Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 第十四章 資本結構與槓桿作用 本章重點 : 什麼是資本結構 ? 企業營運風險與財務風險 財務槓桿與營運槓桿 Hamada 公式 資本結構相關理論 最適資本結構與目標資本結構

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 什麼是資本結構 ? 所謂資本結構就是指一個企業的長期資 金來源的結構. 一般是指企業使用長期負 債、混合式證券 ( 如可轉換債券與特別股 ) 與普通股等長期資金來源的比重. 在理論上我們都是用各資金來源的市價 作為估計此結構的依據.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 企業營運風險與財務風險 (Business risk and financial risk) 企業營運風險是指企業的 ( 息前稅後淨利 / 使用資本 ) 比率的不確定性 ; 也可以說是假 設在沒有舉債經營的情況下, 企業受到整 體景氣、產能利用率、收成率、產業內 的競爭、政府法規的改變等的影響而造 成盈餘的不確定性. 財務風險是指因為企業使用財務槓桿額 外帶給股東的風險.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 影響 企業營運風險的因素 Brigham and Houston(2001) 指出下列主要影 響企業營運風險的因素 : 1. 產品需求的波動性, 2. 產品售價的波動性, 3. 生產成本的波動性, 4. 調整售價的能力, 5. 創新的能力, 6. 營運槓桿程度.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 營運槓桿與財務槓桿 企業的營運槓桿是指企業使用固定成本 的程度. 當企業的固定成本越高時, 企業的 損益兩平點 (Break even point) 就越高. 損益兩平點是指讓營業收入剛好等於固 定成本加上變動成本的銷貨金額或數量. 當企業營收跨過這個門檻後, 營收越高, 對 EPS 的貢獻越高, 因為不需再負擔固定成 本.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 財務槓桿指的是企業使用負債的程度. 當 企業的獲利確定能超過利息時, 當然是舉 債越多對股東越有利. 因為多賺的盈餘, 除 了所得稅、員工分紅獎金與董監酬勞外, 都是屬於股東的. 所以股東只出小資金, 卻 可以透過舉債賺大錢, 因此就是一種槓桿 作用. 當然, 實務上, 並不是每一種投資都能獲利, 所以舉債越多, 風險也越高.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 損益兩平點舉例 A 公司固定成本是 3000 萬元, 產品售價每 單位 200 元, 變動成本比率是 70%, 試問公 司的營業收入金額與數量要達到多少才 能損益兩平 ? Ans: 3000/(1-70%)=10000 萬元 10000/200=50 萬個

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 損益兩平分析圖 $ $ 營業收入 損益兩平點 總成本 固定成本 變動成本 營業收入 利潤 損失

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. Hamada 公式 Hamada (1969) 認為公司的  會受到公司 舉債的影響, 舉債後的  與未舉債的  有下 列的關係 :  L =  U (1+(1-  )(D/E)) 其中是  L 舉債後的 ,  U 是未舉債的 .

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 資本結構相關理論 與資本結構有關的理論包括 : 1.MM(1958) 的資本結構無關論, 2.MM(1963) 的利息節稅效益, 3.Miller(1977) 的個人與公司所得稅效應, 4. 資本結構訊號 (Signalling) 理論, 5. 靜態的交換 (Static Trade-off) 理論與動態的融 資順序 (Financing pecking order) 假說.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 1.MM(1958) 的資本結構無關論 Modigliani and Miller, 即 MM, 在 1958 年發表的論文指 出, 在下列假設條件下, 一個公司的價值不會受到公司的 資本結構決策的影響 : 1. 無佣金支出, 2. 無個人與公司所得稅, 3. 無破產成本, 4. 公司與個人的貸款利率都一樣, 5. 對於公司未來的報酬與風險的預期, 投資人與經營當局 是一致的, 6. 息前稅前淨利不受舉債的影響.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 在這樣的假設下,MM 認為 V U =V L, V U 是未舉債時的公司價值, V L 是舉債 時的公司價值. 也就是說假設其他情況不變, 公司只是 改變融資的方式, 哪麼公司的價值將不會 因此改變！

