第7章 期权、期货与其他衍生工具.

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1 第7章 期权、期货与其他衍生工具

2 7.1 期权合约 7.2 到期时的期权价值 7.3 期权策略 7.4 期权定价 期权交易、美式期权与欧式期权、期权合约条款的调整、其他期权
7.1 期权合约 期权交易、美式期权与欧式期权、期权合约条款的调整、其他期权 7.2 到期时的期权价值 看涨期权、看跌期权、期权与股票投资 7.3 期权策略 保护性看跌期权、抛补的看涨期权、对敲 7.4 期权定价 期权定价简介、二项式期权定价、布莱克-舒尔斯期权定价模型

3 7.5 期货合约 7.6 期货市场的交易机制 7.7 期货市场策略 结算所与未平仓合约、盯市与保证金帐户、现金交割 与实物交割、监管
7.5 期货合约 7.6 期货市场的交易机制 结算所与未平仓合约、盯市与保证金帐户、现金交割 与实物交割、监管 7.7 期货市场策略 套期保值与投机、基差风险与套期保值

4 7.1 期权合约 看涨期权（call option）是期权出售者给予期权持有者在将来确定的到期日或之前以确定的价格(称为执行价格（strike price or exercise price））购买资产的权利。 看跌期权（put option）是期权出售者赋予期权所有者在到期日或之前以确定的执行价格出售某种资产的权利。 期权的购买价格称为期权价格或期权费( premium )，它表示如果执行期权有利可图，买方为获得执行的权利而付出的代价。

5 看涨期权举例： 假定有一看涨期权， 1998年1月8日时期权价格为5美元，期权合约规定合约持有人于1998年2月到期前可以105美元购入IBM股票，交易所交易的期权在到期月的第三个星期五（2月20日）到期。在这以前，期权买方有权以105美元/股购得IBM股票。1月8日，IBM股票的价格为 美元/股，低于期权执行价格。因此，此时不会有人执行期权。如果到期时IBM股价高于105美元，则期权持有者会执行期权。例如，如果2月20日IBM的股票价格为108美元，持有者就会执行，因为他花105美元就得到了价值108美元的股票。执行期权的净收入为： 净收入=股票价格-执行价格= 108美元-105美元= 3美元 尽管到期日收入为3美元，但投资者仍损失2美元，因为当初他购买期权时花去了5美元： 利润=净收入-初始投资= 3美元-5美元=-2美元 但无论如何，只要到期日股价高于执行价格，那么执行期权就是最优选择，因为执行期权带来的收益至少会冲销部分初始投资。

6 看跌期权举例： 假定有一看跌期权， 1998年1月8日时2月份到期的执行价格为105美元的IBM股票看跌期权的价格为5.25美元，它赋予期权持有者以105美元/股在2月20日之前出售IBM股票的权利。如果期权持有者买入IBM股票并立刻执行该看跌期权，则其净收入为105美元 美元=0.6875美元。显然，已支付5.25美元期权价格的投资者是不会立刻执行该期权的。如果到期时IBM股票市价为96美元，则该看跌期权将有利可图。执行该期权的净收入为： 净收入=执行价格-股票市价= 105美元-96美元= 9美元 利润= 9美元-5.25美元= 4.75美元

7 7.1.1 期权交易 有些期权在场外市场交易。场外市场的优势在于期权合约的条款(执行价格、到期时间、标的股数量等)可根据交易的需要而定。当然，场外交易的期权合约的建立成本要比场内交易高很多。现在，大多数期权在交易所内交易，但客户化期权的场外交易市场很繁荣。 场内交易的期权合约的到期日、执行价格都是标准化的。每份股票期权合约代表买入或卖出1 0 0股的权利(如果在合约有效期内发生股票分割，合约会对此作调整)。 期权合约条款的标准化意味着市场参与者只交易一组有限的标准的证券，这样增加了任何特定期权的交易深度，从而降低了交易成本，导致激烈的市场竞争。交易所主要提供两种便利，一是简化交易，使买卖双方及其代理都可自由进出交易中心；二是流动的二级市场，期权买卖双方可迅速地、低成本地进行交易。

