第九章 股利政策

第五節 股票購回 第一節 股利概論 第二節 除權息後的價格 第三節 股利理論 第四節 美國企業股利政策

第一節 發放股利之規定 ◎ 發放股票作為股利  除權 (Ex-right) 。 ◎ 發放現金股利  除息 (Ex-dividend) 。 1. 美國企業發放股利概況 (1) 股利發放方式  特別股利 (Special Dividends) 或額外股利 (Extra Dividends) ：額外、非固定的股利。  清算股利 (Liquidating Dividends) ：企業結束 部分或全部營業時所發放的股利。  發放定期的現金股利為主，通常每季發放一次。

(2) 股票分割制度  股票分割 (Stock Splits) ：原股票依一定比率切 割，例如 1 分為 2 代表股數增加一倍，面額縮 減為一半。

(3) 股利發放日期 美國股利發放日期之規定 發行公司以「過戶基準日 (Holder-of-Record Date) 」 當天的股東名冊為準，寄出即期支票給股東。

2. 台灣股利發放日期 台灣股利發放日期之規定 投資人在「除息日 (Ex-Dividend Date) 」的前一個 營業日買進股票，可領取股利。

台灣聯發科技公司為上市公司，主要業務為 IC 設計，該公司 2007 年配發現金股利 $15 、股票 股利 $0.5 ，除息除權日為 7 月 25 日，相關時間 如下圖所示。  例、 [ 除息 ( 權 ) 之日期 ]

美國股利所得及資本利得稅負範例 (1) 美國股利收入之稅負 3. 股利之稅負 在美國，持有證券 ( 購買股票、債券、外幣資 產 ) 一年以上，出售時所賺的價差要被課徵 「資本利得稅 (Capital Gains Tax) 」。

(2) 台灣之稅負  現金股利：以實際所得計算。  股票股利：公司發放股票股利可來自「資本公 積」及「保留盈餘」 。  以「資本公積」轉增資時，股東取得增資股 時免予計入所得稅，但員工無權配發此類 的增資股。  以「保留盈餘」轉增資所配發之股票，股東 需繳交所得稅，可配發給員工。

4. 發放股利的原則

第二節 除權息後的價格 (1) 除息參考價 填息及貼息示意圖 貼息 ： 除息後股價下跌超過每股股利。 填息 ： 除息後股價上漲，將除息之價差補回。 除息參考價 = 除息前一日收盤價  每股現金股利。

 例、 [ 除息日之股價變化 ] 除息前一天 $72.2 ，理論價格 $72.2  3.0= $69.2 ， 除息日價格 $71.4  除息日當天股價上漲 $2.2 。 台灣積體電路公司 ( 台積電 ) 為全球最大的半導體晶圓片製 造商，該公司 2010 年每股盈餘 $6.24 ， 2011 年配發現金 股利 $3.0 ，除息日為 6 月 29 日

(2) 除權參考價 無償配股 有償配股 無償與有償配股同時進行

例、 [ 有償與無償配股之計算 ] 台灣宏達電 (HTC) 生產智慧型手機，獲利良好；該公司 2010 年 7 月 28 日除息、除權，發放現金股利 $26 、股票股利 $0.5 ( 每千股配發 50 股 ) ； 宏達電 7 月 27 日之收盤價為 $571 ，則其 7 月 28 日之「除權參考價」應 為何？

第三節 股利理論 贊 成  反 對   增加每股現金股利的金額， 股價將大幅上升。  增加現金股利將會吸引法人 投資，使得公司能有較多的 投資人，降低資本成本。  發放現金股利可減少「代理 人成本」，經理人態度更謹 慎。  公司可以藉由買回股票來提高 股價，不須發放現金股利。  公司一旦發放現金股利，日後 若減少金額，股價將下挫。  現金股利收入的稅負較高。  公司自有資金的成本較低，因 此，只有在具有閒置資金時， 才發放現金股利。 贊成及反對發放現金股利之主張

1. 股利無關假說 Miller and Modigliani (MM) 認為在完美的資本市場 中，發放股利和公司價值並沒有關係。  股利無關假說 (Dividend Irrelevance Hypothesis)  「完美市場」  沒有稅負、沒有交易成本、沒 有代理人成本、沒有資訊不對稱。 有人主張投資人偏好現金股利，股利政策會影響 股東的期望報酬率。  一鳥在手理論 (The Bird-in-the-Hand Theory)

