TCRI 之方法及程序 TCRI 說明 1 2003/12/29

TCRI等級意義 [風險別] [綜合評分] [TCRI] [放款別] Cash flow lending (信用放款) 低度風險 1 760 Cash flow lending (信用放款) 低度風險 2 675 3 590 4 505 Cash flow lending/ Assets lending (非信用放款) 5 中度風險 420 6 335 7 我們將信用評等TCRI區分九等, 每隔85分為一個級距, 165分以下為第9等, 760分以上為第1等, TCRI在1到4等的公司, 我們評估這樣的公司屬於低度風險的公司, 這樣的公司獲利足以支應資金成本、財務結構穩健、維持中高度流動性──借款多可以營運之現金流入依期償還，對不景氣之抗壓力較高。故第1～4等，認定為低風險，借款能自償，適合作信用放款。少數產業中的龍頭老大，營運效益雖欠佳──賺的錢不足抵資金成本，但因資產肥厚，「規模」占優勢，也可能進入前4等, 像東元, 中環。 第7等之後，多是虧損或雖兩平，但會計資訊品質差、財務結構脆弱、流動性極差，景氣稍一不佳，立刻謠言滿天飛的公司。故，認定為高風險、高財務壓力，多難靠其營運自償借款，不僅不宜做信用放款，最好能取得全額擔保品，銀行角色宜轉為「當鋪」──功能在創造各式資產的次級市場流通性，而非初級市場的信用創造。 至於，第5～6等，就屬中度風險：財務結構雖算穩但獲利差或不穩、或獲利雖好但財務結構較差，對不景氣之抗壓力比前4等的公司略遜。 250 Assets lending (資產放款)(當舖) 高度風險 8 165 9 Default (發生違約情事) D TCRI 說明 2 2003/12/29

評等範圍：公開發行公司，不含金融、證券、投資、建經仲介、媒體 TCRI方法及程序 評等範圍：公開發行公司，不含金融、證券、投資、建經仲介、媒體 步驟Ⅱ 規模、APL壓力計，作門檻 步驟Ⅰ 10個財務比率，轉換計分 綜合評分，分1～9級 步驟Ⅲ TEJ判斷，調整 TCRI 門檻等級 基本等級 接下來說明TCRI的方法及程序 我們將TCRI分成三個步驟來做 TCRI 說明 3 2003/12/29

步驟Ⅰ：綜合評分 & 基本等級 以合併財報為主 財務比率分數加總為綜合評分 以合併財報為主 財務比率分數加總為綜合評分 165分以下為9等，760分以上為第1等，其間以85分為一級距 步驟一中我們以財務比率跑出綜合評分, 再進一步區分為1-9等 我們分別從獲利能力(會賺錢), 安全性(資金規劃夠穩健), 企業活動力(資產運用有效率)及規模(市場上的地位)四個構面著手, 較特別的是在獲利能力方面, 我們採用常續性淨利來計算淨值報酬率及總資產報酬率, 也就是說 我們把一次式的處分(如處分資產, 處分投資)剔掉, 且權益法下的投資收益若有來自於投資性質的公司, 也會將此部分的投資收益給剔掉, 這樣才能還原公司正常且經常的獲利來源, 這樣的會計重分類有他的必要性在. 例如 大宇資訊:90年開始本業就開始變差, 但公司處分投資利益讓他的稅後淨利還不錯, 台揚: 有一子公司維揚, 從89年開始處分手上一美國上市公司持股, 處分獲利高達20億左右, 但其實本業僅兩平而已. 另外在安全性部分, 我們所採用的借款依存度,會經過調整, 在分子的部分我們加上了為關係人背書保證的部分, 而分母的部分我們減去庫藏股, 所謂庫藏股分成兩塊, 一個是母公司持有自己股票的部分, 此部分不用調整, 一個則是子公司持有母公司股票的部分, 此一部分在90年前公司並未入帳. 因此我們拿我們的轉投資資料庫做調整, 但在91年後因為主管機關已要求公司要將子公司持有母公司股票的部分也要入帳調整, 因此我們就不用就調整了, 這也顯示我們當初做那樣的調整是有必要的. 在步驟一中我們並未納入現金流量的指標, 而我們也知道像營業活動的現金流量是一個很好的指標,不在步驟一納入營業活動之現金流量(CFO)： CFO的方向不明確，負數算差？正數算好？或者，連續數期為負才算差？或者負到某個金額，如10億，才算差？或某個比例，如占淨值-3%以下，才算差？ 再者，CFO的表現其實綜合了兩種能力：獲利與管理效率。CFO高低不能直接歸因於任一種能力，得繼續拆解；這也干擾了CFO的方向性；可能獲利帶入資金、但擴張或不效率又耗掉、故而CFO所給的意義不明，還得進一步分析，才知好壞。 就像仁寶, 以前都有大量的CFO淨流入, 但同樣賺錢, 在91/6卻出現大額的CFO淨流出30多億, 我們必須去觀察這樣的異常因何而起, 原來是為了要備料, 所以91/6後的月營收持續成長. CFO雖不宜直接放入統計模式中，計算綜合評分，但卻是判斷公司資金調度極重要的線索──營運現金之餘絀、搭配上可動用現金，能有效反應出短期財務壓力。故我們將CFO之分析接納入步驟Ⅱ，作為短期財務壓力測試計(APL)的檢測項目之一，決定「門檻等級」 TCRI 說明 4 2003/12/29