8 7.1.2 美式期权与欧式期权 美式期权(American option)允许其持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或卖出标的物的权利。
欧式期权(European options)只允许在到期日当天执行。美式期权比欧式期权的余地多，所以一般说来价值更高。实际上，美国国内交易的所有期权都是美式期权，但是在芝加哥期权交易所交易的外汇与股票指数期权例外。

9 7.1.3 期权合约条款的调整 期权是以设定价格买或卖一资产的权利，如果期权合约对股票分割不做调整，那么股票分割就会改变期权价格。为解决股票分割问题，要按分割比降低执行价格，每份合约的数量也按同比增加。 与股票红利不同，现金红利则不影响期权合约的条款。因为现金红利降低股票价格而不会在期权合约中增加调整内容，所以期权价格受红利政策的影响。在其他情况都一致时，高红利股票的看涨期权价格较低，因为高红利减缓了股票增值速度，相反，高红利股票的看跌期权的价格较高

10 7.1.4 其他期权 指数期权。指数期权是以股票市场指数作为标的物的看涨期权或看跌期权，例如标准普尔5 0 0指数、纽约证券交易所指数。指数期权不仅有几个包括范围很大的指数，还有一些特殊行业指数甚至商品价格指数。 期货期权。期货期权的持有者有以执行价格买入或卖出特定期货合约的权利。交割过程稍微有点复杂，期货期权合约条款的设计是以期货价格为标的物。在到期日，期权买方会收到目前期货价格与执行价格之间的差额。例如，如果期货价格为37美元，而看涨期权的执行价格为35美元，则买方会收到2美元的收益。

11 外汇期权。外汇期权的持有者享有以确定数额的本国货币买入或卖出一定数额的外币的权利。外汇期权于1982年在费城股票交易所开始交易，此后，芝加哥期权交易所与芝加哥商品交易所( CME )也挂牌经营外汇期权。外汇期权合约要求以确定金额的美元买入或卖出外币。合约的报价单位为每单位外币的美分数。 利率期权。美国交易所与芝加哥期权交易所交易美国中长期国债的期权，短期国库券、大额存单、政府国民抵押协会转手证券以及各种期限的财政债券的收益率也可作为标的资产。还有利率期货期权，其标的物包括中长期国债期货、地方政府债券期货、伦敦银行同业拆借利率期货、欧洲美元期货与欧洲马克期货等。

12 7.2 到期时的期权价值 7.2.1 看涨期权 看涨期权是以执行价格买入标的证券的权利。如果你持有执行价格为100美元的IBM股票看涨期权而股价现为110美元，那你就可行使期权以100美元/股买入IBM股票而同时以110美元/股卖出。但是，如果股票市值低于100美元，你可以观望，什么也不做，既不亏也不赚。于是，到期时看涨期权的价值为： 其中， ST是到期日的股票价格， X是期权执行价格。只有在ST超过X时，期权才会被执行。如果ST小于X，合约就不会被执行，期权到期价值即为零。

13 举例：一个执行价格为100美元的IBM股票看涨期权的到期价值如下所示：
如图7 -1所示： 如果股价低于100美元，则期权价值为零。如果高于100美元，则其价值为股价超出100美元的部分，股价每增加1美元，期权价值也增加1美元。 实线表示到期时看涨期权的价值，买方的利润等于毛收益减去初始购买期权的投资。假如看涨期权成本为14美元，期权到期时，若股价低于100美元，则持权人净损失14美元。只有在到期时股价高于114美元，利润才开始为正，盈亏平衡点为114美元，因为只有在此价格下，期权的收益ST -X= 114美元-100美元= 14美元，等于购买期权的成本。于是只有股价更高时，买方才有盈利。