2. 股利委託人效果 投資人因稅率不同而選擇不同現金股利支出公 司，即為「股利委託人效果」或「股利顧客群 效果」 (The Dividend Clientele Effect) 。 台灣的稅制：  股票股利收入以面額計算。  股東不須繳納資本利得稅。 對所有股東有利，偏好股票股利。  高稅率投資人  偏好低現金股利股票。 低稅率投資人  偏好高現金股利股票。

增加現金股利時股價累計平均報酬率之變化 (1) 現金股利 3. 股利信號假說 公司在不預期的情況下： 宣佈增加現金股利的金額，股價報酬率明顯上升。 宣佈減少現金股利的金額，股價報酬率明顯下跌。

(2) 股票股利及股票分割 發放股票股利及實施股票分割時股價報酬率之變化 累 計 報 酬 率 時間 0 宣佈日 股票股利 增加現金股利 累 計 報 酬 率 時間 0 宣佈日 股票分割 增加現金股利 公司宣佈「股票股利」或「股票分割」，對報酬率有 正面作用。

4. 股利與代理人成本  發放現金股利可以減少經理的花費、讓經理更 謹慎，而使股東受益。  公司發放現金股利之後，若需向外融資，市場 將對公司經理具有監督的效果。

5. 剩餘股利政策 資本成本與投資機會 公司資金來自  內部的現金、  舉債、  發行股票。  一般認為，這三類資金的成本： k cash < k debt < k equity 。  公司有多餘現金才發放現金股利 ，即所謂的「剩餘 股利政策 (Residual Dividend Policy) 」。

6. 股利理論摘要 理 論理 論內 容 摘 要內 容 摘 要 股利無關假說完美市場下，股利和公司的價值無關。 股利委託人效果不同稅率的投資人對現金股利的偏好不同，投 資人會因公司所發放的股利金額來選擇投資。 股利信號假說當公司管理當局預期未來的盈餘上升，增加股 利將使股價上漲，為正面信號。 減少代理人成本  發放現金股利可減少經理人不必要的花費。  公司發放現金股利後，可能要籌募資金，資 本市場將監督經理人。 剩餘股利政策公司具有多餘的現金時，才發放現金股利。

第四節 美國企業股利政策 1. 股利漸進調整過程  以公司非暫時性的盈餘來調整現金股利。  儘量避免在增加股利不久後，又決定減少股利。  公司在長期中應該有一定的股利支出比率。  重視股利佔盈餘支出的比率，而非支出金額。

「股利漸進調整過程」示意圖

美國實務界決定股利政策最重要的因素 ( 調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市公司 ) (1) 決定股利政策的因素 2. 股利政策的調查

(2) 股利漸進調整過程 美國實務界對股利漸進調整過程的看法 ( 調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市公司 )

(3) 其他股利理論的調查 美國實務界對股利問題的看法 ( 調查時間為 1983 年， 318 家紐約證交所上市公司 )

第五節 股票購回 Stocks 1. 股票購回的優缺點 優 點  缺 點   趁股價被低估時收回部分股票， 有助於穩定股價。  買回股票減少流通在外的股數 ，增加每股獲利能力。  公司可藉由買回股票調整財務 結構 ( 升高負債比率 ) 。  買回股票可以減少所有權的分 散度，藉以減少歧見、鞏固經 營權。  公司若以高價買回股票，等於 有額外花費，對股東不利，而 且會造成股票市價過高的情況， 未來仍有下跌之隱憂。  大股東可用買回股票的方式來 操縱股價或從事內線交易。  公司買回股票時，許多不知情 的股東可能賣出股票，因而喪 失獲利機會。

2. 股票購回之方式  市場上買回股票 (Open-Market Repurchase) 。  直接向股東收購股票 (Tender Offers) 。  向特定股東收購股票 (Targeted Repurchase) 。

公司直接買回在外流通股票對股價之影響

3. 台灣股票購回概況  2000 年 8 月通過後正式實施「庫藏股制度」。  2001 年 12 月修正公司法第 167 條之 1 ，放寬 「庫藏股」收回之規定。 允許上市櫃公司在三種情況下買回本身股票：  買回股票轉讓給員工。  提供附認股權公司債 ( 特別股 ) 、可轉換公司債 ( 特別股 ) 及認股權憑證行使轉換或認股權利。  維護公司信用及股東權益所必要買回，並辦理 銷除股份者 ( 減資 ) 。

