資本結構 Chapter 07.

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1 資本結構 Chapter 07

2 學習重點 了解財務槓桿對公司價值的影響 介紹 MM 定理 I 與自製債務 認識 MM 定理 II 與公司預期報酬率
認識資本結構與公司稅的關係 學習稅盾對公司價值的影響 說明考慮稅盾後的 MM 定理 探討財務危機對公司的影響

3 資本結構 負債與股東權益的比例是可以變動的
公司的價值是由兩個部分所組成：負債與股東 權益 負債與股東權益的比例是可以變動的 為提高公司的價值，找尋最適比例的決策就稱 為資本結構決策 (Capital Structure Decision) ，或是財務結構決策 (Financial Structure Decision)

4 資本結構對於公司價值的影響 (1) 假設安德森公司目前沒有任何負債，而公司目前正在考慮 發行債券買回一半的股票 (單位：萬元)：
在此假設安德森公司未來可能會遇到3種可能的經濟情況： 經濟不景氣、正常、經濟景氣

5 資本結構對於公司價值的影響 (2) 安德森公司沒有舉債的每股盈餘 ： 未舉債的情況下，總資產就等於股東權益

6 資本結構對於公司價值的影響 (3) 安德森公司有舉債的每股盈餘 ：
舉債後的利息前盈餘為 150 萬元的話，舉債後的股東 權益報酬率會比未舉債時高；但是如果舉債後的利息 前盈餘為 50 萬元時，未舉債的 ROE 反而比舉債時高

7 資本結構對於公司價值的影響 (4) 安德森公司財務槓桿對於EPS與盈餘的影響 ： 舉債後的斜率比較大，因為舉債後在外流通股數減少

8 MM 定理 I 舉債比較好，維持全部的股東權益比較好？
Modigliani 和 Miller (簡稱為 MM) 認為公司的 價值不論在何種資本結構下都是一樣的，稱之 為 MM 定理 I MM 定理 I：任何資本結構的改變都不會影響 到公司真正的價值

9 MM 定理 I 的應用 (1) 以下有兩個策略： 策略1：在安德森公司舉債後，購買10萬股的股票
購買這10萬股的成本為每股25元乘上10萬股股票等於 250萬元 策略2：安德森公司未舉債時，可以分為兩個部分 向銀行借250萬元 利用原先擁有的250萬元的資金加上向銀行借的250萬 元去購買20萬股的股票

10 MM 定理 I 的應用 (2) 資本結構對公司價值的影響：

11 MM 定理 I 的應用 (3) 策略 2 稱為自製債務 (Homemade Leverage) 策略
不論是策略 1 或策略 2，在三種景氣下分別都可以 獲得相同盈餘 0、50 萬、100 萬元 兩個策略的最初的成本都是 250 萬元，即投資人在 公司舉債以及未舉債的情況下，都可以以同樣的資 金獲得相同的報酬 公司舉債與否對投資人並沒有任何影響 MM 定理 I (不考慮稅)：公司的價值不受資本結構 的影響

12 MM 定理 II (1) 討論資本結構對於公司股東權益報酬率的影響 MM 認為股東權益預期報酬率與舉債程度成正相關
MM 定理 II：股東權益的預期報酬率與公司的負債 股東權益比 (D/E) 呈現線性關係 由於公司資產的風險一定大於幾乎沒有風險的負債，所 以股東權益報酬率會隨著負債股東權益比的增加而上升 當公司完全沒有舉債的時候 (D = 0)，

13 MM 定理 II (2) 不論安德森公司的舉債程度為何，公司整體的預期報酬率 都維持在15%，但是股東權益的報酬率卻逐漸上升，因為 當負債增加時，股東的風險上升，但股東權益總額卻下降

14 MM 定理 II (3) 當公司舉債超過某個 程度後，債權人開始 擔心公司有違約的風 險，於是會逐漸提高 所需的預期報酬率
在公司資產的預期報 酬率維持不變的情形下，股東權益的預期報酬率上升速 度卻逐漸趨緩。這是因為當公司舉債超過一定程度後， 債權人開始分擔一部份公司的營運風險

15 稅盾 (1) MM 定理忽略了現實生活中兩個非常重要的因素：
公司必須繳稅 公司舉債時有違約風險，甚至破產成本的可能 公司舉債有一個極為重大的優點：公司償還負債的利 息可以拿去抵扣應繳的公司稅，但是股票卻不能 舉債帶來比較多的現金流入的效果，稱為稅盾(Tax Shield)，稅盾的公式為： 其中，公司稅稅率 TC，借款利率 Rdebt ，負債金額 D

16 稅盾 (2) 如果公司的稅盾每年都一樣且直到永遠的話，利 用永續年金的公式將稅盾的現值寫成：
實際上公司的稅盾一定會比 TCD 還要低，因為 公司不太可能計畫持續地舉債，TCD 只是稅盾的 可能極大值

17 MM 定理 I (考慮稅) 當公司完全沒有舉債的時候，公司每年的稅後收益 可以寫成：
其中 EBIT 表示稅前盈餘 假設公司永續經營的情況下，未舉債公司的資金 成本為 R0，則未舉債公司的現值為： 其中 Vunlevered 為沒有舉債公司的公司價值

