財務槓桿和資本結構 第13章

重要的概念與技能 了解財務槓桿對現金流量與權益成本的影響 了解稅與破產成本對資本結構政策的影響 了解破產程序的基本成份

本章大綱 資本結構問題 財務槓桿效應 資本結構與權益資金成本 公司稅與資本結構 破產成本 最適資本結構 實際的資本結構 破產程序簡介

重新建構資本 檢視在其他條件不變下，如何變動資本結構以影響公司的價值。 重新建構資本，是在公司總資產不變的情況下，變動財務槓桿金額。 由發行負債增加槓桿程度，並以取得的資金買回流通在外之股票。 由發行新股降低槓桿程度，並以取得的資金贖回流通在外之負債。

選擇資本結構 什麼是財務經理主要的目標？ 我們希望選擇使股東財富極大化的資本結構 藉著公司價值極大化或WACC極小化，我們能夠讓股東財富極大化。 Remind students that the WACC is the appropriate discount rate for the risk of the firm’s assets. We can find the value of the firm by discounting the firm’s expected future cash flows at the discount rate – the process is the same as finding the value of anything else. Since value and discount rate move in opposite directions, firm value will be maximized when WACC is minimized.

財務槓桿的影響力 財務槓桿如何影響公司的 EPS 與 ROE？ 當我們增加負債融資的金額，同時也增加了固定的利息費用。 如果這一年營運狀況良好，那麼，支付完固定成本之後，會有更多的盈餘回報股東。 如果這一年營運狀況很差，我們仍舊必須支付固定成本，會讓股東的收入降低。 財務槓桿擴大了EPS 與 ROE的變異程度。 Remind the students that if we increase the amount of debt in a restructuring, we are decreasing the amount of outstanding shares.

範例：財務槓桿、EPS 與 ROE 暫時不考慮稅負的影響 當我們發行負債並買回股票時，EPS 與 ROE 會有什麼變化？ 財務槓桿的例子 Click on the Excel icon to go to a spreadsheet that contains all of the information for the example presented in the book. 財務槓桿的例子

範例：財務槓桿、EPS 與 ROE ROE的變異性 EPS的變異性 當財務槓桿增加時，EPS 與 ROE兩者的變異性也會提高。

損益兩平的EBIT 找出在原先的與提議的資本結構兩者 EPS 相等情況下的 EBIT。

範例：損益兩平的EBIT Click on the Excel icon to see the graph of the break-even analysis 損益兩平圖

範例：自製槓桿與 ROE 原來的資本結構 投資人借入 $2,000 以及使用他自己的 $2,000 買入 200 股股票。 淨盈餘: 衰退 : 200(1.25) - 0.1(2000) = $50 正常 : 200(2.50) - 0.1(2000) = $300 繁榮 : 200(3.75) - 0.1(2000) = $550 與公司在提議的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。 提議的資本結構 投資人以 $1000 買入股票 (50股)，另外以 $1000買Trans Am 公司票面利率10%的債券。 淨盈餘: 衰退 : 50(0.50) + 0.1(1000) = $125 正常 : 50(3.00) + 0.1(1000) = $250 繁榮 : 50(5.50) + 0.1(1000) = $375 與公司在原先的資本結構下購入100股的淨盈餘完全相同。 The choice of capital structure is irrelevant if the investor can duplicate the cash flows on their own. Note that all of the positions require an investment of $2000. We are still ignoring taxes and transaction costs. If we factor in these market imperfections, then homemade leverage will not work quite as easily, but the general idea is the same.

資本結構理論 Modigliani 和 Miller (M&M)的資本結構理論 由公司的現金流量以及其資產的風險，決定公司的價值。 命題 II – WACC 由公司的現金流量以及其資產的風險，決定公司的價值。 改變公司價值 改變現金流量的風險 改變現金流量

在三種特定狀況下的資本結構理論 狀況 I – 前提 狀況 II – 前提 狀況 III – 前提 沒有公司或個人稅 沒有破產成本 有公司稅，但是沒有個人稅 狀況 III – 前提 有破產成本

狀況 I – 命題 I 與 II 命題 I 命題 II 資本結構變動對公司價值無影響 公司的現金流量沒有改變，因此其價值也不變 公司的 WACC 不受資本結構的影響 The main point with case I is that it doesn’t matter how we divide our cash flows between our stockholders and bondholders, the cash flow of the firm doesn’t change. Since the cash flows don’t change; and we haven’t changed the risk of existing cash flows, the value of the firm won’t change.

狀況 I – 方程式 WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA – RD)(D/E) Remind students that case I is a world without taxes. That is why the term (1 – TC) is not included in the WACC equation.

