第九章 禀赋效应与投资心理.

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1 第九章 禀赋效应与投资心理

2 禀赋效应与投资心理 引言 禀赋效应的心理与行为分析 投资决策中的禀赋效应——处置效应 案例分析与探索实践 ——基于禀赋效应的投资决策模型

3 引言 想象一下下面的情景： 1、某天一位老师拿了一批印有校名和校徽的保温杯来 到教室，问在场的同学们是否愿意花4元来买这个杯子。同
学们对这种保温杯没有多大兴趣，买的人寥寥无几。接着 这个老师又来到了另外一个教室。与上次不同的是，这次 他一 进门就先送给每个同学这样一个杯子。但过了不久， 这位老师又回来了，此时老师说他愿意花6元把之前发下去 的杯子买回来，当然学生们可以选择卖还是不卖，但是不 存在讨价还价的余地，他问有多少同学愿意把这个杯子以6 元的价格卖回给老师。没想到这次，居然愿意卖的人也是 少数，大多数学生都不愿意把杯子以6元的价格卖掉。理论 上说，同样的一批保温杯，面对差不多的两个班级学生，

4 在第一个教室，学生们不愿意以4元买下杯子，说明他们对
杯子的价值评价要低于4元，即在需要卖出的时候，他们可 以以任何高于4元的价格卖掉。但是为什么一到要卖出，在 第二个教室价格增加到6元时又没多少人肯卖呢？ 2、有一次，小刘在家电展销会上闲逛，看到有一家品 牌的彩电经销商保证在7天内可以无条件退货。小刘心想， 他家客厅有一台电视，但是卧室里还没有，不如把这台电 视买下来先回去看看，要是不好，反正下星期还可以回来 退掉。厂商还安排上门送货和取退货，小刘甚至觉得在这 里买彩电，可以每星期来换一次，这样家里的电视永远都 是新的。想到这里，他不禁为自己的小聪明一笑，立刻买 下了一台29寸的大彩电。买回家后，小刘把彩电放到卧室 里面，每天晚上和爱人、女儿一起躲在被子里看电视，一家人其乐融融。他们对新买的电视机很爱护，看完后用防 尘罩盖好。电视机本身也没有什么大问题，虽然有时候接 收某些频道清晰度不够高，但是大家似乎都不介意。一个 星期后，没有人提出去退掉彩电，虽然那只需要打一个电 话而已。至今，那个29寸的彩电还安放在小刘的卧室里呢。

5 第一节 禀赋效应的心理与行为分析 一、禀赋效应的基本内涵
禀赋效应是指人们一旦拥有了某个物品，就会高估该物品的价值。换句话说，一旦人们对某个物品的财产权确立了，人们就会赋予该物品更高的价值。 这一现象最早是在20世纪70年代由环境经济学家们所发现的。Hammack和Brown曾在1974年发现野鸭涉猎者要以每只野鸭247美元的价格支付费用用以维持适合野鸭生存的湿地，但是要他们放弃在这块湿地涉猎野鸭，他们的要价却高达每只1044美元。

6 （一）禀赋效应的具体表现：WTP—WTA缺口
对大量经济现象的观察和实验研究表明，人们为了买入 一件商品所愿意支付的最高价格（Willingness to pay， WTP）和放弃该商品而愿意接受的最低价格（Willingness to accept，WTA）之间存在很大的差距，即WTA明显高于 WTP，这被称为WTP—WTA缺口，有时也用WTA/WTP来 描述该缺口。 自从20世纪70年代WTP—WTA缺口被发现以来，在三 十多年的时间中，从理论探讨到实践检验，该现象得到了 广泛的研究。但是对于影响WTA/WTP比率的因素到底有 哪些，为何不同商品的WTA/WTP比率会不同等问题的探 讨尚未得出公认的解释。John K.Horowitz和Kenneth E.McConnell对涉及巧克力、自来水笔、杯子、电影票、 狩猎许可、可见度、核废料、三明治等物品的45项研究

