第五章 證券的評價分析.

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1 第五章 證券的評價分析

2 第五章 證券的評價分析 第一節 基本的評價模式 第二節 債券的評價 第三節 特別股評價 第四節 普通股評價 第五節 效率市場假說
第五章　證券的評價分析 第一節　基本的評價模式 第二節　債券的評價 第三節　特別股評價 第四節　普通股評價 第五節　效率市場假說 第六節　股市行情的閱讀 第五章 證券的評價分析

3 第一節　基本的評價模式 某一資產或證券的真正價值，可視為是該資產或證券未來某一段期間預計所有現金流量的現值。故資產或證券的基本評價模式 (Basic Valuation Model)為： V0為該資產或證券現在的真正價值，CFt為該項資產或證券在第t期預期的現金流量，k為合適的折現率，n為現金流量涵蓋的期間。 第五章 證券的評價分析

4 第一節　基本的評價模式 真正價值vs.市場價值 第五章 證券的評價分析

5 第二節　債券的評價 一、債券的簡介 一般債券裡面會載有面值 (Par Value)，面值指債券到期時企業要償還債券持有人的金額，美國債券的面值通常為1000美元，台灣債券的面值為10萬元。 另外訂有到期日 (Maturity Date)，在到期日，企業必須按面值償還給債券持有人。大部分債券的到期期間或壽命從10年到40年不等 債券上也會訂立票面利率 (Coupon Interest Rates)，票面利率是發行企業每年 (或每半年) 須支付利息時所依據的利率。 第五章 證券的評價分析

6 債券的評價 二、基本的債券評價模式 債券的現金流量包括每年 (或每半年) 的利息收入與到期時的本金 (面值)，我們可以用時間線表示債券的現金流量如下： 第五章 證券的評價分析

7 債券的評價 第五章 證券的評價分析

8 債券的評價 IBM公司於今年1月2日，發行每單位面額為1,000元的債券50萬張，向社會大眾集資5億元，票面利率為15%，每年付息一次，到期期限為10年。假設當時一般市場的利率為15%，則債券發行時的價值為多少？ 第五章 證券的評價分析

9 債券的評價 我們以時間線表示，IBM公司這筆債券的未來十年現金流量為： 第五章 證券的評價分析

10 債券的評價 三、債券的價值隨時間的變動而改變
圖5-1是描繪IBM債券在市場利率分別為15%、10%，以及20% 的價值時間軌跡。當債券接近到期日時，不管市場利率為多少，債券的價值將會逐漸接近面值1,000元。 第五章 證券的評價分析

11 債券的評價 第五章 證券的評價分析

12 債券的評價 四、債券的到期殖利率 債券的到期殖利率 (Yield To Maturity，簡稱YTM) 指投資者在買入債券後，將債券持有至到期日，所獲得的報酬率稱為到期殖利率。 假設你用1,159.83元投資面值1,000元且票面利率15% 的九年期債券，且持有至到期日，則到期殖利率之求算需利用 (5-2) 式解出： 第五章 證券的評價分析

13 債券的評價 五、每半年付息一次的債券價值 修正後的每半年付息一次之債券價值公式變成：
假設IBM公司的九年期債券每半年付息75元，而非每年年底付息150元，期數由原來的9期變成18期；設若當時的市場年利率為10%，則每半年的折現率為5%，IBM公司九年期債券的價值為： 第五章 證券的評價分析

14 債券的評價 六、利率風險 因為利率上升而導致債券價值下降的風險，我們稱為利率風險 (Interest Rate Risk)。
一般而言，長期債券的利率風險高於短期債券，我們下面用票面利率均為15%的一年期債券與九年期債券來做說明。 第五章 證券的評價分析

15 債券的評價 圖5-2顯示，隨著市場利率的變動，九年期債券價值變動的幅度大於一年期債券價值變動的幅度，表示九年期債券比一年期債券有較大的利率風險。 第五章 證券的評價分析

16 存續期間(Macaulay Duration)
可視為債券投資的實質回收期限 零息債券投資人在到期時才能收到投資收益，因此，零息債券的存續期間等於到期期限 付息債券投資人在到期之前就會開始收到投資收益(債息)，因此，付息債券的存續期間會短於到期期限 6年期零息債券:六年後才回收資金 6年期付息債券:到期前就有資金回收

17 債券存續期間的計算 債券的存續期間(D)將到期期限(T)與票面利率(C)同時納入考量
存續期間並非債券利率風險的衡量指標，但可用以比較不同債券的利率風險高低排序

18 存續期間計算釋例 兩年期的3%債券，每半年付息，殖利率2% 先計算債券價格(P): 再計算存續期間(D) D = 3.91/2 =1.96年

19 市場利率水準與債券利率風險 債券的利率風險可以用其價格曲線切線的斜率來衡量 利率水準愈低，債券的利率風險愈高 債券 價格 價格曲線 殖利率
價格曲線 y ’

20 修正存續期間的估計誤差 當市場利率變動幅度較大時，以價格或修正存續期間估計利率風險的誤差會增大 債 券 價 格 誤差 價格曲線 誤差 殖利率
y‘ y y’’

21 債券凸性 債券價格曲線為凸向原點的曲線 債券凸率(Convexity) 價格曲線彎曲程度的衡量指標 考慮債券凸率可提昇利率風險估計的精確度
債券B的凸率較大

22 債券的評價 七、再投資風險 再投資風險 (Reinvestment Risk) 指在債券到期時，投資者收到本金並打算將這些錢再投資時，若當時的市場利率下降，而且投資者擬投資於類似風險的債券，這些債券的票面利率一般會隨市場利率的下降而降低。這種由於市場利率下降，使投資者在債券到期後要再投資時，報酬因而下降的風險，我們稱為再投資風險。 第五章 證券的評價分析