14 图7-1 到期时看涨期权的收益与利润

15 7.2.1 看跌期权 看跌期权买方有权以执行价格卖出资产，当然，当卖价低于执行价格时，他不会执行该期权。例如，如果IBM股价降至90美元，则执行价格为100美元的看跌期权会使其期权持有者获利10美元，他会以90美元/股的价格购买IBM股票，同时以100美元/股交割给期权的卖方。 看跌期权的到期价值为：

16 举例： 图7 - 2中的实线表示执行价格为100美元的IBM看跌期权买方的到期收益。如果到期日股价高于100美元，则期权没有价值，即以100美元卖出股票的权利不会被行使。如果到期日股价低于100美元，则期权价值会随股价的降低而同等幅度地升高。图中虚线代表看跌期权买方扣除原始期权购买成本后的净盈利。 图8-2 到期时看跌期权的收益与利润

17 7.3 期权策略 7.3.1保护性看跌期权 承担超过一定水平的潜在风险。全部购买股票看起来是有风险的，因为理论上可能会损失全部投资。你也可以考虑既投资股票，又购买该股票的看跌期权。表7 - 1是这种投资组合在到期时的总价值：不管股价如何变化，你肯定能在到期时得到一笔等于期权执行价格的收益，因为如果股票价格低于执行价格时，你有权利以执行价格出售股票。 表7-1 保护性看跌期权到期时的价值

18 图7-3显示了保护性看跌期权(Protective Put) 策略的收益与利润。图
7-3中，资产组合C中的实线是总收益，下移的虚线表示建立该头寸的成本S0+P。注意，潜在的损失是有限的。 图7-3 到期时保护性看跌期权的价值

19 为简单起见，考虑处于两平的保护性看跌期权，这时，X=S0，图7-4比较了这两种策略的利润。如果股票价格保持不变，ST=S0，股票盈利为零，并随股价升降而同幅升降。如果ST小于S0，保护性看跌期权的利润为负，等于购买期权而付出的成本，一旦ST高于S0，其利润也会随股价同幅上升。图7-4清楚地表明，保护性看跌期权提供了防止股价下跌的保证，限制了损失。因此，它是一种资产组合保险(portfolio insurance)。保护的成本是，一旦股价上升，购买期权的费用会减少你的利润，因为这时购买期权变得没有必要了。 图7-4 保护性看跌期权与股票投资

20 7.3.2 抛补的看涨期权 抛补的看涨期权（covered calls）头寸就是买进股票的同时卖出它的看涨期权。这种头寸之所以被称为“抛补的”是因为投资者将来交割股票的义务正好被手中持有的股票抵消。相反，假如没有股票而卖出股票则叫作“买裸期权” (naked option writing)。如表7 - 2所示，抛补的看涨期权到期价值等于股票价值减掉期权价值。期权价值被减掉是因为抛补的看涨期权涉及出售了一份看涨期权给其他投资者，如果其他投资者可以执行该期权，他的赢利就是你的亏损。 表7-2 到期时抛补的看涨期权的价值

21 图7 - 5c )中的实线描述了其收益类型，可看出，在T时刻，当股价低于X时总价值为ST，当股价大于X时，总价值达到最大值X。本质上，出售看涨期权意味着卖出了对股价高出X的部分的要求权，而获得了初始时的期权价格。因此，在到期时，抛补的看涨期权的总价值最大为X。图7-5c )中的虚线是其净利润。 图7-5 到期时抛补的看涨期权的价值

22 7.3.3 对敲 同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权，就可以建立一个对敲( Straddle )策略。对那些预期股价将大幅升降但不知向哪个方向变动的投资者来说，对敲是很有用的策略。例如，假设你认为一场会影响公司命运的的官司即将了结，而市场对这一点尚不了解。如果案子的判决对公司有利，股价将会翻番，如果不利股价将会降为原来的一半。那么不管结果如何，对敲都是很好的策略，因为股价以X为中心向上或向下变动都使对敲价值增加。 表7-3 到期时对敲的价值

