財務管理 第14章　股利政策與股票購回

14-1 股利與資本利得： 投資人偏好哪一種？ 目標股利支付比率(target payout ratio) 應基於大部分投資人對股利或資本利得的偏好而訂定：投資人偏好現金股利；或他們願意把這些錢再投入公司經營使股東賺取資本利得？這個偏好可根據固定成長股票評價模式來說明： 第14章 股利政策與股票購回 第503頁

14-1 股利與資本利得： 投資人偏好哪一種？ 公司的最佳股利政策 (optimal dividend policy) 便需要在現時股利與未來成長間做權衡，以使股價極大化。 第14章 股利政策與股票購回 第503頁

14-1-1 股利無關論 股利無關論(dividend irrelevance theory) 也是Miller 與Modigliani(MM) 兩位教授所提出的概念，主張股利政策與公司股票價格或資金成本均不相關。 MM 的假設包括股利無稅負且股票買賣無交易成本，以及每一個人─投資人與管理階層一樣─都擁有關於公司未來盈餘相同的資訊。 由於稅與交易成本確實存在，股利政策便可能是攸關的。 第14章 股利政策與股票購回 第503-504頁

早期對MM理論批評所採取的論點是投資人對於一塊錢確定的現時股利之偏好會高於未來不確定的一塊錢之資本利得。 14-1-2 有些投資人偏好現金股利的原因 早期對MM理論批評所採取的論點是投資人對於一塊錢確定的現時股利之偏好會高於未來不確定的一塊錢之資本利得。 尤其是Myron Gordon和John Lintner主張rs會隨著股利支付金額的增加而下降。 第14章 股利政策與股票購回 第504頁

MM不同意這種說法。MM稱Gordon-Lintner的主張為一鳥在手的謬論(bird- in-the-hand fallacy)。 14-1-2 有些投資人偏好現金股利的原因 MM不同意這種說法。MM稱Gordon-Lintner的主張為一鳥在手的謬論(bird- in-the-hand fallacy)。 在實務上，大多數投資人賣出股票時必須承擔交易成本，所以對那些尋求穩定收益的投資人而言，在邏輯上應會偏好那些支付常規股利的公司。 第14章 股利政策與股票購回 第504頁

另外(可能是更重要的原因)，與租稅相關的原因使投資人偏好資本利得優於股利。 14-1-3 有些投資人偏好資本利得的原因 股利會降低那些尋求穩定收益的投資人之交易成本，相對的，股利也會增加另一些對短期收益較無興趣而想做長期投資的投資人之交易成本，這些長期投資人要把拿到的股利再投資會產生較高的交易成本。 另外(可能是更重要的原因)，與租稅相關的原因使投資人偏好資本利得優於股利。 第14章 股利政策與股票購回 第505頁

14-1-3 有些投資人偏好資本利得的原因 由於租稅上的利益，有些投資人會偏好公司保留大部分的盈餘，果真如此，則當兩家除了股利以外其餘條件完全類似的公司，投資人將願意以較高的價格購買低股利公司的股票。 第14章 股利政策與股票購回 第505頁

14-1 自我測驗 請概略解釋股利無關論背後所隱含的概念。 Modigliani與Miller在發展股利無關論時對於稅負與交易成本做何假設？ 為何MM把Gordon-Lintner對股利的主張稱為一鳥在手的謬論？ 為何有些投資人偏好高股利的股票？ 為何有另一些投資人偏好低股利的股票？ 第14章 股利政策與股票購回 第505頁

14-2 其他有關股利政策的議題 另外兩個會影響股利政策的議題： (1)資訊內涵或訊息散布假說 (2)顧客效應 第14章 股利政策與股票購回 第506頁

14-2-1 資訊內涵或訊息散布假說 當公司宣布提高股利時，通常伴隨著股價的上漲，而縮減股利，股價則隨之下跌。此一現象被用來反駁MM的無關論。 MM認為，非預期的提高股利是公司管理階層對投資人散布未來會有較佳盈餘的一個訊息(signal)。 股票價格變動只是簡單地表示股利宣告隱含有一個重要的資訊內涵或訊息散布( information content, or signaling)而已。 第14章 股利政策與股票購回 第506頁

14-2-2 顧客效應 不同的股東，或顧客(clienteles)，對於股利支付政策有不同的偏好。 顧客效應(clientele effect)確實存在， 意即公司有各種不同的顧客，不同的顧客會有不同的偏好──改變股利政策可能會得罪主要的顧客，產生負面的效應而導致股價下跌。 因此，公司應該建立一個穩定、每年相關性高的股利政策以避免得罪它的顧客。 第14章 股利政策與股票購回 第506-507頁