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 2.MM(1963) 的利息節稅效益 在 1958 年的論文裡,MM 即曾即放寬無公司 所得稅的假設,( 仍假設無個人所得稅,) 導出 有關所得稅如何影響公司價值的模式, 但是 當時的模式是錯誤的, 所以在 1963 年的修正 論文裡, ＭＭ又提出了正確的模式如下 : V L =V U +  D, 其中  是公司所得稅率,D 是負債市值.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. MM 認為在其他條件不變下, 公司舉債時的價值 將等於無舉債時的價值加上利息的節稅價值  D. 因為公司每年的利息費用 I(=D* 利率 i) 可以節稅 I , 所以將 I  視為永續流量並予以資本化 : I  /i, 我們可以得到節稅總價值 :  D. ( 假設 D 是一種債權, 每年可以領取利息, 一直領 到永遠, 所以將利息資本化就是債權價值 : I/i=D)

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 3.Miller(1977) 的個人與公司所得稅效應 Miller 在 1977 年在 Journal of Finance 發 表的論文再拿掉「無個人所得稅」的假 設, 導出下列模式 : 其中  g 是個人資本利得所得稅率  c 是公司 所得稅率  d 是個人股利與利息所得稅率 

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 當個人資本利得所得稅率  g 等於個人股利 與利息所得稅率  d 時,( 或都是零 ) 上式可以 簡化成 MM(1963) 的模式 : 這裡的  就是  c. 我們可以看出, 當所得稅率都是零時, 上式 可以簡化成 MM(1958) 的模式 :

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 所以  g 要大於  d  利息的節稅效果才不會打折 扣  個人資本利得所得稅率  g 要大於個人股利 與利息所得稅率  d ) 重新整理如下 : 要如何才能讓 ? 也就是

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 所以當個人資本利得所得稅率如果低於個 人利息所得稅率時, 債券持有人一定要求債 券利率要提高到足以彌補稅的損失, 否則這 些要繳稅的債券投資人將不再投資債券. 因此, 當公司因為舉債而獲得節稅利益時, 其實這些利益已部分流到那些要求彌補稅 率差額的債權人的口袋裡. 當  c  g  d  時  公司所有人得不  到任何因為舉債而節稅的好處 

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 4. 資本結構訊號 (Signalling) 理論 訊號 (Signalling) 理論是說一般投資人與 公司內線人士 (Insiders) 擁有的資訊是不 對稱的, 所以投資人會自行解讀公司經營 當局發出的訊號. 例如公司股利政策與融 資決策常會被解讀為釋出某種有利或不 利的訊號.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 資本結構訊號理論是說投資人常會將公司的舉 債融資決策與現金增資 * 的決策分別解讀為對公 司有利或不利的訊息. 因為資訊不對稱, 公司經營當局是站在老股東的 立場, 所以如果公司進行有利的投資計畫案, 一定 不會希望對外發行新股來稀釋老股東的獲利 (EPS), 因此現金增資一定是公司有不利於新股 東的計畫案要進行, 而舉債一定是因為公司有對 老股東有利的投資計畫案要進行. * 註 : 財務學理論假設, 現金增資不是對現有的股東按持股 比率增資 ; 而是由外面的投資人認購. 此與台灣股市現況 略有不同.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 所以過去的相關實証研究發現, 美國的上市 公司只要宣佈要對外現金增資,( 大多公司 ) 當 天股價馬上下跌 ; 而只要宣佈要對外舉債, 當 天股價大都上漲. 所以對外面投資人而言, 公司辦理現金增資 是不利的訊號, 而舉債才是有利的訊號. 當然, 如果現金增資是由原股東依股權比例 認購, 自然就不會有稀釋或資訊不對稱的問 題.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 台灣的上市 ( 櫃 ) 公司現金增資除了大部份 由原股東依比例認購外, 必需提撥一定百分 比供外面投資人認購, 所以多少會稀釋老股 的 EPS. 另外, 台灣的現金增資認購價常低於市價頗 多, 所以過去多頭時期, 台灣的投資人偏好 除權, 因為透過除權後, 股價會降低, 造成虛 幻的低價假象, 所以現金增資常被視為利多 ; 但是空頭時期也常會看到市價跌破增資認 購價, 現金增資也會被視為利空.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. Ross(1977) Ross 教授 1977 年在 Bell Journal of Economics 發表的論文指出, 在同時針對 多家公司進行研究時, 發現舉債的公司的 價值會隨著舉債增加而增值, 因為增加負 債讓市場投資人解讀為公司價值增加了.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 詢價圈購 台灣的上市 ( 櫃 ) 公司可以透過詢價圈購的 方式洽特定人來認購增資股票, 不需由原 股東來認購. 因此, 在股市熱若時, 由於市價 與認購價有一段距離, 常被大股東用來做 為套利的工具. 也就是大股東會以高價在 股市出售老股, 然後再以低價認購增資股, 賺取差價. 雖然外面不知情的投資人也可以來圈購, 但是即使圈購價較高, 也不一定能認購, 因 為圈購價僅供參考而已.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 5. 靜態的交換 (Static Trade-off) 理論與動態的融 資順序 (Financing pecking order) 假說 靜態的交換 (Static Trade-off) 理論是說假設公 司的資本設備投資金額不變時, 如果只改變融資 方式, 則公司的價值將因為舉債的逐漸增加而透 過利息節稅利益而逐漸增加, 但是當公司的舉債 到了一個程度以後, 破產成本與代理成本也就發 生, 然後隨者舉債再增加而增加, 所以到後來公 司舉債的節稅利益將被破產成本與代理成本抵 銷. 所以公司可以找到一個最佳的資本結構, 在 此結構下公司因為舉債而淨增加的總價值是最 大的. 這就是所謂的靜態的交換 (Static Trade- off) 理論.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 靜態的交換 (Static Trade-off) 理論 公司價值 vuvu DD 破產成本 vLvL 負債 / 資產 最佳資本結構

