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私募股权投资实务问题的研究 德同资本 王军峰 二零一二年十二月
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私募股权投资基金的概念 私募股权投资(Private Equity)基金:是指通过非公开方式,面向少数机构投资 者及或富有个人募集资金而设立的基金;通常投资形式为对非上市企业进行的权益性 投资(还包括证券市场/艺术品/对已上市公司重整等多种形式),在交易实施过程中 附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。
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2006-2011年中国PE投资募集基金数量保持快速增长
私募股权基金在中国的快速发展 年中国PE投资募集基金数量保持快速增长 PE为投资人创造了比其他投资工具更高的长期回报率,这是PE良性的辅助性价值的体现。 Thomson Financial统计,1987年-2009年的PE表现指数的年均回报率达到15%,高于同期NASDAQ和S&P500。 Venture Economics的数据,从1980年到2008年,最优秀的四分之一的PE公司赢得了36%的年化收益率。
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私募股权基金之问 如何看待PE投资对于中国经济发展的贡献? 是创新企业的助推器还是站在企业门口抢钱的“野蛮人”?
在组织形式的选择上为什么如此偏爱有限合伙?仅仅是出于税收的原因吗? 为什么在国外广泛存在的天使投资(早期投资)在中国却付之阙如? PE工厂化是中国人的创新抑或只是疯狂的投机? PE腐败真的存在吗?存在的根源又在哪里? 全民PE是这个行业起飞的集结号?还是泡沫破碎前最后的晚餐?
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私募股权投资基金组织形式的研究(一) 合伙型投资基金 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 (管理人)
结构示意图 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 有限合伙人(LIMITED PARTNER) 托管银行 管理公司 (管理人) 投资基金(有限合伙) 普通合伙人(GENERAL PARTNER) 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业
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合伙型基金要点 基金的法律组织形式为依据《合伙企业法》设立的有限合伙(基金);
有限合伙系合法的商事主体,但不具备法人资格。投资人按照合伙协议约定认缴出资(基金份额),成为基金的有限合伙人,以认缴出资额为限承担责任; 需有至少一名普通合伙人(通常由管理人担任),按照合伙协议约定认缴出资(基金份额,通常为1%),管理合伙事务,对合伙债务承担无限连带责任; 根据法律,国有企业和上市公司等不得成为有限合伙合伙企业的普通合伙人; 合伙型基金运作模式是在国际投资实践中较为普遍,2009年以来在国内迅速发展;目前证券监管机构已经接受有限合伙作为拟上市公司的发起人股东; 合伙型基金的主要特点在于: 税负较轻。合伙企业本身不缴纳所得税,减少了重复征税(对比:公司型基金需要首先缴纳公司所得税,分配给自然人股东时,还需要缴纳个人所得税); 机制灵活。由于普通合伙人承担无限连带责任,因此法律对于合伙企业的强制性管制很少,允许合伙人内部充分自治,为基金的收益分配/决策等提供了充足的空间。
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私募股权投资基金组织形式的研究(二) 公司型投资基金 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 (管理人)
结构示意图 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 公司股东 托管银行 管理公司 (管理人) 投资基金(有限公司) 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业
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公司型基金要点 基金的法律组织形式为依据《公司法》设立的有限责任公司(基金公司);
投资人按照约定认缴公司股本(基金份额),成为基金公司的股东,按照《公司法》和基金公司章程的规定享有股东权利,以认缴出资额为限承担责任; 基金公司与管理人签署委托协议,按照委托协议,以及由基金公司股东会、董事会授权,由管理人代行基金公司股东会、董事会权利,包括:选任投资决策委员会和风险控制委员会、聘任投资顾问公司、聘任其他投资中介机构(律师、会计师等)、基金公司年度经营预决算、基金公司投资收益的分配方案、基金公司经营期限的延长等; 公司型基金的特点: 公司制为成熟的商事组织,为投资人和被投资对象所熟悉; 对于机构投资人不存在双重税负问题; 委托管理协议是基金的法律基础,相对比合伙协议,法律效力较低,稳定性较合伙基金为低。
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公司与私募股权投资之间的冲突 PE投资的流动性严重缺乏。因为其投资标的一般为非上市公司股权,如果标的公司不能实现上市,其股权进入市场进行交易将面临高昂的交易成本制约;而如果实现上市,则需要三年-五年的投资周期限制; 出于流动性的不足,PE投资机构极少进行举债,或者说通过财务杠杆来放大收益。因为这样做将会造成短贷长投,大大提升投资人的风险;反过来,也让商业银行对于PE机构的贷款敬而远之; 其投资行为常态行为,频繁发生;对于投资决策需要专业化和迅捷性的双重要求; 没有债务需求,使得公司制最大的优势—有限责任保护变得多余,但是却要为此支付代价: 治理结构的冲突 委托之虑 激励之难 税收之重
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私募股权投资基金的价值创造模型 高 低
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私募股权基金的投资策略—早期还是晚期 风险收益的配比,理论上不存在早期与晚期的优劣之分 早期投资在中国的实践—互联网 传统行业的早期投资之痛
中国天使投资的未来展望
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私募股权基金的投资策略—PE工厂化 分工的细化,导致效率的提升;同时也带来管理链条的延伸; 激励的魔咒—如何在PE行业建立激励
委托链条的拉长带来的风险 责任与收益的划分困难 为什么会出现PE工厂化?
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私募股权基金的投资策略—专业化还是广谱化
专业化是中国PE发展的必由之路 投机性的存在带来广谱效应 价值创造的内在需要
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投资决策流程与风险控制 立项 初步调研 初审 登记 全面尽职调查 否 否 否 否 否 是否通过 签署投资条款议定书 是否提交 项目采集
初步评估 是否通过 上报立项小组审核 初步调研 签署投资意向书 确定初步投资方案 上报投委会初审 全面尽职调查 确定投资方案 是 是 是 通过 是 投委会决策 补充调查 投资实施 内核 否 小组审核 上报内核 文件已经收到并存档 确认投资文件及法律 起草法律文件 策委员会 报投资决 法律文件签署所有 执行投资计划 内核意见 是 通过 否决
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中国私募股权投资基金发展之惑---监管?
中国发改委和证监会的博弈; 私募股权的监管的必要性不大; 不存在政府监管的客观需求,其行为没有市场的外部性效应; 交易主体对于PE投资机构具有充分的抑制能力; 强制监管则为祸甚烈。
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中国私募股权投资基金发展之惑---PE泡沫?
市场已经透支了信用。 在于中国资本市场的走向将导致A股市场估值重心的下调 一旦泡沫破碎,政府监管必至。 PE腐败—绝非PE的问题,而是腐败的问题.
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中国私募股权投资基金的发展 中国经济的持续发展是私募股权投资最重要的驱动力量; PE的不断发展背后折射的社会普遍信任的不断提升。
随着中国富裕阶层的出现,尤其随着第一代创业成功人士逐渐淡出,第二代普遍存在资产管理需求,为基金的募集奠定基础;随着保险资金和社保资金开放,未来中国私募投资基金将会有机会获得快速的发展; 一句话:上游有子弹,中游有目标,下游有市场,前景广阔!
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