23 对敲的收益如图7-6所示。图中的实线也描述了对敲的收益。注意，该组合的收益除了在ST=X时为零外，总是正值。你也许会奇怪为什么不是所有的投资者都来采取这种似乎不会亏损的策略，原因是对敲要求必须购买看涨期权与看跌期权。虽然在到期时对敲的价值不会是负值，但是至少应超过投资者最初支付的期权价格才会有利润。 图7-6c )中的虚线是对敲的利润，这条线与收益线之间的距离为购买对敲的成本P+C。从图中可看出，只有在股价与X显著偏离时，对敲才会盈利，只有在股价与X偏离到大于看涨期权与看跌期权的期权价格时，投资者才会有盈利。 图7-6 到期时对敲的价值

24 期权价格差 期权价格差（spread）是不同执行价格或到期时间的两个或两个以上看涨期权(或看跌期权)的组合，有些期权是空头，有些是多头。货币期权价格差(money spread)是同时买入与卖出具有不同执行价格的期权，而时间期权价格差(time spread)是同时买入与卖出不同到期日的期权。 考虑一种货币期权价格差，其中所买入的看涨期权的执行价格为X1，而同时卖出相同到期时间而执行价格为X2的看涨期权。如表7 - 4所示，该头寸的收益是所买卖的两种期权的价格差。 表7-4 到期时多头垂直期权价格差的价值

25 这时需要区别三种而非两种情况：低价区，即ST比X1与X2都低，中间区，即ST在X1与X2之间，高价区，即ST比X1与X2都高。这种策略被称为多头期权价格差，因为当股票价格升高时，其收益要么增加要么不受影响。图7-7描述了这种策略的收益与利润。多头期权价格差的持有者从股价升高中获利。 多头期权价格差产生的一个原因是投资者认为某一期权的价值相对其他期权来说被高估了。例如，如果某投资者认为，与X=110美元的看涨期权相比，另一个X=100美元的看涨期权很便宜，那么即便他并不看好这种股票，他也可能做期权价格差。 图7-7 到期时多头期权价格差的价值

26 7.4 期权定价 7.4.1 期权定价简介 1.内在价值与时间价值 图7-8 实施期权前的看涨期权的价值
7.4 期权定价 7.4.1 期权定价简介 1.内在价值与时间价值 S0-X为实值期权的内在价值（intrinsic value）。 期权的大部分时间价值其实是一种“波动性价值”，只要持有者不执行期权，其收益就不可能小于零。 看涨期权的净价值为 S0-PV(X)。 图7-8 实施期权前的看涨期权的价值

27 2.期权价值的决定因素 影响看涨期权价值的因素至少有六个：股票价格、执行价格、股票价格的波动性、到期期限、利率及股票红利率。因为执行看涨期权的收益等于ST-X，所以看涨期权价值与股票价格同向变动，而与执行价格反向变动。 看涨期权价值也随着股价波动性的增加而增加。为解释这个问题，假设存在两种情形，一种是到期日股价可能在1 0美元至5 0美元范围内变化，另一种则在2 0美元至4 0美元范围内变化，虽然在两种情况下，股价的期望值，或平均值，均为3 0美元。假定看涨期权的执行价格为3 0美元，期权的收益各为多少？

28 到期期限越长，看涨期权的价值也越大。期限越长，发生不可预测的未来事件的机会就越多，从而导致股票价格增长的范围就越大。这与波动性增加的效果是相似的，而且，随着期限的延长，执行价格的现值下降，这也有利于看涨期权的持有者，亦增加了期权 价值。由此可以推出，利率上升时，看涨期权价值增加(假定股价保持不变)，因为高的利率水平降低了执行价格的现值。 最后，公司的红利支付政策也影响期权价值。高额红利会大大减缓股价的增长，对股票的预期收益率来说，高额红利率的背后是低的资本收益率。对股票价格的抑制降低了看涨期权的潜在收益，从而降低了其价值。表7-5是对以上这些关系的总结。 表7-5 看涨期权价值的决定因素

