私募股权投资实务问题的研究 德同资本 王军峰 二零一二年十二月.

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1 私募股权投资实务问题的研究 德同资本 王军峰 二零一二年十二月

2 私募股权投资基金的概念 私募股权投资（Private Equity）基金：是指通过非公开方式，面向少数机构投资 者及或富有个人募集资金而设立的基金；通常投资形式为对非上市企业进行的权益性 投资（还包括证券市场/艺术品/对已上市公司重整等多种形式），在交易实施过程中 附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

3 2006-2011年中国PE投资募集基金数量保持快速增长
私募股权基金在中国的快速发展 年中国PE投资募集基金数量保持快速增长 PE为投资人创造了比其他投资工具更高的长期回报率，这是PE良性的辅助性价值的体现。 Thomson Financial统计，1987年-2009年的PE表现指数的年均回报率达到15％，高于同期NASDAQ和S&P500。 Venture Economics的数据，从1980年到2008年，最优秀的四分之一的PE公司赢得了36％的年化收益率。

4 私募股权基金之问 如何看待PE投资对于中国经济发展的贡献？ 是创新企业的助推器还是站在企业门口抢钱的“野蛮人”？
在组织形式的选择上为什么如此偏爱有限合伙？仅仅是出于税收的原因吗？ 为什么在国外广泛存在的天使投资（早期投资）在中国却付之阙如？ PE工厂化是中国人的创新抑或只是疯狂的投机？ PE腐败真的存在吗？存在的根源又在哪里？ 全民PE是这个行业起飞的集结号？还是泡沫破碎前最后的晚餐？

5 私募股权投资基金组织形式的研究（一） 合伙型投资基金 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 （管理人）
结构示意图 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 有限合伙人（LIMITED PARTNER） 托管银行 管理公司 （管理人） 投资基金（有限合伙） 普通合伙人（GENERAL PARTNER） 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业

6 合伙型基金要点 基金的法律组织形式为依据《合伙企业法》设立的有限合伙（基金）；
有限合伙系合法的商事主体，但不具备法人资格。投资人按照合伙协议约定认缴出资（基金份额），成为基金的有限合伙人，以认缴出资额为限承担责任； 需有至少一名普通合伙人（通常由管理人担任），按照合伙协议约定认缴出资（基金份额，通常为1%），管理合伙事务，对合伙债务承担无限连带责任； 根据法律，国有企业和上市公司等不得成为有限合伙合伙企业的普通合伙人； 合伙型基金运作模式是在国际投资实践中较为普遍，2009年以来在国内迅速发展；目前证券监管机构已经接受有限合伙作为拟上市公司的发起人股东； 合伙型基金的主要特点在于： 税负较轻。合伙企业本身不缴纳所得税，减少了重复征税（对比：公司型基金需要首先缴纳公司所得税，分配给自然人股东时，还需要缴纳个人所得税）； 机制灵活。由于普通合伙人承担无限连带责任，因此法律对于合伙企业的强制性管制很少，允许合伙人内部充分自治，为基金的收益分配/决策等提供了充足的空间。

7 私募股权投资基金组织形式的研究（二） 公司型投资基金 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 （管理人）
结构示意图 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 公司股东 托管银行 管理公司 （管理人） 投资基金（有限公司） 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业

8 公司型基金要点 基金的法律组织形式为依据《公司法》设立的有限责任公司（基金公司）；
投资人按照约定认缴公司股本（基金份额），成为基金公司的股东，按照《公司法》和基金公司章程的规定享有股东权利，以认缴出资额为限承担责任； 基金公司与管理人签署委托协议，按照委托协议，以及由基金公司股东会、董事会授权，由管理人代行基金公司股东会、董事会权利，包括：选任投资决策委员会和风险控制委员会、聘任投资顾问公司、聘任其他投资中介机构（律师、会计师等）、基金公司年度经营预决算、基金公司投资收益的分配方案、基金公司经营期限的延长等； 公司型基金的特点： 公司制为成熟的商事组织，为投资人和被投资对象所熟悉； 对于机构投资人不存在双重税负问题； 委托管理协议是基金的法律基础，相对比合伙协议，法律效力较低，稳定性较合伙基金为低。

9 公司与私募股权投资之间的冲突 PE投资的流动性严重缺乏。因为其投资标的一般为非上市公司股权，如果标的公司不能实现上市，其股权进入市场进行交易将面临高昂的交易成本制约；而如果实现上市，则需要三年-五年的投资周期限制； 出于流动性的不足，PE投资机构极少进行举债，或者说通过财务杠杆来放大收益。因为这样做将会造成短贷长投，大大提升投资人的风险；反过来，也让商业银行对于PE机构的贷款敬而远之； 其投资行为常态行为，频繁发生；对于投资决策需要专业化和迅捷性的双重要求； 没有债务需求，使得公司制最大的优势—有限责任保护变得多余，但是却要为此支付代价： 治理结构的冲突 委托之虑 激励之难 税收之重

10 私募股权投资基金的价值创造模型 高 低

11 私募股权基金的投资策略—早期还是晚期 风险收益的配比，理论上不存在早期与晚期的优劣之分 早期投资在中国的实践—互联网 传统行业的早期投资之痛
中国天使投资的未来展望

12 私募股权基金的投资策略—PE工厂化 分工的细化，导致效率的提升；同时也带来管理链条的延伸； 激励的魔咒—如何在PE行业建立激励
委托链条的拉长带来的风险 责任与收益的划分困难 为什么会出现PE工厂化？

13 私募股权基金的投资策略—专业化还是广谱化
专业化是中国PE发展的必由之路 投机性的存在带来广谱效应 价值创造的内在需要

14 投资决策流程与风险控制 立项 初步调研 初审 登记 全面尽职调查 否 否 否 否 否 是否通过 签署投资条款议定书 是否提交 项目采集
初步评估 是否通过 上报立项小组审核 初步调研 签署投资意向书 确定初步投资方案 上报投委会初审 全面尽职调查 确定投资方案 是 是 是 通过 是 投委会决策 补充调查 投资实施 内核 否 小组审核 上报内核 文件已经收到并存档 确认投资文件及法律 起草法律文件 策委员会 报投资决 法律文件签署所有 执行投资计划 内核意见 是 通过 否决

15 中国私募股权投资基金发展之惑---监管？
中国发改委和证监会的博弈； 私募股权的监管的必要性不大； 不存在政府监管的客观需求，其行为没有市场的外部性效应； 交易主体对于PE投资机构具有充分的抑制能力； 强制监管则为祸甚烈。

16 中国私募股权投资基金发展之惑---PE泡沫？
市场已经透支了信用。 在于中国资本市场的走向将导致A股市场估值重心的下调 一旦泡沫破碎，政府监管必至。 PE腐败—绝非PE的问题，而是腐败的问题.

17 中国私募股权投资基金的发展 中国经济的持续发展是私募股权投资最重要的驱动力量； PE的不断发展背后折射的社会普遍信任的不断提升。
随着中国富裕阶层的出现，尤其随着第一代创业成功人士逐渐淡出，第二代普遍存在资产管理需求，为基金的募集奠定基础；随着保险资金和社保资金开放，未来中国私募投资基金将会有机会获得快速的发展； 一句话：上游有子弹，中游有目标，下游有市场，前景广阔！