狀況 I – 範例 資料 權益成本是多少？ 假設權益成本是25%, 負債對股東權益的比率是多少？ 根據這資訊，公司權益的百分比是多少？ 資產的必要報酬率 = 16%，負債成本 = 10%，負債的百分比 = 45% 權益成本是多少？ RE = 0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) = 0.2091 = 20.91% 假設權益成本是25%, 負債對股東權益的比率是多少？ 0.25 = 0.16 + (0.16 - 0.10)(D/E) D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5 根據這資訊，公司權益的百分比是多少？ E/V = 1 / 2.5 = 40% Remind students that if the firm is financed with 45% debt, then it is financed with 55% equity. At this point, you may need to remind them that one way to compute the D/E ratio is %debt / (1-%debt) The second question is used to reinforce that RA does not change when the capital structure changes Many students will not immediately see how to get the % of equity from the D/E ratio. Remind them that D+E = V. We are looking at ratios, so the actual $ amount of D and E is not important. All that matters is the relationship between them. So, let E = 1. Then D/1 = 1.5; Solve for D; D = 1.5. Then V = 1 + 1.5 = 2.5 and the percent equity is 1 / 2.5 = 40%. They often don’t understand that the choice of E = 1 is for simplicity. If they are confused about the process, then show them that it doesn’t matter what you set E equal to, as long as you keep the relationships in tact. So, let E = 5; then D/5 = 1.5 and D = 5(1.5) = 7.5; V = 5 + 7.5 = 12.5 and E/V = 5 / 12.5 = 40%.

圖 13.3 資金成本 負債對股東權益的比率 根據M&M命題Ⅱ

CAPM、SML以及命題 II 財務槓桿如何影響系統風險？ CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf) 命題 II 根據 CAPM 置換 RA 並假設負債是無風險的 (即RD = Rf) RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) Intuitively, an increase in financial leverage should increase systematic risk since changes in interest rates are a systematic risk factor and will have more impact the higher the financial leverage. The assumption that debt is riskless is for simplicity and to illustrate that even if debt is default risk-free, it still increases the variability of cash flows to the stockholders and thus the systematic risk.

企業風險與財務風險 RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf) 根據CAPM： RE = Rf + E(RM – Rf) 所以E = A(1 + D/E) 因此，股票的系統風險視下列因子而定： 資產的系統風險，即 A，又稱企業風險。 財務槓桿程度，即 D/E ，又稱財務風險。 Point out once again that this result assumes that the debt is risk-free. The effect of leverage on financial risk will be even greater if the debt is not default free.

狀況 II – 現金流量 利息是可以抵稅的 因此，在其他條件不變下，當公司增加負債就會降低稅額。 稅額若降低了，就能增加公司的現金流量。 增加現金流量如何影響公司的價值？ Point out that the government effectively pays part of our interest expense for us; it is subsidizing a portion of the interest payment.

狀況 II – 範例 無負債公司 有負債公司 EBIT 5,000 利息 500 應稅所得 4,500 稅率 (34%) 1,700 500 應稅所得 4,500 稅率 (34%) 1,700 1,530 淨利 3,300 2,970 加上利息的CF 3,470 The levered firm has 6250 in 8% debt, so the interest expense = .08(6250) = 500 CFFA = EBIT – taxes (depreciation expense is the same in either case, so it will not affect CFFA on an incremental basis)

利息稅盾 每年的利息稅盾 每年利息稅盾的現值 稅率乘以利息支付額 借入$6,250，利率為8%，$500是利息費用 每年的利息稅盾 = 0.34($500) = $170 每年利息稅盾的現值 為了簡化計算，假設永續負債 PV = $170 / 0.08 = $2,125 PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = $6,250(0.34) = $2,125 Point out that the increase in cash flow in the example is exactly equal to the interest tax shield The assumption of perpetual debt makes the equations easier to work with, but it is useful to ask the students what would happen if we did not assume perpetual debt.

狀況 II – 命題 I 由每年利息稅盾的現值增加公司的價值 假設為永續現金流量 有負債公司的價值 = 無負債公司的價值 + 利息稅盾的現值 有負債公司的價值 = 無負債公司的價值 + 利息稅盾的現值 權益價值 = 公司價值 – 負債價值 假設為永續現金流量 VU = EBIT(1-T) / RU VL = VU + DTC RU is the cost of capital for an unlevered firm = RA for an unlevered firm VU is jus the PV of the expected future cash flow from assets for an unlevered firm.