7 的结果进行了统计分析，试图通过对这些实验结果的综合分析回答上述问题。
他们的第一个发现是实际检验和假设检验之 间的结果差异并不明显，因此，通过假设式的询 问得到的结论不会影响WTA/WTP比率。 第二个发现是越是市场上的普通商品，其WTA/WTP比率越低。 （见表9-2）

8 表9-2 不同类型物品的WTA/WTP比率 平均值 标准差 实验个数 公共物品或非市场物品 10.41 2.53 46 保健和安全用品
10.06 2.28 32 普通的私人物品 2.92 0.3 59 彩票 2.10 0.2 25 时间安排 1.95 0.17 39 所有物品 7.17 0.23 201

9 （二）禀赋效应与供求均衡 经济学的供求均衡理论认为，人们为获得某商品愿意支付的最大价格WTP和失去同样的禀赋
所要求的补偿WTA应该是没有多大差异的，以至 于可以忽略两者之间的差别。从而由不同的WTP 形成需求曲线，由不同的WTA形成供给曲线。供 给和需求互相调整，从而自发地实现市场的均衡。 然而，禀赋效应表明WTA/WTP比率可能非 常大，从而实际的均衡数量明显低于市场均衡， 塞勒称这种现象为交易不足。

10 （三）禀赋效应与无差异曲线不相交 微观经济学的消费者序数均衡理论认为：任 何两条无差异曲线都不相交，无差异曲线的斜
率，即边际替代率递减；在预算约束线与无差异 曲线的切点上。消费者在既定价格水平和一定数 量的消费指数下所能够买到的商品组合使其效用 最大化。 禀赋效应的存在使消费者均衡理论也受到了 挑战，禀赋效应导致无差异曲线相交。禀赋效应 的存在破坏了可逆性。经济学家假设人们的偏好 与禀赋条件是无关的，但实验表明人们的偏好依 赖于他们的参考位置——初始禀赋。

11 （四）禀赋效应与科斯定理 按照科斯定理，在没有交易成本的情况下，资源分配情况 与初始产权无关。但是，如果不同商品间的边际替代率受禀赋
的影响，那么，对某商品有产权的人会比没有产权时更希望保 留这件商品。科斯定理假定产权估价与谁拥有权利无关，这一 假定受到实验观测出的买卖价差的质疑。 禀赋效应并不仅仅限于表现自爱实物商品或法律权利方面。 个人和公司经常以早先的交易为参考点，人们不愿意亏本出售 商品，这种不情愿能够解释两种交易不足。第一种是房地产价 格，当房价下跌的时候，交易量也常会下跌；当房价下跌时， 房子比房价上涨时更难出售。类似地，股价下跌时交易量比股 价上涨时交易量更低。

12 Kahneman 和 Tversky在1979年的《前景理论：风险条件下的决策分析》（Prospect
二、禀赋效应的心理学解释——前景理论 Kahneman 和 Tversky在1979年的《前景理论：风险条件下的决策分析》（Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk） 文章中提出了前 景理论。 他们将个人的选择和决策过程分成两个阶 段，并且利用两种函数来描述个人的 选择行为： 一种是价值函数（Value function）V。另一种 是决策权重函数（Decision weighting function）π(p)。

13 （一）个人风险决策过程 预期效用理论认为投资者面对不确定状态下的投资决策 是基于期末财富和结果发生的概率大小而做出的，传统标准金
融理论假设下的投资者的决策框架（见图9-1）依据自身的财 富水平和对结果发生的概率而做出一种预期的优化选择，这种 决策模式建立在对各种信息咨询的充分占有和对情景的全面分 析基础之上。 期末财富 结果发生概率 预期效用 方案评价 做出决策 图9-1 传统理论视角下的投资者决策框架

14 但是在金融市场的现实中，投资者由于受到外部环境的变 迁、投资者的知识水平、信息占有的不对称、分析判断工具的
先进性及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最 优决策是不可能实现的。因此，前景理论对投资者的决策框架 进行了修正，他们认为：个人在做选择和决策的时候会经历两 个阶段 。 投 资 者 个体因素 相关环境 因素 方案编码 决策框架 方案评价 做出决策 编辑阶段 评价阶段 图9-2 前景理论视角下的投资者的决策框架

