宏观分析师：陈光磊 电话： 邮箱： 执业资格编号： S 月 3 日 深圳策略会 —— 滞胀突围：改革与转型

中国式的滞胀 1 滞胀的美国经验 23 倒逼下的金融创新 目录 4 金融市场表现

1 中国式滞胀 近期债市孱弱：流动性压力？货币基金（余额宝）或银行 “ 非标 ” 业务的竞争？央行定 向排雷去杠杆？易紧难松的流动性困境 我们认为目前最大的现实是滞胀 长期国债收益率飙升，收益率曲线走平 资料来源： Wind ，宏源证券 通胀解释国债收益率

当前与美国的 1970 年代 —24 阿波罗 11 号 嫦娥 3 号

2 滞胀的美国经验 第一阶段 1968—1970 年，轻度滞胀期 尼克松 紧缩性的财政政策 第二阶段 1973—1975 年，严重滞胀期 福特 第一次石油危机 第三阶段 1978—1980 年，滞胀高峰期 卡特政府 沃尔克衰退 1970 年代美国的三次滞胀期 资料来源： Wind ，宏源证券

美国滞胀的成因 从产能利用率看， 年间，美国产能利用率长期高于平均水平的 ，不仅幅度最高， 而且历时最长。也可以说 年美国经济增长是在内生增长动力放缓的情况下，通过扩 张性财政政策推动 1970 年代美国产能利用率和 GDP 增长 资料来源： Wind ，宏源证券 美国劳动者报酬占总增加值比重

美国滞胀的成因 根据 1975 年国会决议，美联储要按照稳定物价的方针来调节货币供应量；同年 5 月起美联储定 期公布每年货币总量 M1 、 M2 、 M3 的增长率的上下幅度来安定人心。 滞涨时期的美联储在执行货币政策时左右摇摆、走走停停。 货币主义、理性预期、供给学派、新凯恩斯主义 1970 年代美国的货币政策 资料来源： Wind ，宏源证券 70 年代美联储的摇摆立场促成通胀预期

中国的滞胀形成 2008 年之前，不是过热就是复苏，和美国 60 年代的黄金十年有些相像。此次滞胀的持续时间长 （ 2010 －），可能形成一个完整的滞胀期，从而对经济金融、社会政治产生深远的影响。 年中国四个经济周期 资料来源： Wind ，宏源证券

中国的滞胀形成 凯恩斯主义是美国经济 50~60 年代 “ 黄金时代 ” 的理论基础，在实践中，货币政策从属于财政政策， 美联储通过制定货币政策并实施公开市场操作，将利率定在较低水平。。 中国也是凯恩斯需求管理政策，内需（投资与消费）与外需（净出口）增速存在互补性，稳定 总需求。 2008 年之后主要扩大投资抵销外需下滑 中国的总需求管理政策 资料来源： Wind ，宏源证券 中国的信贷扩张

“ 三个背离 ” 均衡 流动性宽松和经济放缓的背离 人民币强势升值和经济下行的背离 CPI 和 PPI 走势的持续背离 萨缪尔森－巴拉萨效应下的 “ 升值＋通胀 ” 组合 资料来源： Wind ，宏源证券 CPI 与 PPI 超长期的偏离

3 滞胀期美国的金融创新 经济下行期往往是利率市场化的重要时间窗口，滞胀期是金融脱媒的主要原因，更高利息率和 流动性的创新工具 一是开始逐步放松对利率的管制。二是允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支 付利率。三是允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务。四是建立了货币 市场基金。 美国通货膨胀率与 CD 存款利率 资料来源： Wind ，宏源证券 年美国各类基金占总规模比重情况

滞胀期中国的金融创新 2010 年年中后信托、银行理财产品发行量价齐升。 2010 年年中以后，信托发行量由原来月均 300 亿元提升至 500 亿元。 2010 年 11 月后，理财产品月均发行家数由之前的 1000 余家增加至 2011 年的月均 2000 家， 2012 年后进一步提升至月均 2500 家。与此同时，理财产品和信托产品 的发行利率也大幅上升，由原来 3% 、 6.5% 左右分别提升至 5-6% 、 8-9% 。 2010 年 11 月年理财产品发行激增 资料来源： Wind ，宏源证券 2010 年年中信托产品发行提速 资料来源： Wind ，宏源证券

