前市價為NTD 40，每股特別股股利為NTD 2，請估計ABC公司特別股的資金成本。 答：

9.3 加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital) 公司整體資金成本 持有公司發行各類證券的投資者，對其所持有證券的要求報酬率之加權平均值。 公司資本結構 探討公司長期資金來源(權益及債務資金)。 權益資金與債務資金的權重以市價為計算基礎。

稅前的公司資金成本 公司的整體資金成本為各類資金成本的加權平均值，故稱之為加權平均資金成本。 RE＝權益資金成本 RD＝債務資金成本 RP＝特別股資金成本

範例 9.5 資本結構權重 假設ABC公司普通股總市場價值為NTD 100億，債務總市場價值NTD 50億，而特別股總市場價值為NTD 50億，那麼ABC公司普通股資金、債務資金、及特別股資金的權重各為多少？ 答：

稅後的資金成本 債務資金的利息費用可抵減公司的所得稅額，故稅後資金成本低於稅前資金成本。 公司的稅後資金成本 稅後債務資金成本＝RD×(1－TC) 範例9.3中，ABC公司債務資金成本為2%，假設公司稅率為25%，稅後債務資金成本為1.5% ( 2%×(1-25%) )。 公司的稅後資金成本

範例 9.6 計算加權平均資金成本 假設ABC公司稅前債務資金成本2%，普通股資金成本19.5%，特別股資金成本5%；債務資金佔的權重為0.25，普通股資金權重為0.50，特別股資金權重0.25。公司目前稅率為25%，請求算稅前與稅後加權平均資金成本。 答： 稅前WACC＝D/V×RD＋E/V×RE＋P/V×RP ＝0.25×2%＋0.5×19.5%＋0.25×5%＝11.5% 稅後WACC＝D/V×RD×(1-TC)＋E/V×RE＋P/V×RP ＝0.25×2%×(1-25%)＋0.5×19.5%＋0.25×5% ＝11.375%

9.4 加權平均資金成本應用 假設ABC公司有甲、乙、丙、丁四個事業部。 公司總市值＝$100億＋$50億＋$25億＋$25億＝$200億 9.4 加權平均資金成本應用 假設ABC公司有甲、乙、丙、丁四個事業部。 公司總市值＝$100億＋$50億＋$25億＋$25億＝$200億 公司資產貝它係數為各事業部貝它係數的加權平均 ＝($100億/$200億)×0.8＋($50億/$200億)×1.2 ＋($25億/$200億)×1.0＋($25億/$200億)×2.0 ＝1.075 事業部 市值(NTD) 貝它係數 甲 100億 0.80 乙 50億 1.20 丙 25億 1.00 丁 2.00

加權平均資金成本應用 (續) 假設目前市場無風險資產報酬率為1.7%，而預期市場風險溢酬為9.0%，使用證券市場線求ABC公司資產的報酬率。 加權平均資金成本應用 (續) 假設目前市場無風險資產報酬率為1.7%，而預期市場風險溢酬為9.0%，使用證券市場線求ABC公司資產的報酬率。 E(RABC)＝Rf＋βABC×(E(RM) －Rf) ＝1.7%＋1.075 × 9.0%＝11.375% 公司的加權平均資金成本11.375%，就是ABC公司支付給各類資金提供者的平均報酬率。

資本預算上的應用 假設ABC公司目前加權平均資金成本10%，且正在評估三個互相獨立的新專案：X、Y、Z，X專案的貝它係數為0.5，Y專案貝它係數1.0，Z專案貝它係數1.5。假設目前無風險資產報酬率為2%，市場風險溢酬為8%，則三個新專案的必要報酬率如下。 X專案WACC＝2%＋0.5×8%＝6% Y專案WACC＝2%＋1×8%＝10% Z專案WACC＝2%＋1.5×8%＝14%

資本預算上的應用 (續) 表9.1 X、Y、Z專案的必要報酬率、IRR、及NPV 若考慮各專案的風險水平，則： 資本預算上的應用 (續) 表9.1 X、Y、Z專案的必要報酬率、IRR、及NPV 若考慮各專案的風險水平，則： 接受X專案、Y專案可接受亦可拒絕、拒絕Z專案。 若不考慮專案個別風險水平，則： 拒絕X專案、Y專案可接受亦可拒絕、接受Z專案。

資本預算上的應用 (續) 使用WACC評估風險水平不等的專案 不能直接使用公司的WACC作為新專案的資金成本。 資本預算上的應用 (續) 使用WACC評估風險水平不等的專案 傾向於拒絕風險水平較低的專案、接受風險水平較高的專案。 長期而言，公司所接受的專案風險水平會提升，造成公司整體風險越來越高。 不能直接使用公司的WACC作為新專案的資金成本。

實務上的應用 新專案貝它係數的估計： 表9.2 不同風險等級與資金成本 一、針對公司目前正在進行中的專案，依照其風險水平歸類至不同風險水平等級內。 二、依照不同風險等級類別，調高或調降公司的WACC，得各風險等級內專案的資金成本。 三、對照新專案的風險等級，得所對應資金成本。 表9.2 不同風險等級與資金成本