29 期权价值的限制 1. 看涨期权价值的限制 看涨期权价值最为明显的限制是其价值不可能为负。因为期权并不一定行使，它不会给持有人带来任何义务或负债；进一步讲，只要行使期权有可能带来收益，期权就会具有一个正的价值。其收益最少为零，而且有可能为正，所以投资者是乐意支付一笔钱去购买看涨期权的。 我们可以为看涨期权划定一个更小的范围，假定股票将在到期日之前的时间T(现时为0时刻)支付数量为D的红利，现在比较两个资产组合，一个包括一份股票看涨期权，而另一个则是由股票与数额为( X+D) / (1+ rf)T的借款构成的杠杆化股权头寸，在期权到期日那天，借款偿付额为(X+D)美元。举例来说，一个执行价格为70美元的半年期期权，在此期间公司将向股东持有的每一股股票支付红利5美元，有效年利率为10%，那么购买股票的同时，须借一笔数额为75美元/(1.10 )1/2=71.51美元的借款，六个月后当借款到期时偿还75美元。

30 到期日杠杆化股权头寸的收益如下： 其中ST指股票在期权到期日的价格。我们发现股票的收益为无红利股票价值加上所收到的红利，股票加借款头寸的总收益是正还是负，取决于ST是否超过X。建立这种资产组合的净现金流出量为S 美元，或用公式表示为S0-(X+D) / ( 1+rf)T，也就是说，0时刻股票的价格减去初始借款额。

31 如果期权在实值状态被执行，其收益为ST-X，否则为零。所以在期权收益与杠杆化股权头寸收益均为正时，两者收益相等，后者收益为负时，前者收益高于后者。因为期权的收益总是大于或等于杠杆化股权头寸的收益，所以期权价格要超过建立该头寸的成本。 于是，看涨期权的价值大于S0-(X+D) / ( 1 +rf)T，更一般地表示为： C≥S0-PV(X)-PV(D) 其中PV(X)为执行价格的现值，PV(D)指期权到期所支付的红利的现值。可定义PV(D)为到期日之前所有红利的累计现值。由于已知看涨期权价值为非负，所以，可知C大于max[0, S0-PV(X) -PV(D) ]。 我们还可以定义出一个看涨期权价值的上限：显然应当是股票价值S0。没有人会支付高于S0的价值去购买实际价值为S0的股票的期权，所以，有C≤S0。 图7-9给出了看涨期权价值所处的范围。根据我们得到的对期权价值的限定，期权的价值不可能在阴影区域以外。在到期日之前的任一时点，看涨期权价值在阴影区域之内，但是不会到达上下边界，如图7-10所示。

32 图7-9 看涨期权价值可能的范围 图7-10 看涨期权价值与股票现价之间的函数关系

33 2. 提前行使期权与股息 想取消交易的看涨期权持有者有两个选择，执行期权或将其售出。如果持有者在t时间执行期权，获得赢利St-X(假定为实值期权)。我们已经知道，期权最低可以St-PV(X)-PV(D)的价格卖出，所以对于不付红利的股票期权而言， C大于St-P V (X)，因为X的现值小于X，所以，有 C≥St-P V (X)≥St-X 这意味着以价格C出售期权的收益一定大于执行期权的收益，所以出售期权使其仍继续存在比执行期权而结束它在经济上更有吸引力。换句话说，不付红利的股票期权继续有效比结束它更有价值。

34 图7-11 看跌期权价值与股票现价之间的函数关系
3. 美式看跌期权的提前执行 图7-11a )给出了美式看跌期权的价值与股票现价S0之间的函数关系。一旦股价跌破临界值(图中记作S* )，执行就是最优决策。在这一点，期权价值曲线与代表期权内在价值的直线相切。当股价达到S*时，看跌期权被执行，其收益等于期权的内在价值。 作为比较，欧式看跌期权的价值画在图7-11b中，内在价值线并不是其渐近线。因为欧式期权不允许提前执行，所以欧式看跌期权的最大值是P V (X)，发生在S0= 0时。显然，时间越长，P V ( X )越小。 图7-11 看跌期权价值与股票现价之间的函数关系

