第十章 股利政策.

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1 第十章 股利政策

2 第一節 發放股利之規定 第二節 除息與除權價格之計算 第三節 發放股利之原則 第四節 股利理論與分析 第五節 美國企業界之股利政策 第六節 買回流通在外股票

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4 第一節 發放股利之規定 1. 美國企業發放股利概況 ◎ 發放現金股利  除息 (Ex-dividend)。
第一節 發放股利之規定 ◎ 發放現金股利  除息 (Ex-dividend)。 ◎ 發放股票作為股利  除權 (Ex-right)。 1. 美國企業發放股利概況 (1) 股利發放方式  發放定期的現金股利為主，通常每季發放一次。  額外股利 (Extra Dividends) 或 特別股利 (Special Dividends)：額外、非固定的股利。  清算股利 (Liquidating Dividends)：企業結束部分或全部營業時所發放的股利。

5 (2) 股票分割制度  股票分割 (Stock Splits)：原股票依一定比率切割，例如 1 分為 2 代表股數增加一倍，面額縮減為一半。 (3) 股利再投資計劃  由股東選擇是否要把現金股利留給公司使用。  美國企業的「股利再投資計劃」可區分為：  公司將股東繳回的現金股利交給信託人，從市場上買回股票，發給股東。  由公司發行新股給股東，可節省承銷費用。

6 發行公司以「過戶基準日 (Holder-of-Record Date)」當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。
(4) 股利發放日期 發行公司以「過戶基準日 (Holder-of-Record Date)」當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。 美國股利發放日期之規定

7 2. 台灣股利發放日期 投資人在「除息日 (Ex-Dividend Date)」的前一個營業日買進股票，可領取股利。 台灣股利發放日期之規定

8 例、[除息 (權) 之日期] 台灣聯發科技公司為上市公司，主要業務為 IC 設計，該公司 2007 年配發現金股利 $15、股票股利 $0.5，除息除權日為 7 月 25 日，相關時間如下圖所示。

9 4. 股利之稅負 (1) 美國股利收入之稅負 在美國，持有證券 (購買股票、債券、外幣資產) 一年以上，出售時所賺的價差要被課徵「資本利得稅 (Capital Gains Tax)」。 美國股利所得及資本利得稅負範例

10 美國股利所得稅率高於資本利得稅率。 美國股利及資本利得最高邊際稅率

11  股票股利：公司發放股票股利可來自「資本公積」及「保留盈餘」。
(2) 台灣股利收入之稅負   現金股利：以實際所得計算。  股票股利：公司發放股票股利可來自「資本公積」及「保留盈餘」。  以「資本公積」轉增資時，股東取得增資股時免予計入所得稅，但員工無權配發此類的增資股。  以「保留盈餘」轉增資所配發之股票，股東需繳交所得稅，可配發給員工。

12 第二節 除息與除權價格之計算 (1) 除息參考價 除息參考價 = 除息前一日收盤價 - 每股現金股利。 貼息：除息後股價下跌超過每股股利。
第二節 除息與除權價格之計算 (1) 除息參考價 除息參考價 = 除息前一日收盤價 - 每股現金股利。 貼息：除息後股價下跌超過每股股利。 填息：除息後股價上漲，將除息之價差補回。 填息及貼息示意圖

13  例、[除息日之股價變化] 年興紡織生產成衣及牛仔布料，2003 年每股盈餘 $3.27，2004 年現金股利 $2.2，除息日 6 月 15 日。 除息前一天 $30.8，理論價格 $ = $28.6，除息日價格 $28.1  除息日當天股價下跌 $0.5。

14 (2) 除權參考價 無償配股 有償配股 無償與有償配股同時進行

15  例、[無償配股之計算] 聯電 2003 年每股盈餘為 $0.92， 2004 年 7 月 13 日進行「無償配股」$0.8，
除權前一日 (7 月 12 日) 的收盤價為 $23.7 ， 聯電於 7 月 13 日的「除權參考價」應為何？ 無償配股 $0.8，代表多了 8% ($0.8/$10) 的股票。

