第1章 固定收益证券概述与基础

固定收益证券？ 承诺未来还本付息的债务工具以及相关衍生产 品的总称

固定收益证券范畴

债券VS股票 数据来源：美国证券业与金融市场协会

数据来源：Wind资讯

固定收益衍生产品VS其他衍生产品 数据来源：国际清算银行

Syllabus 固定收益证券概述与基础 利率远期、利率期货与利率互换：定价与应用 利率期限结构模型初阶 利率期权定价入门 利率风险管理：久期、凸性、VaR与OAS 资产证券化 利率期限结构模型进阶 利率期权定价 信用衍生品定价

Textbook 《固定收益证券》，陈蓉 郑振龙， 北京大学 出版社，2011年9月.

References Claus Munk, fixed income modelling, Oxford University Press, 2011 Lionel Martellini, Philippe Priaulet, Stephane Priaulet, 2003, Fixed-income securities: valuation, risk management and portfolio strategies, Wiley. Suresh M. Sundaresan, 1997, Fixed income markets and their derivatives, South-Western College Publishing. Hull, J.C., 2008, Options, futures and other derivatives, 7 th edition, Prentice Hall. Moorad Choudhry, 2005, Fixed-income securities and derivatives handbook, Bloomberg. Frank J. Fabozzi, 2000, Bond markets, analysis and strategies, 4 thedition, NJ :Prentice Hall

(美) 布鲁斯· 塔克曼(Bruce Tuckman) 著, 黄嘉斌译, 固定收益证券, 北京: 宇航出版社, 1999. 李奥奈尔· 马特里尼, 菲利普· 普里奥兰德著, 肖军 译, 固定收益证券: 对利率风险进行定价和套期保 值的动态方法, 北京:机械工业出版社, 2002. 谢剑平, 固定收益证券: 投资与创新, 人民大学出版 社, 2003. 薛立言刘亚秋, 债券市场, 东华书局, 2006. 林清泉, 固定收益证券, 武汉大学出版社, 2005. 姚长辉, 固定收益证券: 定价与利率风险管理, 北京 大学出版社, 2006

Database and Internet Resources The CRSP US Treasury Database 万得 http://www.chinabond.com.cn/chinabond/index.js p 中国债券信息网 http://www.chinamoney.com.cn/databas/new/zaxi ang/shouye/index.jsp 中国货币网 http://bond.homeway.com.cn 和讯债券 ……

固定收益证券范畴

基础性债务工具

基础性债务工具基本要素 发行条款：发行人、担保、市场、货币单位 到期条款 计息条款：息票率、计息频率、计息日惯例、 日期 还本条款 含权条款 附息债VS零息债 固定利率VS浮动利率 计息日惯例 还本条款 含权条款

资本市场工具 政府债券 政府机构债券 地方政府债券 公司债 T-bill, T-note,T-bond, TIPS, STRIPS 偿债优先：优先债（senior debt）、一般债务、次 级债（subordinate debt） 中期票据（MTN）/结构性票据（structured notes）

货币市场工具 美国市场 中国市场 同业拆借 国库券 短期国债、中央银行票据 商业票据 短期融资券 汇票 大额可转让定期存单 NCD 回购

短期国债与央票 美国国库券 中国的国库券：真实收益率或真实价格报价 央票 美国国库券的报价：贴现率报价（并非实际收益率） 例：票面100元，实际价格98元，则贴现率报价： 但其真实年收益率为 中国的国库券：真实收益率或真实价格报价 央票

商业票据与短期融资券 商业票据（CP） 中国的短期融资券 本票，高信用等级的企业发行的无担保短期债务凭证 贴现式发行 资产支持商业票据（ABCP） ABCP的特点：以金融资产为担保发行 ABCP的风险：资产与负债的流动性错配 中国的短期融资券

回购 回购流程 正回购与逆回购 质押式回购与买断式回购

固定收益证券衍生品

利率远期、利率期货与利率互换 利率远期：FRA和债券远期 利率期货 利率互换 以债务工具或利率作为标的资产的期货合约 短期利率期货：CME3个月欧洲美元期货 中期国债期货：中金所5年期国债期货 长期利率期货：CME长期美国国债期货 利率互换