35 二项式期权定价 1. 两状态期权定价 假定现在股票价格为100美元，年底的股票价格可能升至200美元，或者降至50美元。该股票的看涨期权的执行价格为125美元，有效期为一年。利率是8%。如果年底的股票价格下跌了，看涨期权持有者的收益将会是0；如果股票价格涨到了200美元，期权持有者将会获得7 5美元的收益。 可用以下的“二叉树”加以说明：

36 将看涨期权的收益与一个由一股股票与以8%的利率借46.30美元组成的资产组合的收益进行比较，这一资产组合的收益也取决于年末的股票价格：
我们知道，建立资产组合的现金支出是53.70美元：股票100美元，减去46.30美元的借款。因此，这一组合的价值树为： 因此，两份看涨期权的价值应该与建立资产组合的成本相同。于是，两份看涨期权应以相同的价格卖出。所以，有 2C= 53.70美元，即每份看涨期权的价格应为C=26.85美元。

37 2. 两状态方法的推广 虽然两状态股票价格模型看起来很简单，但是我们可以将其推广，加入现实的假设。首先，假定我们将一年分成两个6个月的时期，然后假定在任何一个时期，股票都只有两个可能的价值。这里我们假定股价将增长10%或者将下降5%，股票的初始价格为每股100美元，在一年中价格可能的路径为：

38 中间价为104.50美元，可通过两条路径获得：先增加10%，再降低5%；或者先降低5%再增加 0%。现在有三种可能的年末股票价值与期权价值。
使用类似前面采用的方法，我们可以从C+ +与C+-得到C+，然后从C-+与C- -得到C-，最后再从C+与C-得到C。我们把一年分成越来越多的间隔时，年末股票可能价格的范围也随之膨胀了，并且实际上，将最终形成熟悉的钟形分布。这可以从对一段时间内有三个间隔的股票事件树的分析中看出：

39 举例： 初始股票价格为100美元，股票价格上涨或下跌的可能性相同，三时期内股票价格可能增加5%而减少3%，我们能从以下的计算中得出股票价格的概率分布。三时期内股票价格的变动有八种组合： + + +，+ +-，+-+，-+ +，+- -，-+-，- -+，- - -。每个都有1 / 8的可能性。因此，股价在最后期末的概率分布为：

40 7.4.4 布莱克-舒尔斯期权定价模型 由布莱克、舒尔斯与默顿发现了计算看涨期权价值的公式。布莱克-舒尔斯定价公式(Black-Scholes pricing formula) 如下所示： 其中：

41 7.5 期货合约 7.5.1 期货合约基本知识 多头方的利润＝到期时的即期价格-开始时的期货价格
7.5 期货合约 7.5.1 期货合约基本知识 期货合约要求在确定的交割日或到期日按确定的价格（称期货价格（futures price)）交割商品。合约严格规定了商品的规格，以农产品为例，交易所规定了允许的等级、商品的交割地点与交割方式。农产品的交割是通过经批准的仓库所开出的收据来实现的。对金融期货来说，交割可以通过电子转帐来完成。而对于指数期货与指数期权，需要用现金结算来完成(虽然从技术上讲，期货交易需要实际交割，但实际上很少发生实物交割。合约双方经常在合约到期前平仓，以现金核算盈亏)。 多头方的利润＝到期时的即期价格-开始时的期货价格 空头方的利润＝开始时的期货价格-到期时的即期价格 所以，期货合约是零和游戏，所有头寸的总损益为零。

42 已有的合约类型 期货与远期合约所交易的商品可分为四大类：农产品、金属与矿产品(包括能源)、外汇、金融期货(固定收益证券与股票市场指数)。表7-6列举了1998年交易的一些合约种类。