16  例、 [現金股利與股票股利之計算] 亞洲光學 2003 年 7 月 17 日除息、除權： 發放現金股利 $3、股票股利 $2，
員工紅利轉增資之權值為 2.04%， 亞光 7 月 16 日之收盤價為 $232.0， 亞洲光學 7 月 17 日之「除權參考價」應為何？ 除權日 (7 月 17 日) 的收盤價 $179，與「除權參考價」$187.8 相比，當天可說是跌了 $9。

17 第三節 發放股利之原則 1. 發放股利的基本原則 現金流量與股利發放

18 (2) 發放現金股利對企業內部的影響 公司發放現金股利時，應注意下列事項：  營運資金：發放現金股利後，營運資金及資本預算是否足夠？  資本結構：發放現金股利後，公司若從事重大投資案，是否須大量舉債或發行股票，致使資本成本升高？  股東結構：發放現金股利若能吸引法人投資，可能會降低資本成本，減少 ”市場派” 股東干預公司營運。

19 第四節 股利理論與分析 贊成及反對發放現金股利之主張 贊 成  反 對   增加每股現金股利的金額，股價將大幅上升。
第四節 股利理論與分析 贊成及反對發放現金股利之主張 贊 成  反 對   增加每股現金股利的金額，股價將大幅上升。  增加現金股利將會吸引法人投資，使得公司能有較多的投資人，降低資本成本。  發放現金股利可減少「代理人成本」，經理人態度更謹慎。  公司可以藉由買回股票來提高股價，不須發放現金股利。  公司一旦發放現金股利，日後若減少金額，股價將下挫。  現金股利收入的稅負較高。  公司自有資金的成本較低，因此，只有在具有閒置資金時，才發放現金股利。

20 1. 股利無關假說 Miller and Modigliani (MM) 認為在完美的資本市場中，發放股利和公司價值並沒有關係。
股利無關假說 (Dividend Irrelevance Hypothesis) 「完美市場」  沒有稅負、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不對稱。 有人主張投資人偏好現金股利，股利政策會影響股東的期望報酬率。  一鳥在手理論 (The Bird-in-the-Hand Theory)

21 2. 股利委託人效果 投資人因稅率不同而選擇不同現金股利支出公司，即為「股利委託人效果」或「股利顧客群效果」 (The Dividend Clientele Effect)。  高稅率投資人  偏好低現金股利股票。 低稅率投資人  偏好高現金股利股票。 台灣的稅制：  股票股利收入以面額計算。  股東不須繳納資本利得稅。 對所有股東有利，偏好股票股利。

22 3. 股利信號假說 (1) 現金股利 公司在不預期的情況下：  宣佈增加現金股利的金額，股價報酬率明顯上升。
 宣佈減少現金股利的金額，股價報酬率明顯下跌。 增加現金股利時股價累計平均報酬率之變化

23 (2) 股票股利及股票分割 公司宣佈「股票股利」或「股票分割」，對報酬率有正面作用。 發放股票股利及實施股票分割時股價報酬率之變化
(2) 股票股利及股票分割  公司宣佈「股票股利」或「股票分割」，對報酬率有正面作用。 累 計 報 酬 率 時間 宣佈日 股票股利 增加現金股利 股票分割 發放股票股利及實施股票分割時股價報酬率之變化

24 4. 股利與代理人成本  發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更謹慎，而使股東受益。
 公司發放現金股利之後，若需向外融資，市場將對公司經理具有監督的效果。

25 5. 剩餘股利政策 公司資金來自  內部的現金、 舉債、 發行股票。
 一般認為，這三類資金的成本： kcash < kdebt < kequity。  公司有多餘現金才發放現金股利 ，即所謂的「剩餘股利政策 (Residual Dividend Policy)」。 資本成本與投資機會