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. D/A ksks WACC K d (1-  ) 最適資本結構 公司價值 資金成本

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 動態的融資順序 (Financing pecking order) 假說 動態的融資順序 (Financing pecking order) 假 說是說當公司的資本設備投資案越來越多時, 它 使用的融資是依下列順序進行 : 1. 內部融資 ( 即保留盈餘 ), 2. 無風險負債 ( 如抵押貸款 ), 3. 風險性負債 ( 擔保不足的負債 ), 4. 混合式證券 ( 如可轉債或特別股 ), 5. 普通股現金增資.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 這個假設最早由 Donaldson 博士在 1960 年代提出, 而由 Myers 博士在 1980 年代倡 導. 動態的融資順序假說是隨時依投資需求 而按當時公司的所有可能融資來源, 依上 列順序融資. 因為該投資的融資來源是依投資時的融 資順位而定, 並不是固定來源, 所以說是動 態的.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 最適資本結構與目標資本結構 最適資本結構 (Optimal capital structure) 是說在這樣的資本結構下 ( 假設其他條件不變 ), 因為舉債而產 生的節稅利益雖然會和因為舉債而 產生的成本相互 ( 部分 ) 抵銷, 但在抵 銷後, 公司的價值仍能達到最大化. 此 時的資本結構就是公司的最適資本 結構.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 因為最適的資本結構可以讓公司的 價值最大化, 所以一般公司傾向維持 一個目標的最適的資本結構, 就稱為 目標資本結構 (Target capital structure). 像前面章節在探討 WACC 時, 我們舉 例時也曾假設公司有目標資本結構, 並依此資本結構融資.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 資本結構之謎 資本結構之謎 (Capital structure puzzle): 我們都知道公司的最適資本結構 將使公司的價值最大化, 但是每個公司都 無法量化這個最適資本結構. 張忠謀能夠 說台積電的最適資本結構是 (3:5) 的 ( 負債 / 資產 ) 比率 ? 有些公司可能有靜態的最適資本結構, 而 有些則可能有動態的最適資本結構.

Copyright © 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved. 股市多頭與舉債能力 舉債能力 (Debt capacity) 對企業而言是相 當重要的, 尤其是資金緊峭的時期, 向銀行 貸款不易, 就知道其重要性. 一般企業平時要與多家銀行往來, 建立良 好的關係, 可以增進舉債的能力. 上市 ( 櫃 ) 公司則可以利用股市多頭時, 股 價大多被高估時, 利用現金增資來還債, 以 保留在資金緊峭時期, 就可以動用未用的 舉債額度.