15 第一阶段：编辑阶段。编辑阶段的作用主要是按照一定的标准，用规定的方法对各个选项进行描述，以及简化随后的估价和选择，使得决策者更容易做出决策。编辑阶段主要包括以下几个内容。
1、编码（Coding）。 2、合成（Combination）。 3、分解（Segregation）。 4、取消（Cancellation）。 5、简化（Simplification）。

16 第二阶段：评价阶段。在编辑阶段之后，决策
者将对期望进行估值，并选择出最好的期望。 Kahneman 和 Tversky改变了传统理论评估总效用 的方法，转而衡量一个期望的总价值 V。被编辑的 全部总价值V，将用两个尺度进行衡量：即价值函 数V(x)和决策权重函数。V(x)反映了结果的主观价 值，它与传统效用函数衡量结果的最终财富是不一 样的，它衡量的是该结果离开参考点的程度，它把 参考点在价值的度量中定为0点，也就是它衡量的 是收益或者损失的价值。表示与每一个概率p 相对 应的决策权重，它与客观概率p有着本质的区别， 它反映了概率p对期望的全部价值的影响程度。

17 （二）价值函数以及参考点 1、价值函数的特征 总体上来看，价值函数有以下特点：
（1）价值函数应该是一个单调递增的曲线。因为，对于个人来说任何情况下收益总是要比损失好的，而且收益越大，价值越高（或者损失越小，价值越高）。 （2）价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。

18 （3）价值函数为反S形的函数。也就是说在参
考点之上是凹的，这一点体现了风险规避。即在 确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在参考 点之下是凸的，体现风险偏好，即在确定性损失 与非确定性损失中偏好后者。 （4）决策者在相对应的收益与损失下，其边 际损失要比边际收益敏感。也就是说价值函数在 损失部分（负轴）上的斜率比获利部分（正轴） 上的斜率要大，在图形上就表现为损失部分的曲 线要陡于收益部分的曲线。

19 综合以上四点特征，我们就可以很容易地得到价值函数的大致图形，如图9-3：
损失 收益 参考点 图9-3 价值函数

20 2、参考点的内涵 人们在评价一个事物或做出一个选择时，总要与一定的参照物相比较，当对比的参照物不同时，即使相同的事
物也会得到不同的比较结果。因此，参考点作为一种主观 评价标准，它是个人主观确定的，而且会因评价主体、环 境、时间等的不同而不同。Kahneman 和 Tversky发现风 险收益机会的价值更多的依赖于可能发生的收益或损失是 以哪个水平为参考点的，而不是他最终会带来的总价值。 也就是说，并不是人们的富有程度影响其决策，而是某项 决策会让人们变得穷一点还是富一点的判断影响其决策。 因此，Kahneman 和 Tversky说：“我们可以通过改变参 考点的方法来操纵人们的决策。”

21 （三）决策权重函数 在前景理论中，所有可能的结果都会乘以一个决策权重，决策权重可以从预期的选择中推断出来。决策权重函数具有以下的特点：
1、决策权重并不是概率，但它与客观概率p相联系，决策权重是客观概率的一个非线性函数，是客观概率的递增函数。 2、小概率事件的高估和其次可加性（Sub additives）。 3、次确定性（Sub certainty）。即各互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重。 4、次比例性（Subpropotionality）。

22 5、当逼近确定性事件的边界时，也就是当概率p非常接近于0（极低概率）或1（极高概率）时，个人对概率的评价处于非常不稳定的突变状态，此时权重常常被无端忽视或者突然放大。而且，到底多少可以算作极低的概率或者极高的概率是由投资者的主观判断所决定的。 (p) 1 0.5 p 图9-4 决策权重函数