步驟Ⅱ：門檻等級 以規模及壓力指標APL作門檻(顯性/隱性) 規模：營收不到5億，則不列入前5等、營收不到10億則不列入前4等 營收不到30億則不列入前3等；但對電子業會更嚴格 APL壓力計: (7級以下– 確認; 6級以上--警訊, 潛在客戶) A：Assets Management 收帳及庫存去化轉差者，以3週為警戒線 (資金流堵塞、or假業績) P：Profitability 投資效益不彰，獲利尚無法支應借款利息 (引用EVA概念，長期失血) L：Liquidity 短期資金緊俏—資金缺口、借款額度告磬 現金vs.單季CFO、DE超過100% 重點是，CFO方析——CFO不暢通或不足之成因，3類： 虧損流失資金　投資失利/借支挪用　庫存/帳款積壓資金 一般來說，公司規模若小，則變動性大──受外部景氣影響、或內部做業績，起落大。故另行設計規模門檻； 此外，雖然，10個財務指標已反應出公司的財務體質，但財務體質不錯的公司，也可能短期資金較緊，調度較困難, 換言之, 償債力雖無問題，但卻可能一時週轉不靈，而轉成財務危機。加上如前所述，CFO方向性不明且成因非惟一，雖是判斷短期資金調度壓力的好指標，但無法直接納入綜合評分之考量，也另設計財務壓力計門檻。 一般來說，基本等級若在第7等以下，再出現APL現象，是確認該公司之財務狀況確實差。但若APL現象出現在前6等以上之公司，就需特別注意。這有兩種可能： 公司正從事新投資案，設廠期較長，投資效益短期內無法發揮，故短期資金趨緊──台塑三寶於建六輕、台塑石化建廠時，就有此現象，特別是在87、88年時，此之所以88年會辦理現金增資。這種的較不用擔心, 反而是業務機會. 公司財報虛飾過度，雖有高獲利、但就是沒錢, 這種的可能就要小心, 是逃命警訊. TCRI 說明 5 2003/12/29