26 6. 股利理論摘要 理 論 內 容 摘 要 股利無關假說 完美市場下，股利和公司的價值無關。 股利委託人效果
不同稅率的投資人對現金股利的偏好不同，投資人會因公司所發放的股利金額來選擇投資。 股利信號假說 當公司管理當局預期未來的盈餘上升，增加股利將使股價上漲，為正面信號。 減少代理人成本  發放現金股利可減少經理人不必要的花費。  公司發放現金股利後，可能要籌募資金，資本市場將監督經理人。 剩餘股利政策 公司具有多餘的現金時，才發放現金股利。

27 第五節 美國企業股利政策 1. 股利漸進調整過程  以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。  儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。
第五節 美國企業股利政策 1. 股利漸進調整過程  以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。  儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。  公司在長期中應該有一定的股利支出比率。  重視股利佔盈餘支出的比率，而非支出金額。

28 「股利漸進調整過程」示意圖

29 2. 股利政策的調查 (1) 決定股利政策的因素 美國實務界決定股利政策最重要的因素
  (1) 決定股利政策的因素  美國實務界決定股利政策最重要的因素 (調查時間為 1983 年，318 家紐約證交所上市公司)

30 (2) 股利漸進調整過程 美國實務界對股利漸進調整過程的看法 (調查時間為 1983 年，318 家紐約證交所上市公司)

31 (3) 其他股利理論的調查 美國實務界對股利問題的看法 (調查時間為 1983 年，318 家紐約證交所上市公司)

32  1987 年首次發放股利 ($0.12) 、實施一分為二的「股票分割」 ，具「信號效果」。
例、美國蘋果電腦公司現金股利之發放 蘋果電腦公司主要財務資料 科目 1986 1990 1994 營業額 (百萬美元) $1,902 $5,558 $9,188 稅後淨利 (百萬美元) 154 475 231 股價水準 $20 $48 $39 每股現金股利 $0.45 $0.48  1987 年之前處於成長期，未發放現金股利。  1987 年首次發放股利 ($0.12) 、實施一分為二的「股票分割」 ，具「信號效果」。  1990~1994 年淨利下降，現金股利從 $0.45 增加為 $0.48，符合「股利漸進調整過程」。

33 第六節 買回流通在外股票 1. 買回股票的優缺點 優 點  缺 點   趁股價被低估時收回部分股票，有助於穩定股價。
第六節 買回流通在外股票 Stocks 1. 買回股票的優缺點 優 點  缺 點   趁股價被低估時收回部分股票，有助於穩定股價。  買回股票減少流通在外的股數，增加每股獲利能力。  公司可藉由買回股票調整財務結構 (升高負債比率)。  買回股票可以減少所有權的分散度，藉以減少歧見、鞏固經營權。  公司若以高價買回股票，等於有額外花費，對股東不利，而且會造成股票市價過高的情況，未來仍有下跌之隱憂。  大股東可用買回股票的方式來操縱股價或從事內線交易。  公司買回股票時，許多不知情的股東可能賣出股票，因而喪失獲利機會。

34 2. 美國買回股票之概況  市場上買回股票 (Open-Market Repurchase) 。
2. 美國買回股票之概況   市場上買回股票 (Open-Market Repurchase) 。  直接向股東收購股票 (Tender Offers) 。  向特定股東收購股票 (Targeted Repurchase) 。

35 公司直接買回在外流通股票對股價之影響

36 3. 台灣買回股票之概況  2000 年 8 月通過後正式實施「庫藏股制度」。
 2001 年 12 月修正公司法第 167 條之 1，放寬「庫藏股」收回之規定。

37 台灣上市 (櫃) 公司買回庫藏股票之流程

38 4. 現金股利與買回股票 紐約證交所上市公司現金股利與買回股票概況 (1983~1986 年) 