23 (p) 1 0.5 p 图9-5 决策权重函数的另一种形式

24 第二节 投资决策中的禀赋效应——处 置效应 一、处置效应的含义 一般来说，投资者买入股票是为了获取收益，而卖
第二节 投资决策中的禀赋效应——处 置效应 一、处置效应的含义 一般来说，投资者买入股票是为了获取收益，而卖 出股票则是为了实现获利或避免进一步的损失。随着投资 者持有股票的账面损失增大，其惜售倾向增加，于是出现 了投资者长时间持有亏损的股票，而过早的卖出盈利股票 的现象。这种现象被称为处置效应（Disposition effect）。 这是由于和享受获利相比，人们更为厌恶损失的实现。因 此，相对于买入价而言，出现价值损失的投资者将倾向于 继续持有股票，出现升值的股票被迅速出手。Shefrin和 Statman（1985）把这种投资者倾向于过久持有亏损投 资，过早卖出盈利投资的行为趋向正式命名为处置效应。

25 二、处置效应的检验方法和结果 Terrance Odean从1993年的芝加哥大学的证券价格
研究中心（CRSP）的纽约证券交易所、美国证券交易所和纳 斯达克每日股票数据库中得到研究所需的拆股、红利和其他价 格数据，研究仅限于可以获得这些信息的股票。 每天当组合中有两只或更多只股票被卖出的时候，就将这 些股票的卖价和它们的平均购买价格进行比较，以判断是售盈 还是持亏。当天开盘前组合中已有但未售出的股票，按账面 （未实现）损益计算（或损益为零）。通过比较这些股票当天 最高、最低价（可以从CRSP得到）与平均购买价格的差异来 决定是否存在账面损益，如果最高价和最低价都高于平均购买 价格，按账面盈利计算；如果最高价和最低价都低于平均购买 价格，则按账面亏损计算；如果平均购买价格位于最高价和最 低价之间，则账面损益为零；如果当天没有股票被出售，则账 面损益为零。

26 对每个账户计算实际收益、实际损失、账面收益和账面损失的次数，并加总不同账户的次数，然后计算下面两个比例：
在这个例子中，PGR＝１／２，PLR＝１／４．PGR比PLR大很多，显示出投资有售盈持亏的倾向。

27 三、处置效应的成因分析 处置效应实质上是禀赋效应在股票市场上的具 体表现，是前景理论在投资方面的一个延伸。
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失 时，对损失的感觉要比对收益的感觉强烈的多。也 就是说，人们失去100美元的痛苦要大于得到100美 元的快乐。 损失厌恶反应了人们的风险偏好并不是 一致的。当涉及收益时，人们表现为风险厌恶；当 涉及损失时，人们则变现为风险寻求。在实际的投 资过程中，损失厌恶会使投资者产生处置效应，即 投资者太长时间的持有亏损股票而太短时间的卖掉 盈利股票的行为倾向。

28 后悔厌恶（Regret aversion）也是处置效应产生的原因。
后悔是没有做出正确决策时情绪体验，是人们发现因为太晚做 决定而使自己丧失原来比较好的结果的痛苦（Kahneman 和 Tversky，1982）。它和损失相关，但比损失的痛苦更大，是 和感到应对损失负责相联系的一种痛苦。因此，后悔厌恶是一 种更严重的行为异象（Behavior anomaly）,它是指行为人为 了避免后悔和失望而不做任何错误决定，但是此种行为方式往 往也是一种非理性行为。根据行为金融学者的研究发现，由错 误决策引发的失望感可能远高于由成功决策带来的兴奋,而且 越是容易设想出正确决策的后果，人们越是容易后悔，由错误 决策导致的负面效应远比什么都不做带来的损害要大。所以， 当人们需要在不确定情形下做出决策时，将采取一种被动而不 是主动的态度，比照过去的方法行动。

29 第三节 案例分析与探索实践 ——基于禀赋效应的投资决策模型
一、案例概述 据世界银行估算，过去20年间，中国因投资决策失误而 造成的损失至少为24000亿元。而近乎所有失败的决策都是在 独断中产生的，因此，2000年9月，新希望集团董事长刘永好 在《财富》全球论坛上海年会期间接受记者采访，谈及中国企 业家失败的原因时坦言：“ 70%—80%是在于投资失败，而投 资失败源于决策失败，其主要表现为‘决策的浪漫化、决策的 模糊性、决策的急躁化’倾向。” 由于投资决策具有较大的风险性，因而投资决策的正确与 否直接影响其经营业绩的优劣，甚至决定着经营者的命运成败。