利率期权 利率上限 利率下限 利率双限 利率互换期权

结构型债务工具

在债务工具中嵌入衍生产品 含权债 收益连结型产品 Callable bonds Puttable bonds Convertible bonds 可交换债券 收益连结型产品

资产证券化产品

理解资产证券化 资产证券化的定义：将资产打包，以证券形式 出售 资产证券化的动机 资产证券化的前提：有可预期的、相对稳定现 金流 原有资产流动性差 原有资产信用等级不高 资产证券化的前提：有可预期的、相对稳定现 金流 资产证券化的关键性设计 流动性 风险隔离 信用增强（credit enhancement）

资产证券化产品 早期的抵押贷款支持证券（MBS） 更具一般性的资产支持证券（ABS） 抵押过手证券 担保抵押证券（CMO） 剥离式抵押支持证券（SMBS） 更具一般性的资产支持证券（ABS） ABCP 现金CDO

ABCP ABS和CP的结合 短期的ABS ABCP没有活跃的二级市场，其投资者通常持有到 期 一项ABS通常对应一个专门的SPV，而一项典型的 ABCP计划中的SPV通常持续经营，定期以新的 ABCP发行来购买新的资产 ABS经常有优先/次级的多层证券结构，ABCP则往 往没有级次差别，所有商业票据具有相同的风险和 回报结构

现金CDO 现金CDO与传统ABS的区别 现金CDO以债务工具为抵押资产，甚至ABS本身都 是现金CDO的抵押资产（再证券化） 现金CDO注重信用级次（credit tranche）

次贷危机

固定收益证券市场

一级市场 美国国债 中国记账式国债与政府机构债券 招标方式：非竞争性招标与竞争性招标 竞价方式：到期收益率 竞价价格决定机制：单一价格拍卖（荷兰式拍卖） 中国记账式国债与政府机构债券 竞价方式：到期收益率、利差或价格 竞价价格决定机制：单一、多重、混合式拍卖机制

债券二级市场 数据来源：Wind资讯

回购市场 询价交易 质押式回购：1－365天 买断式回购：1－91天

全球固定收益衍生品场外场内年交易量 数据来源：BIS

全球场内交易的利率衍生产品 数据来源：BIS

全球场外交易的利率衍生产品 数据来源：BIS

中国债券市场产品结构

中国银行间债券市场成交额 数据来源：中国货币网

利率

利率 5%和6%的利率，哪一个更高？ 名义 or 真实？ 有风险 or 无风险？ 3个月 or 30年？ 每年计息一次 or 连续复利？

不同经济含义的利率 名义利率与真实利率 无风险利率与有风险利率 不同投资期限的利率 （瞬时）即期利率与（瞬时）远期利率 无风险利率：到期回报没有风险的回报率 并不意味着每天的市场价格是不变的 有风险利率＝无风险利率＋风险溢酬（risk premium ） 风险溢酬：预期风险收益 不同投资期限的利率 （瞬时）即期利率与（瞬时）远期利率

利率的不同表达方式 利率的时间单位：年/月/日 计复利的频率 年比例利率（APR）与年有效收益率（AEY） 不同天数计算规则 债券等价收益率（BEY）

计复利的频率 连续复利与普通复利的差异在于复利频率 对于给定的现值和终值，连续复利和普通复利 之间存在等价转换 对数收益率与百分比收益率

连续复利 优点 利率有三个性质与时间有关：期限、计息频率、时 间单位。普通复利的陈述和计算需同时考虑这三个 问题，但连续复利的公式已经将计息频率和时间单 位固化，只需要考虑期限。 计算多期收益率 符合正态分布假设 取值范围 多期收益率 不存在汇率收益率悖论 缺点 横截面组合收益率≠单个资产收益率加权平均

一个问题 三个容易混淆的概念 一年计一次复利的年利率VS 一年期的利率 当利率的复利间隔超过现金流期限时，很容易 引起困惑 利率的时间单位：一般为年 计算复利的频率 现金流期限 一年计一次复利的年利率VS 一年期的利率 当利率的复利间隔超过现金流期限时，很容易 引起困惑 例如，对一个月后到期的现金流贴现，应该使用1 个月期限的利率，但现实中的利率多为1年复利一 次的，因此要使用1年复利一次的1个月期利率 连续复利的复利间隔永远不会超过现金流期限