14-2 自我測驗 請定義：(1)資訊內涵；(2)顧客效應，並解釋它們如何影響股利政策。 第14章 股利政策與股票購回 第507頁

14-3 股利政策實務 投資人可能比較偏好股利，也可能沒有，但由於顧客效應，因此幾乎可以確定的是他們一般比較偏好可預測的股利。 在這種情況下，公司應該如何決定其基本的股利政策？尤其是公司如何建立特定的盈餘分配比率、分配的形式以及每年分配的穩定性？ 第14章 股利政策與股票購回 第507頁

當公司決定要將多少現金配發給股東時，有兩點需要考量： 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 當公司決定要將多少現金配發給股東時，有兩點需要考量： (1)最高目標是要能夠使股東價值最大化 (2)基本上公司的現金流量是屬於股東的， 因此管理階層應該避免將盈餘保留在公司，除非公司能夠將這些盈餘投資在比股東運用這些資金所能賺取報酬率更高的投資機會上。 當公司建立股利政策時，並沒有一個能夠適合所有可能情況的最佳股利制度。 第14章 股利政策與股票購回 第508頁

表14-1顯示各大型公司間的股利支付比率與股利收益率(dividend yields)變化很大。 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 表14-1顯示各大型公司間的股利支付比率與股利收益率(dividend yields)變化很大。 第14章 股利政策與股票購回 第509頁

一家公司的最佳股利支付比率是下列四項因素的函數： 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 一家公司的最佳股利支付比率是下列四項因素的函數： (1)管理階層所認知投資人對現金股利與資 本利得的偏好 (2)公司的投資機會 (3)公司的目標資本結構 (4)外部資金的可用性與成本。 這些因素均整合在剩餘股利模式 (residual dividend model) 中。 第14章 股利政策與股票購回 第509頁

在這個模式下，公司依據下列四個步驟決定最佳股利支付比率： 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 在這個模式下，公司依據下列四個步驟決定最佳股利支付比率： (1)決定最佳資本預算 (2)在目標資本結構下決定融通資本預算所需的權益資金 (3)以保留盈餘融通最佳資本預算所需的權益資金需求 (4)若盈餘尚有剩餘，再以剩餘的金額支付股利。 第14章 股利政策與股票購回 第509頁

我們以Texas and Western (T&W) 運輸公司為例來說明上述的論點。 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 我們以Texas and Western (T&W) 運輸公司為例來說明上述的論點。 第14章 股利政策與股票購回 第510頁

14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 第14章 股利政策與股票購回 第511頁

在剩餘股利政策下，股利與支付比率都會隨著投資機會而變動，而股利水準也會因為盈餘的波動而改變。 14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 在剩餘股利政策下，股利與支付比率都會隨著投資機會而變動，而股利水準也會因為盈餘的波動而改變。 一旦採用剩餘股利政策，便幾乎可以確定會導致波動、不穩定的股利。 所以嚴格來講，剩餘股利政策並非最佳。 因此，公司應該以剩餘股利政策來協助建立長期的目標股利支付比率，而不是以它作為每年度配發股利的準則。 第14章 股利政策與股票購回 第511.513頁

14-3-1設定目標支付比率：剩餘股利模式 一些景氣循環明顯的產業，在景氣高峰與谷底時的股利差異就很大。這些公司一般會設定一個相當低的「常規」股利(“regular” dividend)，然後在景氣好的年度加配「額外」股利(“extra” dividend)，這種低常規加額外股利 (low-regular-dividend-plus-extras) 的政策。 第14章 股利政策與股票購回 第514頁

14-3-2 盈餘、現金流量與股利 一般人都認為盈餘是股利的主要決定因素，事實上現金流量才是最重要的因素，這可由圖14-1看出來。 第14章 股利政策與股票購回 第514頁

14-3-2 盈餘、現金流量與股利 第14章 股利政策與股票購回 第515頁

14-3-2 盈餘、現金流量與股利 第14章 股利政策與股票購回 第515頁

14-3-3 股利配發程序 在美國，股利通常是每季配發一次。 股利的實際配發程序如下： 1. 宣告日。在宣告日 (declaration date) 董事會召開會議並宣布常規股利。 2. 登記基準日。在股東登記基準日 (holder-of-record date)，下班前，股東停止過戶，公司編製股東名冊。 第14章 股利政策與股票購回 第516-517頁