30 （一）关于决策涵义分析 决策一词最早出现在20世纪30年代美国的管理 学文献中，英文为“decision-making”,其含义是在
不确定情况下对行动方案做出的最后选择。 关于决策的涵义，不同的管理文献有着不同的 阐述，但却包含了以下共同的内涵：（1）人是决 策的主体；（2）决策有明确的目的性；（3）决策 是思维活动对有关信息高度加工、处理的最终成 果；（4）决策是主体对若干个备选方案进行分析、 比较，选择一个与预期目标一致性程度最高的可施 行的行动方案的过程。

31 （二）认知决策的研究进展 认知的加工过程涉及外显的认知加工和内隐的认知加工两 个方面。外显认知是与内隐认知相对应的一个概念，指在明确
的意识监控下或按严格的逻辑规则对外界环境刺激信息进行的 组织和解释；即在认知过程中，意识自始自终参与其中，使得 认知活动具有明确的目的性、自觉性和逻辑性，体现了认知活 动的一系列理性特征。 以往的大多数有关认知方面的研究属于外显认知模式。这 些理论的一个共同的前提假设是，人一般都认为自己是理性 的，做出的选择判断是合乎逻辑的；在日常生活中，人们总是 试图将自己的内部状态与其外部行为保持一致，避免逻辑矛盾 来维护自己的理性形象。事实上，在大多数情况下，人对自身 的认识过程都是具有明确的意识监控作用的。

32 所谓内隐认知（implicit cognition）是指在缺
乏意识监控或在意识状态不明确的条件下主体对外 界环境刺激的组织和解释过程。 内隐认知包括：（1）间接性，因为它不存在于 我们的意识之内，它脱离了意识的监控，不能为我 们的意识所直接控制；（2）直觉性，在内隐认知 过程中，对认知结果的获得，认知主体无法详细分 析其过程，往往“知其然，而不知其所以然”；（3） 不自觉性，表现为主体对环境刺激的认知并没有表 现出明显的目的；（4）自动化，由于没有表现出 明确的目的，因此就没有围绕某个目标而出现的意 识监控，主体对环境刺激的内隐认知似乎是完全自 动化的，就像一个程序一样预存在头脑中一样。

33 二、 内隐决策的相关理论阐述 （一）前景理论（prospect theory） 前景理论认为，面对“获得”，人们倾向于“风险
规避”；面临“损失”，人们倾向于“追求风险”；获得 和损失是相对于“参照点”而言的。 （1）决策者关心的并不是财富的绝对水平，而是 相对于某一参考水平的变化△W。 （2）与价值函数v有关。除了定义根据财富变化以 外，这一函数是S型的，对收益而言它是凹的，对 损失而言它是凸的，对两个方向的变化呈现敏感性 递减趋势。

34 （二）认知不协调理论（Cognitive Dissonance）
认知不协调理论认为个体具有保持认知一致性 的倾向，当两个认知内容出现矛盾时，个体会产生 心理上的紧张感，进而采取努力以减少这种不适的 感觉。研究表明，人们愿意相信自己已经做出的决 定是正确的。 认知不协调理论的另一个重要内容是，当人们 选择了自己的“信念”之后，或是被迫接受了一种新 认知，会为了避免产生认知不协调而努力避免了解 那些可能与已接受“信念”相矛盾的信息，并且这种 被接受了的“信念”有一定的持久性，会对个体今后 的行为产生影响。

35 三、内隐决策模型解析 T2时期的效用函数为 P a＇v a（ΔWa＇）—（1－ Pα＇／Pα ）·CS πa
（一）内隐决策模型表述 以下通过把认知不协调成本CS纳入预期理论模型中，以更完整地 展示投资决策过程。（见表9-4） 给定三个离散的时期T1，T2，T3，一个投资者在三个时期分别面 对不同的决策和信息条件。 由表可知，T1时期的主观效用函数的简单形式 为 Pa·νa (ΔWa) πa Pb·νb (ΔWb) πb T2时期的效用函数为 P a＇v a（ΔWa＇）—（1－ Pα＇／Pα ）·CS πa Pb·νb（ΔWb＇）— C πb T3时期的效用函数为 Pα*·νa（Wa＇）－（1 － Pα* ／P a）·CS πa