到期收益率与即期利率

到期收益率 计算公式 内涵 不同债券 代表一笔投资按照价格V买入的内含收益率 固定利率债券：到期收益率 分期偿付债券： 现金流收益率（Cash flow yield） 可赎回债券：赎回收益率（Yield to Call， YTC） 首次赎回收益率、首次面值赎回收益率和最差到期收益率 可回售债券 组合收益率

YTM的优点 综合反应债券投资的三种未来现金收益 与债券价格一一对应

YTM的缺点 仅仅是特定条件下的承诺到期收益率，非预期 收益率的精确指标 到期收益率的隐含假设 对复杂债券预期收益率的衡量精度尤其低 没有违约风险 投资者持有到期 每一期现金流都按照y进行再投资（再投资风险） 对复杂债券预期收益率的衡量精度尤其低

YTM的应用 用于债券报价 用于比较债券的投资价值 用于贴现和定价 严格来看，只要发行者信用等级、债券的剩余期限 、本金偿还方式和利息支付这4个条件中有一个条 件不同，债券价格内含的到期收益率本质上是不可 比的 但如果其他条件都相同，只是利息支付不同，债券 价格内含的合理到期收益率应当比较接近 平价债券的到期收益率（par yield） 用于贴现和定价 相应期限、相应风险与相应现金流结构

YTM与Spot Rate Spot Rate是零息票债券的YTM n年期债券的YTM可以看作0至n年的即期利率 期限结构的某种加权平均，是投资至期末的总 的年平均收益率。n年期的即期利率可以视为n 年期YTM的边际利率。 贴现率的选择 Spot Rate：“相应期限”和“相应风险” YTM：“相应期限”、“相应风险”和“相应的现 金流结构”

已知对应的系列即期利率，即可推知合理的债券价格 已知合理的到期收益率，即可推知对应的债券价格 已知债券的合理价格或市场价格，即可推知对应的到期收 益率 即期利率是以当前时刻为起点的一次性投资一定期限的回 报率，期间无现金流 到期收益率则是针对特定债券而言的内含投资回报率 但对于同一信用等级、相同期限、现金流结构类似的固息债而言（ 票息可能不同），其合理YTM应是接近的 对于普通的固息债，同样期限的YTM与Spot rate在数值上通常比较 接近

总收益率（total return） 预先设定的未来利率条件下计算债券投资的未 来总收入 总收益率的计算 假设某债券基金经理计划投资一种剩余期限20年、 面值100、息票率8%、每半年付息一次的债券，投 资期3年，到期收益率为7.84%（连续复利）。为了 估计总收益率，该基金经理预测未来每次的再投资 利率均为6%（连续复利），3年后的17年到期收益 率估计为7%（连续复利）。则该债券的总收益率计 算如下：

总收益率的计算 首先，在6%的再投资收益率下，未来3年内该债券 息票收入的终值预计为 其次，在7%的未来到期收益率下，3年后预计的出 售价格为 当前债券的理论价格为 因此，总收益率为9.87%（连续复利）

总收益率的优缺点 优点 缺点：依赖再投资利率和未来到期收益率的假 设 解决方案：辅以情景分析 引入了计划投资期、预期的再投资利率和预期的未 来市场到期收益率等因素 不同期限、不同本金偿付和不同利息支付的债券的 总收益率直接可比 缺点：依赖再投资利率和未来到期收益率的假 设 解决方案：辅以情景分析

债券报价

债券的报价 报价通常既报出债券价格，也报出相应的到期 收益率 报价时通常报出面值每100元的价格 债券报价时使用的是净价而非全价 不同市场的最小报价单位往往不同 债券报价时使用的是净价而非全价 全价（full price）：现金价格（cash price）或发票 价格（invoice price） 净价（clean price）则等于全价减去应计利息（ accrued interest），避免报价不连续，也便于分解债 券投资的盈亏来源