14-3-3 股利配發程序 3. 除息日。證券業的慣例是在登記基準日前二個營業日之前，股票仍然含息，而從登記基準日前第二個營業日──除息日 (ex-dividend date) 起，配發股利的權利與股票脫離，稱之為除息。 4. 配息日。在股利配息日(payment date) ，公司會依照股東名冊將股利以支票寄發給股東。 第14章 股利政策與股票購回 第517頁

14-3 自我測驗 請解釋剩餘股利模式的邏輯，公司的執行步驟。並請說明為何該模式被用來作為建立公司長期股利支付目標的工具，而不是作為每年實際設定股利支付比率的模式。 公司如何應用長期規劃模型來協助建立公司的股利政策？ 盈餘與現金流量，何者對公司的股利決策較具重要性？試解釋之。 第14章 股利政策與股票購回 第518頁

14-3 自我測驗 請說明配發股利的實際程序。 什麼是除息日？除息日對投資人為何重要？ 某公司的資本預算為$3,000萬，稅後淨利$3,500萬，目標資本結構為45%的負債與55%的權益。若公司採用剩餘股利政策，則公司的股利支付比率為何？(52.86%) 第14章 股利政策與股票購回 第518頁

14-4 股利再投資計畫 1970年代，大多數大型企業都設置了股利再投資計畫 (dividend reinvestment plan, DRIP)。 透過這些計畫，股東可以將股利自動再投資在原公司的股票上。 DRIP大致上可分為兩種類型： (1)只限於投資在已流通在外「舊有股票」的計畫。 (2)包含投資在新發行股票的計畫。 第14章 股利政策與股票購回 第518頁

14-4 股利再投資計畫 投資在「新股票」類型的計畫，等於提供公司新的融資資金。 DRIP的一個有趣的特性就是它會強迫公司重新檢視公司基本的股利政策。 DRIP如果有高度的參與比率，顯示公司只需簡單地把現金股利降低，對股東而言是比較有利的。 第14章 股利政策與股票購回 第518-519頁

14-4 自我測驗 什麼是股利再投資計畫？ 由股東以及公司的立場來看，這些股利再投資計畫有何優點與缺點？ 第14章 股利政策與股票購回 第519頁

14-5 影響股利政策的因素彙總 其他影響公司股利決策的因素，可區分為四類： (1)股利配發的限制 (2)投資機會 (3)不同資金來源的可用性與成本 (4)股利政策對rs的影響 第14章 股利政策與股票購回 第519頁

14-5-1 限制條件 1. 債券合同。 2. 特別股的限制。 3. 資本損害條款。 4. 現金的充裕性。 5. 稅法對公司不當累積盈餘的懲罰。 第14章 股利政策與股票購回 第519-520頁

14-5-2 投資機會 1. 可獲利投資機會的數目。 2. 加速或延緩投資專案進行的可能性。 第14章 股利政策與股票購回 第520頁

14-5-3 不同資金來源 1. 發行新普通股的成本。 2. 以負債取代替權益的能力。 3. 控制權。 第14章 股利政策與股票購回 第520-521頁

14-5-4 股利政策對rs的影響 股利政策對rs的影響可分為下列四個因素： (1)股東對現時與未來收益的偏好 (2)對股利與資本利得風險性的認知 (3)資本利得在稅率上的優勢 (4)股利所傳達給投資人的資訊內涵 第14章 股利政策與股票購回 第521頁

14-5 自我測驗 請說明影響公司股利政策的四個因素。 哪些限制會影響股利政策？ 投資機會如何影響股利政策？ 外部資金的可用性與成本如何影響股利政策？ 第14章 股利政策與股票購回 第521頁

14-6 股票股利與股票分割 股票股利原來是公司在現金短缺時用以代替常規現金股利的作法，但是現在，這種股利的主要目的是為了增加流通在外股票的數目，以降低在公開市場交易的股票價格，而股票分割的目的也類似。 第14章 股利政策與股票購回 第521頁

14-6-1 股票分割 在金融圈裡大部分人都相信股票有一個最佳價格範圍存在。 如果公司的股價落在這個範圍內，則本益比以及公司的價值會達到最大。 股票分割 (stock split)，使流通在外的股數增加，每股盈餘與股利下降，股價因而下降。 第14章 股利政策與股票購回 第522頁

14-6-2 股票股利 股票股利 (stock dividend) 與股票分割類似，都是「把派切得更細一些」而不影響股東的基本權益。 若要降低公司股票的價格，應該採用股票分割或配發股票股利？ 股票分割通常用在公司股價急速上揚後，以使公司股票價格大幅度下降。而股票股利則是用於一般常態股價的維持。 第14章 股利政策與股票購回 第522-523頁