台灣上市 ( 櫃 ) 公司買回庫藏股票之流程

[ 上市公司收回庫藏股之行情 ] 聯華電子 ( 聯電 ) 公司為台 灣上市電子股，該公司於 2000 年 12 月 27 日至 2001 年 2 月 27 日期間買回 40 萬張本身股票，價格在 $32~$78 之間；聯電當時的股價走勢如圖 所示。

4. 股票購回與現金股利 紐約證交所上市公司現金股利與買回股票概況 (1983~1986 年 )

IBM 公司平均股價及股東權益報酬率 (ROE)  美國 IBM 公司 1989 年每股股利 4.84 美元 ( 每季 $1.21) 。  1992 年發生虧損，決定實施裁員，並調降股利。  股價大幅下跌 (1987 年高達 $176 ， 1993 年最低價 $40.75) 。  1995 年宣佈調高現金股利 ( 每季 $0.35) ，以美金 50 億元買 回公司股票，股價竄升為 $128 。  例、 [ 現金股利及買回庫藏股之運用 ]

5. 買回股票之相關理論  信號效果：公司認為股價被低估買回「庫藏 股」，隱含公司有良好的獲利前景。  自由現金流量：公司沒有好的投資機會，以閒 置資金買回「庫藏股」 ，為遠景不佳訊息。  稅盾：舉債買回「庫藏股」使得稅盾增加。  規避股利所得稅：買回「庫藏股」 ，股東繳納 「資本利得稅」，稅率較低。  徵收債權人財富：買回「庫藏股」股價上漲， 但債券價格若因而下跌，股東奪取債權人財富。  股東之間的財富移轉：收回期間結束後股價下跌， 出售持股的股東獲利。

 股利的會計記帳方法 補 充

國泰人壽公司基本財務資料 稅後淨利 ($mil) $2,429$3,608$4,158$4,497$5,339$8,097 成長率 49%16%7%19%52% 股本 ( 百萬股 ) ,2501,563 成長率 50%52%50%30%25% 每股盈餘 $8.60$8.52$6.53$4.68$4.27$5.18 成長率  1%  23%  28%  9% 21% 現金股利 $1.00 $1.50$1.20$0.00 股票股利  例、股票股利對每股盈餘的影響：  例、股票股利對每股盈餘的影響： 股票股利與每股盈餘

稅後淨利 ($mil) $9,860$10,670$10,418$18,463$14,999$14,918 成長率 22%8%  2% 77%  19%  1% 股本 ( 百萬股 ) 2,2012,6413,0373,4934,1924,820 成長率 41%20%15% 20%15% 每股盈餘 $4.48$4.04$3.43$5.29$3.58$3.09 成長率  14%  10%  15% 54%  32%  14% 現金股利 $1.50 $2.50$1.50 股票股利

 國壽 1988~91 年發放高額股票股利 ( 每股 $5) ，但 淨利的成長率小於股本增加的速度，稀釋了每股盈 餘。  國壽在 1994 年似乎由成長期進入成熟期，淨利的 成長趨緩。  國泰 1995 年之後的股票股利金額雖降低 ($1.5) ， 但因淨利並未大幅成長，仍可看出每股盈餘的稀釋 效果。  國壽

華碩電腦公司基本財務資料 稅後淨利 ($mil) $116$207$221$756$1,950$3,808$7,038$11,575$14,258 成長率 78%7%242%158%95%85%64%23% 股本 ( 百萬股 ) ,146 成長率 88%107%45%33%100%169%152%41% 每股盈餘 $14.54$13.81$7.16$16.79$32.5$31.73$21.79$14.08$12.47 成長率  5%  48% 134%94%  2%  31%  35%  11% 現金股利 $0.00 $1.00$3.00$5.50$0.00 $3.00$2.40 股票股利

 華碩 1995~97 年發放高額股票股利，股本變大，但 從淨利的高成長率來看，該公司當時處於成長期， 符合「產品生命週期」發放股利的原則。 華碩  1998 年華碩大幅調低股票股利的發放金額 ( 降為 $4.0) ，可解釋為  產品已漸入成熟期，淨利的成長趨緩。  公司流通在外股數已接近合適規模，不宜再發放 過多股票股利；作法上也符合股利發放原則。