範例：狀況 II – 命題 I 資料 VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 萬 EBIT = $2,500萬，稅率 = 35% ，負債 = $7,500萬 ，負債成本 = 9% ，無負債的資金成本 = 12% VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 萬 VL = $13,542 + $7,500(0.35) = $16,167 萬 E = $16,167 – $7,500 = $8,667 萬

圖 13.4 公司價值 總負債 有負債公司的價值 負債稅盾的現值 無負債公司的價值 因為有利息稅盾，當總負債增加，公司價值隨之上升，這就是有公司稅時的M&M命題Ⅰ。

狀況 II – 命題 II 因為政府以利息費用抵稅的方式貼補公司，所以，當D/E增加，WACC隨之降低。 範例 RA = WACC = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC) 範例 RE = 0.12 + (0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35) = 13.69% RA = WACC = ($8,667/16,167)(0.1369) + ($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35) = 10.05%

範例：狀況 II – 命題 II 假設公司改變它的資本結構，負債對股東權益的比率變成 1. 在新的資本結構下，權益成本是多少？ RE = 0.12 + (0.12 - 0.09)(1)(1-0.35) = 13.95% 在新資本結構下，加權平均資金成本是多少？ RA = WACC = 0.5(0.1395) + 0.5(0.09)(1-0.35) = 9.9% Remind students that a D/E ratio = 1 implies 50% equity and 50% debt. The amount of leverage in the firm increased, the cost of equity increased, but the overall cost of capital decreased.

圖示說明命題 II 資金成本 負債對股東權益比率 有公司稅的M&M命題Ⅰ，暗示公司的WACC會隨著公司增加負債融資而降低。

狀況 III 現在我們加入破產成本 當D/E比率提高，破產的機率也升高 這上升的機率將增加預計的破產成本 根據這觀點，利息稅盾額外的價值將被預計的破產成本抵銷。 根據這觀點，當負債增加導致 WACC 開始上升的時候，公司的價值隨之降低。

破產成本 直接破產成本 財務危機 法律與管理上的成本 根本上會引發債券持有人蒙受額外地損失 會抑制負債融資 是否能履行負債契約是個重要的問題 多數公司經歷過財務危機，卻還沒到破產的地步。

破產成本進階 間接破產成本 比直接破產成本更大，但是更難以衡量估計。股東希望避免提出正式的破產申請。 債券持有人希望保持既有資產的完整性，因為至少他們能收到那部分清算的金額。 當管理當局花時間在擔憂如何避免破產，而非經營事業時，就會逐漸耗損資產的價值。 也會喪失銷售額、中斷營運以及失去有價值的員工。

圖 13.5 公司價值 負債稅盾的現值 最大化公司價值 財務危機成本 實際公司價值 總負債 財務危機成本 實際公司價值 無負債公司的價值 最大化公司價值 最適舉債金額 負債稅盾的現值 根據靜態理論，來自負債稅盾的利得，會被財務危機成本抵銷。當財務槓桿額外的利得，剛好與財務危機的增額打平的時候，那一個平衡點就是最適資本結構。

結論 狀況 I – 沒有稅或破產成本 無最適資本結構 狀況 II – 有公司稅，但是沒有破產成本 最適資本結構是100%負債 任何一筆額外的負債金額都會增加公司的現金流量 狀況 III – 有公司稅與破產成本 最適資本結構是一部分負債和一部分權益 發生在來自額外負債金額的利益，剛好抵銷預計增量破產成本的那一點上。

圖 13.6 破產成本的現值 公司價值 M&M狀況Ⅱ(有公司稅) 狀況Ⅲ靜態理論 來自財務槓桿的淨利得 M&M狀況Ⅰ(無公司稅) 總負債 加權平均資金成本 M&M狀況Ⅰ (無公司稅) 狀況Ⅲ靜態理論 M&M狀況Ⅱ (有公司稅) 負債對股東權益比率

補充說明管理上的建議 只有對那些有高額稅負的公司而言，稅的利益才算重要。 財務危機的風險 財務危機的風險愈大，這類公司愈適合減少負債。 橫跨各類公司與產業，財務危機的成本變化甚大，身為一位管理者，你必須了解所屬產業的財務危機成本。

實際的資本結構 各產業的資本結構有差異 根據由 Ibbotson Associates公司出版的《2000 年資金成本年鑑》一書指出的差異 最低水準的負債 製藥業有 2.75% 的負債 電腦業有 6.91% 的負債 最高水準的負債 鋼鐵業有 55.84% 的負債 百貨公司有 50.53% 的負債 See Table 13.5 in the book for more detail

破產程序簡介 – 第 I 部分 營運失敗 – 債權人受損下結束營運 法定破產 – 申請聯邦法庭宣告破產 技術性破產 – 公司不能履行負債義務 會計上破產 – 權益的帳面價值是負的

破產程序簡介 – 第 II 部分 清算 重整 1978年的聯邦破產重整法案第7章，提到清算。 信託管理人接管資產，變賣並依據絕對優先法則進行分配。 重整 1978年的聯邦破產重整法案第11章，提到重整。 公司重整加入清償債權人的條款。

即席測驗 請說明財務槓桿對 EPS 與 ROE 的影響。 何謂損益兩平的EBIT？ 我們如何決定最適資本結構？ 本章中所論三種狀況下的最適資本結構是什麼？ 清算與重整有何差異？