第二章 行為財務學發展背景與展望理論 第一節 行為財務學發展背景 第二節 展望理論 第三節 效率市場假說 第四節 無效率市場 第二章　行為財務學發展背景與展望理論 第一節　行為財務學發展背景 第二節　展望理論 第三節　效率市場假說 第四節　無效率市場 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

第一節　行為財務學發展背景 Fama(1970) 效率市場為證券價格能充分反映所有可獲得的資訊，因此在任何時候市場價格都是資產價值的不偏估計值 假設人是理性的，即使股價偏離基本價值，隨著時間的經過、資訊的公開，股價必定會回歸基本價值 投資人不能藉由已公開資訊獲得超額報酬 市場異常現象 市場股價波動頻繁(volatility puzzle)、短期動能與長期過度反應、IPOs首日異常報酬 Kahneman and Tversky(1979)提出展望理論，嘗試取代期望效用理論 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

第二節 展望理論 傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。 第二節　展望理論 傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。 展望理論(prospect theory)描述個人在風險條件下實際的決策行為，將心理學帶進經濟分析的核心。 展望理論的價值函數取代預期效用理論的效用函數。 期望效用理論之效用取決於財富水準，展望理論的價值函數則取決於利得或損失 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論 4

展望理論的特性 1. 投資人在賺錢時是風險趨避者，在賠錢時是風險愛好者，故價值函數在利得範圍為凹性(concave)，在損失範圍為凸性(convex) 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

展望理論的特性 2. 展望理論跟傳統預期效用理論最大的不同點是展望理論的效用值決定於財富的變化而不是財富水準 假設你的原賦為300元，有二個提供潛在獲利的賭局 第一個賭局：投資人有100%的機會得到100元 另一個為有50%機會得到200元，50%機會得到0元 此二賭局的期望利得皆為100元 72%的投資人會選擇第一個賭局 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

展望理論的特性 假設你的原賦為500元，現在有二個造成潛在損失的賭局 第一個為投資人有100%的機會損失100元 另一賭局為有50%機會損失200元，50%機會損失0元 這二個賭局的期望損失皆為100元 64%的投資人會選擇第二個賭局。 這二個賭局的期末財富皆相同，但決策卻有異，反應投資人在意的是利得和損失，而不是期末財富。 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

價值函數 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

展望理論的特性 3. 投資人是損失趨避者，等量之損失帶來的痛苦比等量之利得帶來的快樂高。[價值函數在損失範圍比在利得範圍陡峭] 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

累積展望理論(1992年) 價值函數v(x) 決策權數函數π(p) 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

決策權數函數 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

決策權數函數 實驗設計一 賭局a：80%機率可獲得$4,000 賭局b：確定可獲得$3,000 實驗設計二 賭局c：20%機率可獲得$4,000 賭局d：25%機率可獲得$3,000 大部分的投資人會選擇賭局c 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

決策權數函數 實驗設計一與實驗設計二原則上相同，除了實驗設計二的機率是實驗設計一的機率乘以25%。 此現象乃是因為人們偏好確定訊息高於不確定訊息 即相對於不確定的結果來說，個人對於確定的結果會過度重視 確定效果。 這隱含在確定的結果附近的決策權數函數較為陡峭（斜率大於1）。 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

決策權數函數 實驗設計三： 賭局e：45%機率可獲得$6,000 賭局f：90%機率可獲得$3,000 實驗設計四： 賭局g：0.1%機率可獲得$6,000 賭局h：0.2%機率可獲得$3,000 人們對於發生機率極低之事件會過度重視 在發生機率極低之事件附近的決策權數函數亦較為陡峭（斜率大於1）。 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

價值函數特性的功能形式 α及β介於(0，1)之間的數，λ>1 Kahneman and Tverskey估計α＝β = 0.88 ， v(p, x, y )＝π（p）v（x）＋π（1－p）v（y） α及β介於(0，1)之間的數，λ>1 Kahneman and Tverskey估計α＝β = 0.88 ， 而 λ = 2.25 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

決策權數函數 Kahneman and Tversky 估計 =0.61，X=0.69 if if 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

樂透與保險 為何許多人在買樂透的同時又買保險？ 個人太過於注意極端但機率很低的事件 心理帳戶(Mental Accounting) 投資人於決策時，將這兩件事視為獨立，分開處理 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