23 債券的評價 若你購買票面利率為15%的一年期債券，假設一年後由於市場利率下降，使得類似風險債券的票面利率下降為10%，則你在一年後收到1,000元的本金時，你將這筆資金再投資只能獲得10%的報酬率。相對的，若你買的是九年期債券，即使一年後市場利率下降到10%，你仍將獲得15%的票面利率。因此，短期債券的再投資風險高於長期債券的再投資風險。 第五章 證券的評價分析

24 債券的評價(補) 即期利率(spot interest rate)=real interest rate (實質利率)+expected inflation rate (預期通膨率)+risk premium (風險溢酬) 遠期利率(forward interest rate) 債券評價之另一方法 第五章 證券的評價分析

25 第三節 特別股評價 一、大部分的特別股支付固定的股利，且沒有到期期限，因此特別股的股利為一種永續年金的型態，其評價公式可表示如下：
第三節　特別股評價 一、大部分的特別股支付固定的股利，且沒有到期期限，因此特別股的股利為一種永續年金的型態，其評價公式可表示如下： 第五章 證券的評價分析

26 特別股評價 二、舉例：中鋼特別股每年支付1.4元特別股股利，設若中鋼特別股的要求報酬率為5%，則中鋼特別股的價值為： 第五章 證券的評價分析

27 第四節 普通股評價 一、普通股的一般化評價公式 我們用一般化的普通股評價公式來表示： Ks 之估計: 利用CAPM模型
第四節　普通股評價 一、普通股的一般化評價公式 我們用一般化的普通股評價公式來表示： Ks 之估計: 利用CAPM模型 第五章 證券的評價分析

28 普通股評價 假設股東在購買普通股一年後擬出售其普通股，則其價值為一年後股利 (D1) 與股價 (V1) 的現值，即： 第五章 證券的評價分析

29 普通股評價 一年以後的普通股價值 (V1) 應等於第二年以後每年股利的現值，即： 我們將 (5-6) 式代入 (5-5) 式可得到：
上式的結果與 (5-4) 式完全一樣，因此我們了解：不論股東永遠持有或期中出售持股，我們都可以利用 (5-4) 式來評價普通股。 第五章 證券的評價分析

30 普通股評價 二、零成長股票的評價 零成長股票 (Zero Growth Stock) 指股票的未來股利是沒有成長的，是保持固定不變的。由於預期未來的股利每年都固定不變，即D1 = D2 = D3 = … = D，所以普通股的一般化評價公式，即 (5-4) 式，可以簡化成： 第五章 證券的評價分析

31 普通股評價 例題：統一公司過去的股利為2元，預計未來的股利將呈零成長，設若統一公司的要求報酬率為8%，則統一公司的股票價值為：
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32 普通股評價 三、正常或固定成長之股票的評價
每年股利的成長率是固定在某一水準的股票，我們稱為正常 (Normal) 或固定 (Constant) 成長的股票。 假設D0代表企業前一期 (例如去年或上一季) 的股利，g代表預期的固定成長率，則企業未來的股利可用下圖表示： 第五章 證券的評價分析

33 普通股評價 因此，正常或固定成長股票之價值為： (5-8) 式由Myron Gordon所推導出來，故正常或固定成長模式又稱為Gordon模式。(5-8) 式成立的必要條件要必須Ks大於g 第五章 證券的評價分析

34 普通股評價 舉例：說統一公司去年的股利為2元，預計未來每年的股利成長率為3%，公司要求報酬率仍為8%，則統一公司的現在股票價值變成：
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35 普通股評價 四、超常成長或非固定成長之股票的評價 高於經濟平均成長率之企業的股票，我們稱為超常成長或非固定成長之股票。
超常成長或非固定成長之股票的評價有下面三個步驟： 第五章 證券的評價分析

36 普通股評價 步驟1：計算超常成長期間的股利 第五章 證券的評價分析

37 普通股評價 步驟2：計算固定成長期開始的價值 因在第四年開始，統一公司呈現3%固定成長，故我們可利用固定成長之股票評價模式，計算股票在第三年底的價值為： 第五章 證券的評價分析

38 普通股評價 步驟3：求算上述兩步驟所得的數值的現值，並予以加總 第五章 證券的評價分析

39 第五節　效率市場假說 一、效率市場指「能夠迅速且充分的將相關資訊，反映到證券價格上的市場」。「充分」指股價完全反應出資訊內涵應有的價值，「迅速」指股價反應資訊內涵應有的價值之速度很快速。 二、效率市場假說 (Efficient Markets Hypothesis, EMH) 有三項假設，即投資人皆理性、情報即時公開，以及獲得情報無需負擔額外的資訊成本。 第五章 證券的評價分析

40 效率市場假說 三、學者將效率市場分成 弱式效率市場 (Weak-form Efficient Market)
弱式效率市場指現在的市場價格已充分且迅速的反應了「過去」市場價格與資料的全部資訊。 半強式效率市場 (Semistrong-form Efficient Market) 半強式效率市場指現在的市場價格已充分且迅速的反應「所有已公開」的資訊。 強式效率市場 (Strong-form Efficient Market) 強式效率市場指現在的市場價格已充分且迅速的反應「所有」的資訊 (包括已公開與未公開的資訊)。 第五章 證券的評價分析

41 第六節 股市行情的閱讀 一、美國股市行情的閱讀 表5-1是美國華爾街日報 (Wall Street Journal) 報導股價資訊的方式：
第六節　股市行情的閱讀 一、美國股市行情的閱讀 表5-1是美國華爾街日報 (Wall Street Journal) 報導股價資訊的方式： 第五章 證券的評價分析

42 二、台灣股市行情的閱讀 第五章 證券的評價分析