43 7.6 期货市场的交易机制 结算所与未平仓合约 图7-12描述了清算所的作用，图a )是没有清算所的情况，多头方的交易者有义务支付期货价格给空头方的交易者，而空头方必须交割商品。图b )表明，清算所是交易中介，充当买卖双方的交易对手，清算所在每次交易中既是多头又是空头，它的净头寸为零。 图7-12 a) 无清算所时的交易情况 b) 有清算所时的交易情况

44 未平仓合约数（open interest）是流通在外的合约总数(空头与多头并不分开计算，也就是说未平仓合约数可定义为所有多头之和或所有空头之和)，清算所的净头寸为零，所以不计入其中。合约开始交易前，未平仓合约数为零，随着时间的推移，更多的合约签订，未平仓合约数也可以出现并随之增长。但在合约到期以前，几乎所有交易者都会结清头寸，即平仓。 但实际上绝大多数市场参与者最后并不实际交割实物，只是通过反向交易来冲销他们的原始头寸，从而实现合约本身的盈亏。实物的交割是通过正常的供应渠道即库房收据来实现。合约中最后能真正实物交割的只占1%到3%，这取决于商品及合约的活跃程度。

45 7.6.2 盯市与保证金帐户 “盯市”带给清算所的净损益是什么？
盯市与保证金帐户 对交易者的盈亏进行累计的过程称为盯市。最初开新仓时，每个交易者都建立一个保证金帐户，由现金或类似现金的短期国库券等组成，保证交易者能履行合约义务。由于期货合约双方都可能遭受损失，因此双方都必须交纳保证金。例如，如果玉米合约初始保证金为10%，则交易者每份合约需缴纳 美元作为保证金，即合约价值(2.7375美元/蒲式耳×5000蒲式耳/合约)的10%。 由于初始保证金也可以是有息证券，这就不会给交易者带来机会成本。初始保证金一般是合约价值的5%到15%，标的资产的价格变化越大，所要求的保证金就越多。 这种每日结算就是所谓的盯市(marking to market)，它意味着合约到期日并不能控制合约已实现的全部的盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进入保证金帐户。 “盯市”带给清算所的净损益是什么？

46 7.6.3 现金交割与实物交割 大部分期货合约要求，如果合约在到期日没有平仓，则要实际交割商品，如特定等级的小麦或一笔特定金额的外汇等等。对农产品来说，质量差别很大，于是交易所将质量的标准化作为合约的一部分。有时，合约还会因质量高低而分别处理，通过溢价或折扣来调整质量差别。 有些期货需要现金交割（cash delivery），如股票指数期货，其标的物是股票指数，如标准普尔500指数，或纽约证券交易所指数。交割股票指数中的每只股票是不现实的，于是合约要求以现金交割，其金额等于合约到期当天股票指数达到的值。多头方 每日盯市结算汇总后得到的总损益为ST-F0，ST是到期日股票指数的价值， F0是最初的期货价格。现金结算很大程度上模拟了实物交割，只是空头方收到期货价格的同时，交割的是等于资产值的现金而非资产本身。

47 监管 商品交易委员会（ Commodities Futures Trading Commission, CFTC）是个联邦机构，负责监管期货市场。商品交易委员会对期货交易所的会员公司制定资本要求，授权交易新合约，对每日的交易记录进行监督等。期货交易所对期货每日价格变动额做了限定。例如，如果商品交易委员会的白银期货价格变动幅度限定为1美元，今天白银期货收盘价为5.10美元/盎司，则明日价格只能在4.10美元至6.10美元之间变动。当然交易所也会根据观察到的合约价格的波动程度来调节每日价格变动限额。当合约临近到期时，即交割前一个月左右，价格变动限额常被取消。 传统上价格变动限制被认为是为了限制价格的剧烈波动，这种观点有点值得怀疑。假如一次国际货币危机使白银现价涨至8.00美元，那不会有人愿意再以5.10美元的价格卖出白银期货。于是，期货价格以每日1美元(限额)的速度递增，尽管报出的价格代表的是没有实现的买方定单，实际上，在这么低的价格水平没有人愿意卖，不会有交易。但是几天以后，期货价格就会达到其均衡水平。于是，交易又重新开始。这个过程说明了在期货价格达到均衡水平以前不会有人愿意出售头寸，它也说明价格变动限额并不能提供真正的保护，以防止均衡价格的变动。

