第五章 房貸證券之二： 擔保房貸憑證

簡介 擔保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligations, CMO) CMO是由FHLMC於1983年首創，為降低提前還本風險設計。其能成功的關鍵在於它能發行多組期限不同的債券，使長短期債券投資人視其需要各取所需。如此，不同期限之投資可以分開，使投資人能有更明確的投資方向。

簡介 CMO並未將提前還本風險完全化解，而只是將提前還本重分配。 1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案，自此以後，REMIC提供發行CMO法律架構。

簡介

CMO的基本特色 例子說明

CMO的基本特色 當房貸群組收到本息並扣除手續費後，即配發利息給A、B、C三組，但整組房貸的還本都先撥給A組。Z組雖有10％的利息可領，但都先撥給A組，Z組的應收利息則以每月複利累計滾入本金。 當A組清償完畢之後，B組接手領取整個貸款群組的本金收入，以及Z組的應計利息。B組清償完畢之後，C組接手領取本金收入及Z組利息。 當A、B、C三組皆被清償後，Z組才開始領取金與利息。

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色

CMO的基本特色 CMO成功關鍵在於能夠把現金流量切割成期限長、短不同的四組證券，讓投資人各取所需。 A組：短期債券。主要投資人為銀行、儲貸 機構等 B、C組：中、長期債券。主要投資人為退休基金 與人壽保險公司等。 Z組：長期債券。主要投資人亦為退休基金、人壽 保險公司。

CMO的組成與信用增強 CMO的組成方式 1、機構CMO (Agency CMO) 發起人可以結合多個貸款條件相同的機構 或信用增強即可發行。 2、個別貸款CMO (Whole Loan CMO) 發起人可以個別抵押貸款來群組。需有充分 的信用增強才可發行。

CMO的組成與信用增強 雖然個別貸款CMO不具有政府及的債信保證，但其放款條件亦以類似機構證券所要求的標準訂立，再加上抵押品的價值，且需有充分的信用增強，故個別貸款CMO的風險並不高。 一般金融界認為具有相同等級信用評等的CMO比公司債更可靠。 CMO的貸款組合規模比MPT龐大，因而其統計性質較為穩定，它的投資時限也比MPT清楚，因此增加了投資人的意願。

CMO的組成與信用增強 信用增強方法 1、內部法 2、外部法 所謂外部法，是指發起人借助抵押貸款群 組之外的財力以增強貸款群組的債信。外 部法的缺點在於需要較高的成本，因此， 通常需搭配內部法使用。

CMO的組成與信用增強 外部法的內容 1、公司保證(A Corporate Guarantee) 2、信用狀(A Letter of Credit) 3、貸款群組保險(Pool Insurance) 4、債券保險(Bond Insurance)

CMO的組成與信用增強 內部法的主要類型 1、優先/次順位組(Senior/subordinate Classes)債 券 發起人將抵押貸款群組後，發行兩種債券：優 先與次順位。 次順位組債券在貸款群組蒙受損失時，必須先 承受損失；優先組債券則在次順位組債券因吸 收損失而完全折損後才開始承受其後的損失。

CMO的組成與信用增強 上述以優先/次順位的分組來加強優先組債信的作法稱為信用分組(Credit Tranching)。 信用分組後優先組債券中的現金流量再依前例短、中、長期債券切割，稱為到期日分組(Maturity Tranching)。 一般將提前還本優先用來償還優先組債券，主要目的是為了避免次順位組債券規模縮小，保護優先組債券的能力衰弱，這種安排稱為權益轉移性結構(Shifting Interest Structure)。

CMO的組成與信用增強 權益轉移性結構分配例釋 月份 提前還本配發優先組比例 1-60 100 61-72 80 73-84 60 85-96 40 97-108 20 109+ 按本金結構比例

CMO的組成與信用增強 2、設立準備基金(Reserve Funds) 現金準備金(Cash Reserve Funds)由承銷商的承銷利得提撥； 超額服務利差帳戶(Excess Servicing Spread Account)是將殘值組的超額利差存於一帳戶中，以支援個別貸款CMO的運作。 超額利差是指房貸群組中的加權平均利率扣掉服務費與房貸證券所配發之債券後所得到的利差。此利差分配給殘值組的投資人。

CMO的組成與信用增強 根據穆迪投資服務公司研究，1987至1989三年間，CMO中的房貸累積倒帳率大約是0.29％，在信用增強的保護能力內。 CMO的債信獨立於發起人，其債信強度是建立在貸款群組及證券化本身的財務結構上，這種財務架構的強度不會因為其發起人遭遇困難而受到影響。故金融界相信，AAA的CMO債信勝過AAA的公司債。

CMO的法律問題與發行結構 1983年CMO出發行時遭美國稅務局質疑，其現金流量精細周詳安排，不能算是被動經營，不符合免課徵法人所得稅的要求。 為了避免雙重課稅，早期的CMO是以發起人的負債來處理，也就是視為發起人向投資人舉債來融資，如此發起人所負的利息即被視為利息支出，而可以免繳公司法人所得稅。

CMO的法律問題與發行結構 將CMO視為發起人負債的缺點 1、資產群組並未獨立於發起機構，使公 司的負債增加無法達成表外融資的目 的。防火牆結構也無法形成。 2、貸款並未被出售，而是留在資產負債表 上，佔據公司內能承做貸款的額度。

CMO的法律問題與發行結構 為解決上述兩個問題，其後的CMO皆以業主信託(Owner’s Trust)組織。業主信託在稅務上被視為合夥，不需繳交公司法人所得稅。 發起人若售出其持股超過51％，即允許發起人將貸款群組自公司的資產負債表上轉出(Write Off)，如此才可空出額度以從事新的放款。

CMO的法律問題與發行結構 業主信託的缺點 1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案。自此後，CMO即可以透過低成本，且在會計與稅務較有經濟效用的REMIC來發行。

CMO的產生對證券化的貢獻 明確地劃分投資期限，提供投資人短、中、長期的金融商品 投資人購買MPT時，最大的困擾在於投資期限不明。

CMO的產生對證券化的貢獻 有效地重組提前還本風險 購買MPT必須承受MPT的提前還本風險，發起人能做的就是盡量降低MPT中貸款的異質性，使整個資產群組的提前還本速度易於推算。 信用增強技巧的開發

CMO的產生對證券化的貢獻 CMO對重要問題如投資期限風險與現金流量穩定性跨出重要一步，但並未臻完善。 例子說明 以表5-1實例加以說明，設定提前還本速度為50 PSA、165 PSA、300 PSA，觀察現金流量的變動情形。

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻

CMO的產生對證券化的貢獻 不同PSA之下四組債券WAL PSA A B C D 50 2.07 5.60 8.83 19.99 165 1.48 3.62 5.91 13.05 300 1.20 2.74 4.35 8.68