投資股市的陷阱及 股東權益的維護 葉銀華 輔仁大學金融所教授兼所長 兼公司治理與倫理研究中心主任 台灣證券交易所常駐監察人 中華公司治理協會評量委員會副主任委員

輔大金融所 葉銀華教授 2 參考書籍 「蒸發的股王：領先發現地雷危機」，葉銀華 著， 2005 年 1 月，商智文化出版。 「透視上市公司 ─ 聰明選股‧遠離地雷」，葉 銀華著， 2004 年 1 月，先覺出版。

輔大金融所 葉銀華教授 3 公司治理簡要定義 控制股東與管理當局是有權治理公司的人，而研 究有權治理公司者之行為，對於公司價值之影響， 稱為公司治理（ corporate governance ） 公司治理最終目標是保障投資者的權益，讓他們 獲得因承擔風險所應有的報酬，也就是沒有人從 中挪取。

輔大金融所 葉銀華教授 4 利益輸送與重大關係人交易 利益輸送的概述 --tunneling 炒作有價證券 炒作母公司股票 資金融通、挪用與背書保證 炒作股票與資金挪用的交互作用 內線交易與短線交易

輔大金融所 葉銀華教授 5 利益輸送與重大關係人交易 重大關係人交易 關係人未上市證券的交易 關係人不動產交易 關係企業合併案 集團內利益的錯置 協助控制股東解套 隱匿股權轉讓的申報 稅務規劃

輔大金融所 葉銀華教授 6 利益輸送與重大關係人交易 重大關係人交易 其他重大關係人交易  公司與關係人之進銷貨交易  安排銷貨給國外子公司窗飾業績，但子公司並未將貨物銷出。 雖然公司的營業收入虛增，但也創造很高的關係人應收帳款。  向關係企業進貨的價格偏高，將公司的利益移轉給關係企業。  公司與關係人之營業外收入  利用處分資產或證券的交易，製造業外收入，窗飾財務報表， 吸引外部投資人購買公司的股票。  對關係人收取較低的廠房租金或勞務佣金，將公司的利益移 轉給關係企業。

輔大金融所 葉銀華教授 7 令人審思的重大議題 員工分紅配股的檢討 稅後淨利 - 董監酬勞 - 員工分紅 ( 現金、配股 )  真正屬於股東的部分 稅後淨利 50 億元，董監酬勞 5 千萬，員工分紅：現 金 0 元，配股 5 億元，當時每股股價 50 元，請問此時 真正屬於股東的部分是多少？  44.5 億元？這樣對嗎？  員工分紅： 5 億元 ÷10=5 千萬股 5 千萬股 ×50 元 =25 億元  真正屬於股東的部分 =24.5 億元

輔大金融所 葉銀華教授 8 令人審思的重大議題 最高主管的薪酬 證券發行的質疑 ECB GDR 發行，投資者學到什麼？

輔大金融所 葉銀華教授 9 財務報告不實 掩飾挪用資金的不法意圖 圖謀上市櫃、現金增資 虛構經營表現 令人嘩然的財務預測更正

輔大金融所 葉銀華教授 10 數字始終來自於人性 Paying people to lie 帳面上 63 億元現金 博達 2004 年股東會前（ 4 月 2 日）仍以 13.1 元漲停收盤， 4 月 19 日也有 14.2 元。 何種因素支持投資者願意持有博達的 股票？主要還是博達資產負債表的鉅 額現金！ 2003 年底帳上有 53.5 億元的現金， 2004 年第一季高達 63 億元。以博達發 行 4.6 億股而言，每股可分配到 13.7 元 的現金。 2004 年 6 月 15 日卻以即將到期之 30 億 可轉債無力償還，而無預警聲請重整， 造成股市一片嘩然。 從金融體系搬走 170 億元的資金

輔大金融所 葉銀華教授 11 投資警訊判斷準則警訊出現的年度 一、控制股東持股比率持續下 降 當控制股東持股比率接近或小於上市 櫃前的一半 2001 年 1 月 2002 年 3 月 二、董事會趨於家族與內部化嚴格：董事會家族與內部化程度超過 1/2 寬鬆：董事會家族與內部化程度超過 2/3 （本案標準） 2001 年 4 月 三、控制股東的權力與承諾偏 離程度擴大 非金融業的上市公司平均的偏離程度 為 3-4 倍 2001 年 1 月 到 2002 年 3 月 四、大股東持續出售持股最大股東、次大股東與其他大股東皆 有持續出售持股的紀錄 2000 年底 到 2002 年 8 月 五、員工分紅配股之帳上表達 失真 嚴格：員工紅利市值超過稅前淨利 1/3 寬鬆：員工紅利市值超過稅前淨利 1/2 （本案標準） 2000 年 4 月（ 1999 年度）和 2001 年 4 月（ 2000 年度） 六、財務主管頻頻更換與會計 師的查帳風險 財務主管有連續更換 查帳會計師有更換 2000 年到 2004 年 2004 年 3 月 七、財務預測屢次更新一年中有兩次財測更新或者連續二年 皆有財測調降 2002 年與 2003 年 博達 的投資警訊、判斷準則與警訊出現年度

輔大金融所 葉銀華教授 12 投資警訊判斷準則警訊出現的年度 一、董事會傾向家族與內部化嚴格：董事會家族與內部化程度超過 1/2 寬鬆：董事會家族與內部化程度超過 2/3 （本案標準） 自從 2000 年 2 月上櫃以後 二、控制股東持股比率大幅下 跌 當控制股東持股比率接近或小於上市櫃 前的一半 2001 年 12 月 三、控制股東的權力與承諾偏 離程度擴大 非金融業的上市公司平均的偏離程度為 3-4 倍 2000 年 12 月 與 2001 年 12 月 四、董事會、監察人質押比率 過高 董事會質押比率在 40% 以上自從 2000 年 12 月以後 五、轉投資過於膨脹，損及資 訊透明度 存在較高金額的轉投資（與同業比較）， 而且轉投資對現金流量沒有正的貢獻 2001 年度以後 六、關係人資金往來與背書保 證過多 存在較高金額的關係人背書保證與資金 往來（與同業比較） 2002 年度以後 七、頻繁的財務主管更替財務主管連續更換 2001 年 4 月（ 2000 年報）以後 八、員工分紅配股的問題嚴格：員工紅利市值超過稅前淨利 1/3 寬鬆：員工紅利市值超過稅前淨利 1/2 （本案標準） 2000 年 4 月（ 1999 年度） 九、內線交易與財測頻頻更新一年中有兩次財測更新或者連續二年皆 有財測調降 2000 年與 2001 年 訊碟 的投資警訊、判斷準則與警訊出現年度

輔大金融所 葉銀華教授 13 十大警訊 博達訊碟皇統 控制股東持股比率持續大降  董事會趨於家族與內部化，控制股東 的權力與承諾偏離程度擴大。  大股東、機構投資者持續出脫股票  董事、監察人、財務主管有多人辭職 與經常更換查帳會計師  長期投資佔資產比率過高，且設立許 多投資公司與複雜海外轉投資  公司存在許多重大且異常的關係人交 易 （註）   （註） 大股東與董監事股票質押比率持續增 加或過高，或有介入股市的傾向（含 透過庫藏股政策）  頻頻更新財務預測  管理當局激進認列營收：可能有虛增 營收，美化財報的嫌疑  （註）  過高的員工分紅配股與認股權憑證   ：代表警訊非常嚴重，  ：代表警訊嚴重，  ：代表有些微警訊