滞胀期中国的金融创新 滞涨时期的资产价格泡沫 美国（ 1970~1982 ）中国 内容说明内容说明 可转让支付账户命令突破管制银行保本理财银行发行保本理财，变相高息揽储 货币市场基金基金公司募集资金投资于货币市场货币市场基金基金公司募集资金投资于货币市场 货币市场存款账户突破管制 银行买入信托受益权、资管 计划受益权、买入返售业务 等 将某些贷款业务、投资业务通过该项操作，转变 为银行之间的同业业务，降低风险资本费用 自动转账业务突破管制 信托产品 一般是由于有些客户不符合银行贷款条件或其贷 款额度已用完，银行通过信托向融资人发放贷款， 可规避监管 与物价指数挂钩的公债转嫁通胀风险 券商 / 基金资产管理计划 银行 - 信托模式被监管层重点监管，券商资管 / 基 金子公司代替信托的通道角色 浮动利率债券转嫁利率风险 资产证券化 银行贴现存量信贷资产，提升放贷能力，尚未大 规模启动 利率期货转嫁利率风险 资金池业务 通过滚动式地募集短期资金，投资于长期资产， 获得高利差 零息债券转嫁利率风险 利率互换防范利率风险 票据发行便利创造信用 存款保险制度 利率市场化必然伴随着银行的倒闭，银行按一 定存款比例向保险机构缴纳保险费，建立存款 保险准备金。当发生经营危机或面临破产倒闭 时，存款保险机构向其提供财务救助或直接向 存款人支付部分或全部存款，从而保护存款人 利益，稳定金融秩序。 存款保险制度我国利率市场化在逐步推进，待到完全市场化之 后，银行的利差收入会直接减少，会迫使其从事 较高风险的业务，从而使得存款保险制度的推出 很有必要。 滞胀期中美金融创新对比

4 滞胀时期美国的金融市场 总体上美国国债价格在 1970 年初至 1980 年呈下跌趋势，国债收益率呈上升走势。国债收益率的 上升主要是受通胀预期以及实际通胀水平的不断提高而导致的。 整个 70 年代，道琼斯工业指数几乎没有上涨。每个周期均为 2-3 年的上下震荡。 1970 年代美国的国债收益率上升 资料来源： Wind ，宏源证券 1970 年代美国股市震荡 资料来源： Wind ，宏源证券

中国的投资时钟 划分的经济周期来看，自 2000 年开始，中国经历了四个经济周期，持续时长分别为 15 个月、 45 个月、 51 个月以及 51 个月。将经济周期进一步细化为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。 从资产收益来看，投资时钟理论在资产配置上的表现差强人意。。 四个经济周期和四大类资产收益率 资料来源： Wind ，宏源证券

5 里根时期的改革 美国对抗滞胀－里根经济学：在宏观经济政策领域，坚定的货币紧缩，积极推行减税政策，加 大政府支出， 推进经济增长；在政府管制方面加大力度继续推行自 70 年代开始的放松管制改革 最终解决滞胀问题需要极度紧缩的货币政策，而且必须以经济的深度衰退为代价。 1980 年代初联邦基金利率飙至 20% 资料来源： Wind ，宏源证券

中国的改革和风险 流动性紧缩，美国退出 QE 的风险 1980 年代美国储贷危机 资料来源： Wind ，宏源证券

6 短的库存周期 2014 年仍处于大的滞胀周期当中，经济增速 7.4% ， CPI 处于 % 在需求波动下，仍主要关注库存短周期， 2013 年底可能重新回到主动去库存阶段 2013 年底可能重新回到主动去库存阶段 资料来源： Wind ，宏源证券

宏纳百川源远流长 作者简介： 陈光磊：宏观分析师，中国人民银行研究生部博士生，主要研究方向中国货 币政策、汇率制度和经济波动。 年就职于瑞银证券。 免责声明： – 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完 整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告 内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资 者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 – 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 – 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。 – 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，宏源证券股份有限公司的经营范围包括证 券投资咨询业务。

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