18 MM 定理 I (考慮稅) 而有舉債公司的價值就是將未舉債公司的價值加上 稅盾的現值，可以寫成：
隨著公司負債的 增加，在稅盾效 果下，公司的價 值也將逐漸提升

19 MM 定理 I (考慮稅) 的應用

20 MM 定理 II (考慮稅) MM 定理 II 在不考慮稅的公式： 考慮稅之後，MM 定理 II (考慮稅)將變成：
公司的負債越多，在稅盾效果下，公司的價值也 越高。因此在極端的情況下，完全由負債組成的 資本結構其公司價值最大

21 MM 定理 II (考慮稅) 的應用 回到布萊恩公司的例子 (範例7-1)，未舉債時股東 權益報酬率為 16%。舉債 250 萬元後的股東權益 報酬率為： 舉債後股東權益報酬率由 16% 增加為 19.1%，符 合 MM 定理 II

22 財務危機成本 在有公司稅的情況下，負債帶給公司的好處，但是 負債並非完全沒有缺點
公司有義務按時支付利息或清償本金，這對於營運 狀況不佳的公司來說，償還債務可能變成公司沈重 的負擔 當公司無法清償負債時，公司有可能會因此陷入財 務危機 財務危機最嚴重的地步就是公司破產 (Bankruptcy)

23 破產成本 (1) 由於破產成本會對公司價值帶來負面的效果，所以 我們可以將 MM 定理 I 的公式改寫成：
公司的價值會等於其完全未舉債的公司價值加上稅 盾的現值再減去破產成本的現值 假設有兩間公司A、B，兩間公司都只經營一年，預 估未來一年都可以產生 400 萬元或 200 萬元的盈餘 (機率一樣)。公司 A 與公司 B 唯一不同的是負債

24 破產成本 (2) 兩間公司的現金流量整理成下表： 公司 A 不論景氣好壞，差盈餘都大於負債 公司 B 在景氣差時並沒有辦法清償所有的負債

25 破產成本 (3) 進一步假設股東和債權人都是風險中立，且負債的 利率為 10%，則公司 A、B 的股東權益、負債、和 總資產的現值：
＝180.9＋91.8＝272.7萬元 公司 B 價值 ＝204.5＋68.2＝272.7萬元

26 破產成本 (4) 當公司 B 有破產的風險時，現金流量的估計可能忽略了一個 因素，例如訴訟費用
公司 B 清償的負債又少了50 萬元，可能因為債權人控告公 司 B 無法清償債務，所以公司將盈餘拿來支付訴訟費用 這項訴訟費用即為公司 B 的破產成本

27 瀕臨破產的財務危機 並非所有陷入財務危機的公司就一定會破產 當公司瀕臨破產邊緣時，股東和債權人的出發點有 可能是衝突的
股東想的是要如何讓公司繼續存活下去 債權人擔心的是錢有沒有辦法全部拿回來 股東可以利用一些投資或經營策略來想辦法拯救公 司，但是這些策略可能對債權人來說是不利的 風險轉移「賭注」 不願意進行好的投資計畫

28 風險轉移「賭注」(1) 續前例，公司 B 正瀕臨破產的危機，目前手中有50 萬元的可用現金，股東為了一年後可以清償所有負 債，可能會進行下面的投資計畫： 這是一個接近於賭博的投資，所以我們稱為一種 「賭注」

29 風險轉移「賭注」(2) 假設此「賭注」的 NPV 為 -30 萬元，於是公司 B 未來的現金流量可能變成：
公司 B 未來一年仍預期會破產，訴訟費用為 50 萬元， 原先公司盈餘為 200 萬元，因為此「賭注」的 NPV 只 有 -30 萬元，所以盈餘變為 170 萬元，最後債權人只 能獲得 120 萬元

30 風險轉移「賭注」(3) 公司 B 的股東等於是拿債權人未來的錢去進 行這場「賭注」 賭贏了，公司不但可免於破產，股東還可獲得剩 餘的盈餘
賭輸了，股東仍是如預期般破產，拿不到一毛錢 ，但是債權人卻多損失了 30 萬元

31 不願意進行好的投資計畫 (1) 假設公司 B 根本湊不出可用的 50 萬元現金可以進 行「賭注」，但公司 B 遇到了一個投資 15 萬元可 以獲得 NPV 為 10 萬元的投資計畫 正常情況下公司 B 會進行此投資，發行新股以籌措 這 15 萬元，未來一年公司 B 的現金流量變成：

32 不願意進行好的投資計畫 (2) 這 NPV 為 10 萬元的投資計畫當然還不足以幫 助公司 B 脫離破產，股東仍然一毛錢都拿不 到，但是債權人卻可以因此多獲得 10 萬元 此計畫等於是拿股東的錢去補貼債權人，所以 股東可能根本不願意做此投資，寧可破產 破產成本不但對公司的價值有負面的影響，對 於債權人也是相當大的成本