48 7.7 期货市场策略 7.7.1 套期保值与投机 期货市场常用来套期保值与投机，投机者从期货价格变化中获利，而套期报值者为的是不受市价变化影响。如果投机者认为价格会上升，他们会做多头。反之，如果认为价格要下降，他们则做空头。 套期保值者则利用期货市场来保护他们不受价格波动的影响。一位持有国库券的投资者预计将来一段时期利率会波动，他想保护债券价值不受利率波动的影响。他并不想去猜测价格的变动方向，于是，他可以做国库券期货空头，在到期日时以现在的期货价格交割国库券。这就锁定了国库券售价，并保证国库券与期货的资产组合在到期时的总价值等于现在的期货价格。

49 7.7.2 基差风险与套期保值 基差（basis）是指期货价格与现货价格的价差。
我们讨论空头套期保值者，他现在持有资产(国库券)，并且持有此资产的期货空头。假如他将该资产与期货合约都持有到期，则没有任何风险，因为资产组合在交割日的价值已由现在的期货价格锁定了。因为到期时期货与现货的价格一致，资产与期货的损益正好抵消，所以风险被消除了。如果在合约到期前清算合约与资产，则套期保值者承担基差风险（Basis risk），因为期货价格与现货价格在到期前不完全同步变化。

50 举例： 某投资者有100盎司黄金与一份黄金期货空头。假如现在黄金每盎司售价391美元， 6月份交割的期货价格为3 96美元，现在的基差为5美元；明天，现货价格升至394美元，期货价格升至398.50美元，于是基差缩小为4.50美元。投资者持有黄金现货每盎司获利3美元，但持有期货空头每盎司损失2.5美元。这样因为基差缩小而净获利0.50美元/盎司。 一个相关的投资策略是价差（spread） 头寸，即投资者购买某一到期日的期货合约，同时出售同一标的资产，但到期日不同的另一期货合约。如果两种期货价差的变化与预测相符的话，即多头合约的期货价格升高幅度大于(或下跌幅度小于)空头合约，投资者就会有利可图。

51 7.8 小结 1. 远期合约是一种要求在未来某日以现在商定的价格交割某项资产的合约。多头方有义务买入资产，而空头方有义务交割资产。如果合约到期时资产价格高于远期价格，则多头方获利，因为他是以合约价格买入资产的。 2. 期货合约与远期相似，重要的差异在于标准化与盯市，即每日结算期货合约各头寸的盈亏。而远期合约在到期以前没有现金转移。 3. 期货合约在有组织的交易所中交易，合约规模、交割资产的等级、交割日、交割地点都是标准化的，交易者仅需就合约价格进行谈判。标准化大大增强了市场的流动性，并使买方与卖方很容易地为所需买卖找到交易对手。

52 4. 清算所在每对交易者中间充当媒介，即是每个多头方的空头，也是每个空头方的多头。这样，交易者不需担心合约另一方的表现如何，实际上，每个交易都要交纳保证金以防违约。
5. 在合约期间内0至t时间，期货多头方的损益为Ft-F0。由于FT＝PT，所以合约到期时多头方盈利为PT-F0，PT表示T时的即期价格， F0是最初的期货价格。空头方损益为F0-PT。 6. 期货合约可用来套期保值或投机，投机者用合约来表明对资产最终价格所持的立场。空头套期保值利用空头来冲销所持资产价值所面临的损益，多头套期保值利用多头来冲销所购物价格变动带来的损益。