心理帳戶 假如你事先花了300元買了一張電影票，但到了電影院門口突然發現票不見了，你會再花300元買一張電影票嗎？ 又假如你準備去看一場電影，但到了電影院門口你發現錢包裡掉了300 元，你會再花300元買一張電影票嗎？ 多數人在第一種情況下不會再買一張票，但在第二種情形則較願意再買一張票。 [錢包掉了300元與買票花300元(共600元)，與花600元買票是不同的，前者看電影只花300元，但後者卻花了600元] 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

維持帳戶或結清帳戶 心理帳戶會使投資人偏好賣出賺錢的股票，但因為資本利得要課稅，故理性投資人會選擇出售賠錢的股票[確定的損失會讓投資人無比痛苦，因而不願面對，所以賠錢的股票不願實現損失，寄望有朝一日變成利得；但確定的利得是帶來快樂的，盡快實現] 處分效果(disposition effect)：投資人處分贏家股太快，而持有輸家股太久 [Shefrin and Statman, 1985] 銀行除非到不得已的地步，不輕易提列呆帳，造成確定損失，亦是一種處分效果 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

效率市場假說 效率市場假說主要建立在三個假設之下： (1) 投資人是理性的，因此能理性的評估證券價格。 (1) 投資人是理性的，因此能理性的評估證券價格。 (2) 即使有些投資人是不理性的，但由於他們的交易 是隨機的，所以能消除彼此之交易對價格的影 響。 (3) 若部分投資人有相同的不理性行為，市場仍可利 用『套利』機制使價格回復理性價格。 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

無效率市場 非理性行為 人們對不確定的結果時，常會做出違反貝氏法則或其他關於機率理論的預期 投資人在交易時是根據雜訊交易而非資訊交易 人們在賺錢或賠錢時，對下一次投資的風險態度會有所改變，因此投資決策可能會因情況不同而改變 由於代理問題的存在，專業投資人的投資決策容易受自利動機與其他許多心理因素的影響 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

無效率市場 投資人的非理性行為並非隨機發生的 由於學習的機會成本可能高於投資人願意承擔的代價、學習正確評價所需的時間也可能相當長、或是有些決策沒有很多能學習的機會，使投資人無法由錯誤的經驗中「學習」 非理性投資人的決策並不完全是隨機的，常常會朝著同一個方向，所以不見得會彼此抵銷 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

無效率市場 套利會受一些條件的限制，使其不能發揮預期的力量 主理人——代理人關係 要被放空之資產很難取得 套利的風險主要來自於三方面：基本面風險、噪音交易者風險與執行成本 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

套利的風險 基本面風險 完美替代品難於取得 噪音交易者風險 噪音交易者過度悲觀，使價格可能在回復到理論價格之前，持續偏離理論價格更遠的風險 LTCM 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

套利的風險 交易成本 佣金、價差和執行交易時對於市場價格影響之成本 要被放空之資產很難取得，使套利變得不可行 Palm和3COM Royal Dutch Shell和Shell Oil Unilever N.V.和Unilever PLC 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

eToys 和 Toys “R” 在1999年，網路玩具零售商eToys公司 銷售金額3000萬美元，虧損2860萬美元，市值80億美元。 銷售金額112億美元，利潤3億760萬美元，市值60億美元 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

Palm 和3COM公司的股權分割 2000年3月2日，3COM將5%的 資產切割出來成立Palm公司，3COM原始股東保有原始95%資產 該現象之成因在於套利者無法取得Palm公司股票進行放空 [Palm的股票太熱門了] 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

孿生證券 Royal Dutch Shell和Shell Oil Unilever N.V.和Unilever PLC 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

荷蘭皇家殼牌和殼牌石油 在1907年這二家公司以60：40的換股比率合併成一個公司，公司的現金流量以60：40分配給這二家公司 如果股票價值決定於現金流量，而且市場是有效率的，則皇家殼牌石油公司的市值應該為殼牌石油公司市值的1.5倍 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

Unilever N.V.和Unilever PLC 於1930年合併成一家公司，有共同的董事會，彼此各享有一半的現金流量 圖 2-4 Unilever N.V.和Unilever PLC市值比偏離理論關係 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論

母公司迷思 行為財務學 Chapter 2 行為財務學發展背景與展望理論