企業信用風險三成因 流年 本命 賭性 企業信用風險決定於：企業體質、營運前景、經營者之風險偏好 體質會計分析/人工 前景人工判斷 獲利品質 財務槓桿品質 資產高低估 異常訊號 體質財報分析 前景人工判斷 原料、產品供需變化 製程技術 企業信用風險 經營層風險/資產保全能力人工解讀 訊號：非理性地擴大槓桿(EVA vs. DE)、非常續損益是主要的獲利源 換手經營/經理人更換頻仍、股票炒作/庫藏股(廣設投資 公司)、 屯積不動產 流年 本命 因此我們參考銀行審查同業之經驗(中信局莊世煌經理), 將企業信用風險分成三大構面, 分別是體質, 前景及經營層風險 在體質的部分, 我們分成會計分析及財務分析, 在會計分析上我們著重獲利品質, 財務槓桿品質, 資產品質及異常訊號 除了剛剛在步驟一我們花了許多人力在做必要的會計分類外, 仍有些調整是無法藉由系統量化的, 精誠資訊在9012的財報中有一其他營業收入高達6億, 經查是子公司kimo(bvi)賣網站kimo給yahoo所產生, 但系統無法剔除此種營收, 因此在這個階段研究人員判斷此種營收並不會再發生, 90年的高獲利只是一時的, 因此等級在此就不會跟著綜合評分走. 又大霸電子在91年開始以大陸內銷市場為主, 他的自有品牌雖有不錯的成績, 但我們知道大陸帳款一向不易收, 加上從關係人交易可以發現海外子公司需錢孔急, 我們較擔心的便是大霸的帳款品質, 因此會採殺車(其實還有其他原因如頻被抽單, 大幅調降財測) 光纖業則是庫存普遍偏高, 長達10年以上的, 大有人在, 台通, 前鼎, 星通 等都有庫存積壓的狀況, 在前景仍差的情況下, 資產品質明顯高估 在前景部分, 我們目前能參考的量化資訊僅原物料變化情形, 但如何將此一變化導入公司獲利仍有待加強, 其次就是分產業, 依循產業倫理, 將產業中的玩家相互比較, 找出產業龍頭, 比較合理的相對位置出來, 避免等級有不合邏輯的地方, 譬如被動元件業裏我們會去區分MLCC, 晶片電阻, 鋁質電解電容, 半導體業我們區分IC設計, 晶圓代工, DRAM顆粒製造, 封測, 光電產業我們區分監視器, 掃描器, 光碟片, 光碟機, LED, LCD等產業, 為的就是要有比較, 且避免做不適當的比較, 如友達就不會去跟台積電比較, 而是跟華映, 奇美, 廣輝, 彩晶等做比較, 如此就可以先了解產業變化狀況, 進一步分析異常情況. 而在前景的考量上, 我們是踩殺車的作用, 因為我們知道產業具有波動性, 尤其是電子業, 如LCD面板各廠9106財報上都是大賺, 可是財報公佈時(91/8)早已經知道獲利已因面板價格速下滑而開始侵蝕上半年獲利, 像彩晶第三季單季就虧1億, 因此我們在評等9106時考量此種景氣反轉的嚴重性後, 也就踩殺車, 不跟著綜合評分(在第1等)走. 其次是製程技術, 像最近吵得很熱的茂德與英飛凌之間技術移轉問題, 回溯國內DRAM廠一定都得跟國外大廠合作, 一旦失去此一依靠,國內廠商幾乎在全球上無競爭力可言, 因此我們在9106調降了茂德(當然還有其他因素, 如本業也差, 受茂矽拖累等) 最後是經營層風險的部分, 主要就是要判斷高階主管有無異常變化, 進而確保公司資產真實性 像系統整合業在90年換總經理的大有人在, 一方面顯示系統整合業在90年後極為不景氣, 另一方面也是小公司耐不住寒, 想求變 因此主管換人通常是項負面因素, 還有像佶優這家公司以往狀況因高舉債而不佳, 91年本業開始好轉, 大賺, 此時股價也異常波動, 90/10開始, 一年漲幅高達10幾倍(8元到100元), 之後一直維持在80-90元, 而觀察股東持股, 在90/11開始大量出脫, 這種特異的好反而讓我們擔心, 因此不會調升太快. 賭性 TCRI 說明 6 2003/12/29

步驟Ⅲ：TCRI 根據風險三成因，必得再納入財報未涵蓋之資訊：人工判斷之必要性 一、財報/系統本然限制——coverage、time lag & historical data 歷史未必重現過去 期間涵蓋不足 空窗期新資訊：前景反轉、經營層變動 個體涵蓋不足 二、會計數字估計失當/作假 低估DE 虛列資產 三、產業前景 方向性 產業地位 四、經營者的風險偏好 /策略怪異 管理階層的經營邏輯怪異，高舉債發現金股利、買庫藏股 投資無效益，或EVA一直為負數，但還持續大擴張 從事過多非本業活動、或涉不名譽事項 經營層不穩：頻換董事長、總經理、財務經理(任期不及2年者) 因為種種因素, 讓我們覺得若僅利用財報做為評等依據, 是絕對不夠的, 因此我們必須在第三步驟加入人工判斷, 我們分兩個部分來看, 第一個是財報本身的限制 第二個是經營者的風險偏好 TCRI 說明 7 2003/12/29