39  例、[現金股利及買回庫藏股之運用]  美國 IBM 公司1989 年每股股利 4.84 美元 (每季 $1.21) 。
 1992 年發生虧損，決定實施裁員，並調降股利。  股價大幅下跌 (1987 年高達 $176，1993 年最低價 $40.75)。  1995 年宣佈調高現金股利 (每季 $0.35)，以美金 50 億元買回公司股票，股價竄升為 $128。 IBM 公司平均股價及股東權益報酬率 (ROE)

40 5. 買回股票之相關理論  信號效果：公司認為股價被低估買回「庫藏股」，隱含公司有良好的獲利前景。
 自由現金流量：公司沒有好的投資機會，以閒置資金買回「庫藏股」 ，為遠景不佳訊息。  稅盾：舉債買回「庫藏股」使得稅盾增加。  規避股利所得稅：買回「庫藏股」 ，股東繳納「資本利得稅」，稅率較低。  徵收債權人財富：買回「庫藏股」股價上漲，但債券價格若因而下跌，股東奪取債權人財富。  股東之間的財富移轉：收回期間結束後股價下跌，出售持股的股東獲利。

41 補　充  股利的會計記帳方法

42 股票股利與每股盈餘  例、股票股利對每股盈餘的影響： 國泰人壽公司基本財務資料 1988 1989 1990 1991 1992 1993
  例、股票股利對每股盈餘的影響： 國泰人壽公司基本財務資料 1988 1989 1990 1991 1992 1993 稅後淨利 ($mil) $2,429 $3,608 $4,158 $4,497 $5,339 $8,097 成長率 49% 16% 7% 19% 52% 股本 (百萬股) 282 423 641 962 1,250 1,563 50% 30% 25% 每股盈餘 $8.60 $8.52 $6.53 $4.68 $4.27 $5.18 -1% -23% -28% -9% 21% 現金股利 $1.00 $1.50 $1.20 $0.00 股票股利 5.00 2.50 4.00

43 1994 1995 1996 1997 1998 1999 稅後淨利 ($mil) $9,860 $10,670 $10,418 $18,463 $14,999 $14,918 成長率 22% 8% -2% 77% -19% -1% 股本 (百萬股) 2,201 2,641 3,037 3,493 4,192 4,820 41% 20% 15% 每股盈餘 $4.48 $4.04 $3.43 $5.29 $3.58 $3.09 -14% -10% -15% 54% -32% 現金股利 $1.50 $2.50 股票股利 2.00 1.50 1.20

44  國壽  國壽 1988~91 年發放高額股票股利 (每股 $5)，但淨利的成長率小於股本增加的速度，稀釋了每股盈餘。
 國壽在 1994 年似乎由成長期進入成熟期，淨利的成長趨緩。  國泰 1995 年之後的股票股利金額雖降低 ($1.5)，但因淨利並未大幅成長，仍可看出每股盈餘的稀釋效果。

45 華碩電腦公司基本財務資料 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 稅後淨利 ($mil)
$116 $207 $221 $756 $1,950 $3,808 $7,038 $11,575 $14,258 成長率 78% 7% 242% 158% 95% 85% 64% 23% 股本 (百萬股) 8 15 31 45 60 120 323 814 1,146 88% 107% 45% 33% 100% 169% 152% 41% 每股盈餘 $14.54 $13.81 $7.16 $16.79 $32.5 $31.73 $21.79 $14.08 $12.47 -5% -48% 134% 94% -2% -31% -35% -11% 現金股利 $0.00 $1.00 $3.00 $5.50 $2.40 股票股利 0.50 7.29 4.60 3.20 9.50 15.00 4.00 3.60

46  華碩 華碩 1995~97 年發放高額股票股利，股本變大，但從淨利的高成長率來看，該公司當時處於成長期，符合「產品生命週期」發放股利的原則。  1998 年華碩大幅調低股票股利的發放金額 (降為 $4.0)，可解釋為  產品已漸入成熟期，淨利的成長趨緩。  公司流通在外股數已接近合適規模，不宜再發放過多股票股利；作法上也符合股利發放原則。