韩永 CFA hanyong@csc.com.cn （021）64450038-718 不求最大，但求更强 —07年煤炭投资策略

主要观点 煤炭股估值：折价or溢价？ 正确看待市场对煤炭业的担心：投资、成本和库存 煤炭公司投资选择：不求最大，但求更强 国家资源价格改革的方向，就是要提高煤炭价格、促进节约 　 　国际比较：成本完全化后，国内煤炭公司理应获得估值溢价 煤炭公司投资选择：不求最大，但求更强 除了原来一直推荐的神火股份和兰花科创外 重点推荐：区域龙头开滦股份

正确看待煤炭业投资增长：属于恢复性质 煤炭行业投资强度（占全社会固定资产投资的比例）为1.44%,仅仅恢复到90年代初的水平。 不单是煤炭行业“十五”期间投资总额大于前九个五年计划的投资总额，全社会固定资产投资亦如是：2001～2005年我国全社会固定资产投资总额294957亿元，高于此前9个五年计划的投资总额。

正确看待煤炭行业核定能力：属于允许的最大生产能力 2006年初公布的22.6亿吨核定生产能力，应该属于最大的生产能力。而2005年实际生产能力为22亿吨，因此，产能利用率达到了97％。2006年核定能力23.5亿吨，而实际产量预计24亿吨，利用率102%。 接连发生的煤炭事故也表明，目前大部分煤矿依然处于超负荷生产状态。

正确看待煤炭库存：依然处于较低水平 2006年11月末，我国煤炭库存15015万吨，按照当月煤炭产量18967万吨测算，库存天数为23.75天，仍然处于较低水平。

1.2国家政策导向明确：提高资源品价格，促进节约 国家对于煤炭市场的一系列产业政策的导向都十分明确，即要逐步提高煤炭等资源型产品的价格，通过价格杠杆的作用，促进全社会节约能源。否则，在以往那样过低的煤炭价格体系下，企业和个人缺乏节约能源的内在动力。 党的十六届五中全会通过的《建议》指出，要坚持社会主义市场经济的改革方向，建立反映市场供求状况和资源稀缺程度的价格形成机制，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用，提高资源配置效率。 国家发改委主任马凯发表的《积极稳妥地推进资源性产品价格改革》提出，加快推进资源性产品价格改革，合理制定资源性产品价格政策，理顺资源性产品价格关系。

宏观调控双向抑制煤炭供需过快增长 06年7月《“十一五”十大重点节 能工程实施意见》 06年7月《国家发展改革委关于 防止高耗能行业重新盲目扩张的 通知》，从严控制高耗能项目 压缩煤炭 消耗过快 增长 06年国家出台紧缩政策，包括两 次提高准备金率和二次升息， 并抑制固定资产投资过快增长

宏观调控双向抑制煤炭供需过快增长 《关于制定煤矿整顿关闭工作三 年规划的指导意见》，08年末小 煤矿压缩到1万处 压缩煤炭 产能过快 增长 06年6月《关于开展全国煤矿生 产能力复核工作的通知》，350 天压缩到330天 06年6月《关于加强煤炭建设项 目管理的通知》，新矿3年内不 准扩建

1.3煤炭成本完全化后，最后一只鞋子落地 06年4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。 2005年山西煤炭产量54310万吨，占到全国煤炭总产量的25%以上；煤炭出省量达43282万吨，占到全国省际间调出量的近80%； 山西煤炭价格的上升很可能会推动全国煤炭价格也出现5%左右的上升。

国内煤炭A股理应获得估值溢价

八省推广采矿权改革，将触发煤炭资源价值重估 资料来源：中信建投证券研究所整理

按照吨煤利润测算的资源价值排序 资料来源：中信建投证券研究所整理

煤炭A理应估值溢价，目标15倍以上PE 目前煤炭股的平均市盈率仅有11倍左右，我们对煤炭行业评级增持，煤炭股的合理市盈率应为15倍PE。 注：根据2006.12.29收盘价计算

选择煤炭上市公司的思路:不求最大，但求更强。推荐公司除了原来的神火股份和兰花科创之外，重点推荐开滦股份 二、寻找隐形冠军 选择煤炭上市公司的思路:不求最大，但求更强。推荐公司除了原来的神火股份和兰花科创之外，重点推荐开滦股份 神火股份：增发注入20万吨电解铝将带来业绩爆发式增长 兰花科创：煤炭与化肥业务齐飞，业绩稳步增长 开滦股份：区域龙头，受惠于首钢搬迁，焦炭复苏

神火股份：煤电铝完善产业链降低风险 煤炭：现有约400万吨 2010年达1000万吨 氧化铝：集团已建成10万吨 电解铝：增发注入20万吨 ＋收购14（16）万吨 自备电厂：现有305MW 在建135MW 铝深加工：集团在上海2.5万 吨铝箔项目已经投产

电解铝项目将带来公司业绩快速增长，目标价20元

兰花科创：煤、化肥并进 现 有 业 煤 务 化 炭 肥 增 增 量 量 亚美大宁股权 1、2005年产煤炭404万吨 自有煤矿改造 2、2005年产尿素36万吨 田悦子公司项目 化肥分公司项目

煤炭业务增长将来自于亚美大宁和自有煤矿改造 兰花科创投资15969.42万元，持有亚美大宁煤矿36%股权。该矿可采储量为4.4亿吨，设计规模为400万吨，预计2007年正式投产，未来可以达到600万吨左右的实际产量。 技改完成后自有煤矿产能从400万吨左右增加到580万吨

化肥业务也在推进 现有尿素生产能力约43万吨，未来三年增长到100万吨以上： 一是公司增资的田悦子公司1830工程，该项目可以给公司增加尿素产能30万吨。 该项目预计投资83952万元，06年中期实际完成投资19751万元。 二是兰花集团已经有一个30万吨的尿素项目，兰花科创可能会在2007年进行收购。 资料来源:

业绩预测：高基数上仍有稳定增长，目标价27元

开滦股份：环渤海经济区的钢铁基地 河北省是我国最大的钢铁生产大省，2006年1~11月生产生铁7531.44万吨，占全国总产量的20.50%；生产钢8337.83万吨，占全国产量的21.85%。 而且，首钢的钢铁生产将会逐步搬迁到河北，这将会进一步强化河北省在钢铁行业中的地位。

开滦股份：煤炭资源优势 开滦股份下属的吕家坨、范各庄煤矿都是生产炼焦所用的肥煤，属于我国煤炭资源中的稀缺品种，年产原煤超过约700万吨，精煤约250万吨。开滦股份两个煤矿合计可采储量47893.1万吨，剩余可采年限超过50年。 2006年开滦集团煤炭总产量大约2800万吨，上市公司两个煤矿的产量仅占集团总产量的1/4左右。这给开滦股份提供了发展空间。

开滦股份：与钢铁企业合作，打造煤焦化产业链

开滦股份：焦炭业务处于复苏之中 继2006年山西省两次统一调价之后，2007年元月1日，山西省又一次统一上调焦炭价格30元/吨，河北省也宣布提价20元/吨。

开滦股份：目标价14元 按照2007年EPS0.96元，和14倍市盈率测算，合理估值13.4元，我们给出的6个月内目标价为14元。

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