Mortgage Securitization

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1 Mortgage Securitization
第10章 住宅抵押貸款證券化 Mortgage Securitization

2 大綱 概論 住宅抵押貸款的特質與風險 住宅抵押貸款轉付證券 住宅抵押貸款衍生性證券 結論

3 概論 抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security, MBS）之現金流量來源為抵押貸款群組之現金流量
若抵押貸款群組中任一抵押貸款有提前清償或違約等動作，均會影響到抵押貸款證券化商品的訂價

4 住宅抵押貸款的特質 貸款者在每個繳費時點上都可選擇： 繼續繳款 提前清償 違約 按計畫數額繳款
實際繳款數額大於計畫繳款數額部分提前清償（Partial Prepayment），又稱Curtailment 實際繳款數額小於計畫還款數額延遲還款 （Delinquency） 提前清償 違約 超過90天

5 提前清償及違約之隱含選擇權概念 對貸款者而言：執行價＝未償還貸款餘額 提前清償 違約 美式買權，可以在付款日前任何時點執行
Price = Max（抵押品市值 – 未償還貸款餘額, 0） 美式買權，可以在付款日前任何時點執行 違約 Price = Max（未償還貸款餘額 – 抵押品市值, 0） 歐式賣權，僅能在到期日執行

6 住宅抵押貸款的風險 提前清償風險 違約風險 利率因素：重新貸款（Refinancing） 非利率因素 現金流量因素 抵押品價值因素
貸款合約有Due-on-Sale Clause的規定 重新貸款套取現金（Cash Out Refinancing） 部份提前清償 違約風險 現金流量因素 抵押品價值因素

7 基礎抵押債權證券化架構 銀行 特殊目的機構 抵押債權 證券 銷售 發行收益 實際 支付款 抵押債權群組 基礎之MBS架構

8 信用增強機制：採用保險架構 當投資者實際收到 < 計畫支付款 貸款保險人補足不足額，投資者拿到預期之計 畫支付款 銀行 特殊目的機構
抵押債權證券 銷售 發行收益 計畫 支付款 抵押貸款群組 實際 抵押貸款 保險人 保險費 違約 索賠金額

9 信用增強機制：超額擔保架構 證券發行者保留部分抵押貸款群組作為擔保，並非全部用以發行證券化商品 銀行 特殊目的機構 抵押貸款 證券 銷售
發行收益 計畫 支付款 抵押貸款群組 實際 賣方保留 收入殘差

10 信用增強機制：優先次順位擔保 將證券化商品分成不同等級，較低之評等順位優先承受風險，但相對報酬較高 銀行 特殊目的機構 銷售 發行收益 實際
支付款 抵押貸款群組 類組A AAA 類組B A 類組C BB 殘差類組 無評等

11 抵押債權債券 （Mortgage Backed Bonds, MBBs）
擔保品：抵押貸款 債權之所有權：發行者 債券面值為$10,000，由發行者將支付款償付給投資者 發行原因 降低籌資成本 以擔保品做為籌資的工具

12 抵押債權債券訂價 Par為債券面值，C為契約利率，r為市場利率，
首先決定現金流量，再以適當的折現率加以折現，其中現金流量在到期日之前只支付利息，最後一期才支付本金。計算公式如下： Par為債券面值，C為契約利率，r為市場利率， T為債券到期日

13 住宅抵押債權轉付證券 （Mortgage Pass Throughs, MPTs）
FNMA/FHLMC收購抵押貸款，組合成群組，以發行證券，投資者依持有比例收取月付本金及利息支付款 債權之所有權：投資者 當違約發生時，FNMA/FHLMC保證投資者應得之本金、利息，並取消欠款人之抵押品贖回權

14 利息支付（Interest Only, IO）型態/ 本金支付（Principle Only, PO）型態
為區隔不同偏好投資者，將轉付證券支付款分割成本金及利息兩部分： 利息支付（IO） 本金支付（PO） 現金流量組成 利息支付款 本金支付款 現金流量趨勢 遞減 遞增 提前清償造成 價格下降 價格上升

15 擔保住宅抵押貸款憑證 （CollateralizedMortgage Obligations, CMOs）
本金支付款的收取為優先權的排序 等級越高的類組越早收回本金 舉例：假設擔保抵押貸款有$100,000,000元，以此為標的發行CMOs，並分成A、B、C、D四類組並以此順序收取本金支付款，每一等級本金均為$25,000,000元 A類組收取所有本金支付款，其他類組依其未償還貸款餘額僅收取利息支付款。當A類組完全支付完畢，則現金流量開始償付類組B

16 CMO現金流量償還依序圖 時點一 時點二 單位：百萬 類組 A 擔保抵押貸款 $25 類組 A 擔保抵押貸款 $75 $25 $100
類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $75 月付 利息 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $100 月付 利息 時點一 時點二

17 CMO現金流量償還依序圖 時點三 時點四 單位：百萬 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 $50
月付 利息 類組 A $25 類組 B 類組 C 類組 D 月付 本金 擔保抵押貸款 月付 利息 時點三 時點四

18 住宅抵押貸款期貨 （Mortgage-backed Futures, MBFs）
標的：住宅抵押貸款證券 現金交割而非實物交割 若抵押貸款證券價格下跌，則抵押貸款期貨之買方須支付較高的價格而造成虧損 避險 抵押貸款無法銷售出去 抵押貸款價值下降

19 結論 借款人在各繳費時點有四項選擇，其中提前清償及不繳付均會造成抵押貸款終止，故在訂價抵押貸款證券時，必須精確估計提前清償率及違約率
隨著抵押貸款證券的蓬勃發展，逐漸推衍出更多適合不同投資者之衍生性金融商品，如本章中介紹的IO/PO，CMOs ，以及MBF