14-6-3 對股價的影響 股票分割或配發股票股利，是否會提升公司股票的市場價值？實證研究： 1. 平均而言，當公司宣告股票分割或配發股票股利後，短期股價會上揚。 2. 股價的上漲是來自於這個有關盈餘與股利的正面訊息。 3. 當公司宣告股票分割或配發股票股利時，股價上揚。在未來的幾個月中，若公司未宣布盈餘或股利增加，則公司股價會跌回原來的水準。 第14章 股利政策與股票購回 第523頁

14-6-3 對股價的影響 4. 股票分割也可以增加股票的流動性，這也會增加公司的價值。 5. 也有證據顯示股票分割會改變股東組成結構，無法確定這會對股票價值造成何種影響。 第14章 股利政策與股票購回 第523-524頁

14-6 自我測驗 何謂股票股利與股票分割？ 配發股票股利與股票分割會對股價有何影響？ 在什麼情況下，公司管理階層會考慮配發股票股利？ 在什麼情況下，公司管理階層會進行股票分割？ 第14章 股利政策與股票購回 第524頁

14-6 自我測驗 假設你有100股Tillman公司的股票，其EPS為$4.00，DPS為$2.00，股價為每股$60。現在Tillman宣告要股票分割，1股分割成2股，則在分割後，你會擁有幾股，EPS與DPS會如何調整，以及你預期股價會是多少？(200股；$2.00；$1.00；可能稍高於每股$30) 第14章 股利政策與股票購回 第524頁

14-7 股票購回 股票購回(stock repurchase)有三種主要類型： (1)當公司有現金可配發給股東時，採用股票購回而不是以配發股利的方式來分配。 (2)當公司認為資本結構中權益資金的比率太高時，會透過舉債的方式取得資金將公司股票買回來。 (3)當公司對員工發行選擇權時，會自股票市場購回公司股票，以備選擇權的履約。 第14章 股利政策與股票購回 第525頁

14-7 股票購回 公司自市場買回自家公司的股票稱為庫藏股票 (treasury stock)，當公司買回股票，則流通在外的股數會減少。假設購回股票並不會對公司未來的盈餘產生不利的影響，則剩下股票的每股盈餘將會增加，股價因而上揚，結果是以資本利得取代股利。 第14章 股利政策與股票購回 第525頁

14-7-1 股票購回的效應 股票購回對剩餘流通在外股票的EPS 以及市場價格的影響分析如下： 第14章 股利政策與股票購回 第525頁

14-7-2 股票購回的優點 股票購回的優點包括： 1. 股票購回宣告通常被投資人認為是一個正面的訊息 2. 股東可以選擇是否要以手中的股票換取公司配發的現金 3. 股票購回可以將那些充斥在市場上而使股價下降的過量股票收回 4. 現金股利具有短期的「僵固性」(sticky)。因此，如果公司有過剩的現金，而管理階層認為這只是暫時的現象，則管理階層寧願以股票購回的方式把現金分配給股東 第14章 股利政策與股票購回 第526-527頁

14-7-2 股票購回的優點 5. 公司可以利用剩餘股利模式來設定目標現金配發 (target cash distribution) 水準，然後將要分配的金額分為現金股利與股票購回兩部分。這種做法會比全部作為現金股利配發給股東的方式來得更有彈性 6. 股票購回會造成資本結構的大幅變動 7. 以股票選擇權作為員工薪酬計畫中重要部分的公司，會買進公司股票，以備員工執行選擇權。這可避免發行新股票 第14章 股利政策與股票購回 第527頁

14-7-3 股票購回的缺點 股票購回的缺點包括： 1. 股東可能不會認為現金股利與資本利得沒有差異 2. 出售股票的股東可能並不完全了解股票購回所隱含的意義，或者他們可能並沒有完全掌握公司現在與未來相關活動的充分資訊 3. 公司可能會以太高的價格買回公司股票，損及剩餘股東的利益 第14章 股利政策與股票購回 第527頁

14-7 自我測驗 請說明股票購回如何： (1) 幫助股東降低稅負 (2) 協助公司調整資本結構。 何謂庫藏股票？ 公司股票購回的方式有哪三種？ 股票購回有何優點及缺點？ 股票購回如何協助公司制定一個更合適的剩餘股利政策？ 第14章 股利政策與股票購回 第528頁