36 (二)内隐决策模型解释 在T1期，投资者面对两个任务，其中第一个任务πα的 收益点是Wα，收益发生的概率为Pa ；第二个任务πb的预
期收益点是Wb，收益发生的概率为Pb ,参照点W0为投资者现 有的起始财富或是在对未来预期基础上渴望达到的财富水平， 具体应视投资者而言，假设Pα＜Pb且Wα＞Wb ，根据以上 条件，投资者在T1期会优先选择任务πα而非πb，当且仅当 Pα·να(ΔWα)＞Pb·νb(ΔWb)。 在T2期，由于投资者开始执行任务πα，因而已投入了一 定的执行成本C，当投资者发现πα的成功概率降低，用 Pα‘表示（Pα’﹤Pα），风险要比原先估计的大时，由于 这一新认知与T1期的认知产生了冲突，因而会带来额外的认 知不协调成本，如果以CS表示一单位的认知不协调成本，那 么投资者的认知不协调成本P表示为

37 （1－ Pα‘／Pα ）·CS 。可见，由于投资者的参照点已
从W0上升到Wa，因而继续选择执行任务πα，这样任务成功 的概率由Pα下降至Pα‘，收益则由T1期的（Wa-W0）下降 为T2期的（Pα‘／Pα－1 ）·CS，而任务失败的概率由T1期 的（1－Pα）上升为T2期的（1－Pα‘），损失由T1期的 W0上升为T2期的（1－Pα‘／Pα）·CS＋Wa；如果投资者 转而选择任务πb，那么尽管任务成功的概率仍为Pb不变，但 是收益由T1期的（Wb-W0）下降为T2期的(Wb－Wa －C ),损 失则由T1期的W0上升为（Wa ＋C）。可见，当面对收益的 减少与损失的增长，投资者的风险偏向发生偏转，投资决策倾 向于“追求风险”。因此，投资者会孤注一掷，冒险一搏，选择 忍受认知不协调成本（1－Pα‘／Pα ）·CS，继续执行原任 务πα。

38 在T3期，由于投资者继续选择执行任务πα的
投资决策，为了减少因成功概率下降所引发的认知 不协调成本，投资者会选择一个可接受的虚拟概率 水平Pα*作为其新的认知信念（Pα‘≤ Pα*≤ Pα），并在T3以及以后的时期中会采取“鸵鸟策 略”，通过避免接触新的信息以维护这一认知信念， 从而有效地降低因认知不协调所导致的内心焦虑。 四、内隐决策模型的启示 （一）模型的启示意义 1．决策持久性。 2．认知不协调导致对风险的忽视。 3．设置合适的决策参照点。 4、当事人在企业中的不同身份会影响其对决策的评价。

39 （二）对策与建议 1、拒绝决策中的认知不协调。 2、正视沉没成本。
3、设置合理的参照点，避免投资决策者与决策结果有着直接高度的关联，在大型投资上采用民主决策制度，运用专业咨询公司的专业知识以及与决策结果的不相关性，将决策参照点设置在一个科学的水平。 4、防范心理因素的干扰，重视投资决策者心理素质的培养。

40 复习思考题 1、什么是禀赋效应，禀赋效应的具体表现有哪些？ 2、请回顾预期效用理论的主要内容，来讨论前景理论与 之的不同之处。
3、试用前景理论来解释禀赋效应产生的原因。 4、传统金融理论和前景理论认为投资者的是如何进行风 险决策投资的？他们各自有什么特点，并简单做出评 价。 5、什么是处置效应？导致处置效应产生的原因有哪些？ 6、您还能举出生活中其他的关于禀赋效应和处置效应的 例子吗？请加以分析说明。