2016年3月宏观经济展望 春寒料峭 黄文涛 胡艳妮 2016年3月 北京

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生产端：PMI依旧疲弱 2016年2月份，制造业PMI为49%，比上月小幅回落0.4个百分点，降幅与去年同期扩大，低于市场预期。 回落主要有以下三方面原因： 一是国内需求偏弱，经济增长继续放缓，海外需求有所上升。 二是由于年初大宗商品价格回升，因此，企业补库存的需求增加，导致前期采购量增加，而当期采购量减少。但同时，由于销售订单需求没有同步上升，因此，原材料库存和产成品库存均明显上升。 三是受传统春节假期等因素影响， 每年春节当月制造业生产活动大多有所减少，市场供需放缓。生产指数为50.2%，比上月回落1.2个百分点。制造业用工量有所减少。从业人员指数为47.6%，低于去年同期水平。

出口弱复苏 全球经济复苏力度疲弱，增长分化。 外贸出口先导指数和 PMI新出口订单虽然有所回升，但 仍处于30%左右的历史低位。 图：OECD综合领先指标 图：外贸出口先导指数 4

出口弱复苏 不利因素，外资企业转移的步伐在加快。 劳动力成本上升。劳动密集型企业转移 实际有效汇率仍在高位。 有利因素：贬值影响二季度会显现出来 图：人民币有效汇率走势 图：出口低迷 5

基建承压 基建刺激效果衰减。 行政化：基建是稳增长抓手，财政发力，资金缺口，资金成本仍是问题。 “反腐”背景下，消极怠工，怠政懒政现象和多干多错的思维模式仍然存在。 图：基建减速 图：财政收入每况愈下

房地产去库存政策支撑销售回暖，但对投资的带动作用尚待观察 首先，当前房地产销售回暖的持续性尚有不确定性。 其次，从基本面看，房地产正处于周期拐点，过去“销售带动投资”的逻辑链条逐步弱化。 最后，从新开工面积等一些领先指标的表现看，短期房地产投资仍有下滑压力。

中游：发电耗煤量下行 钢铁库存升高 发电量方面，六大发电集团日均耗煤量近期虽然上行，但可能跟春节后的开工逐步恢复有关，今年1-2月份累计耗煤量较去年同期下降14.5%，显示经济活力依旧不足。钢铁方面，高炉开工率持续走低，价格依旧有短期稳定趋势，但高频数据显示库存不断回升。

上游：大宗价格短期反弹 煤炭价格持续企稳 去产能初见成效，供给收缩，价格反弹。但由于是供给减少，而不是需求回升，反弹可持续性值得关注。

小结：天气开始转暖，但经济仍在寒冬 经济动能指标大幅下降至2.2%，经济活力事实上非常有限。 近期一系列新政（比如房地产去库存等政策、各地出台推进供给侧改革方案等）、气候回暖以及年初工程会加快实施、1月信贷投放大幅攀升以及国际油价和大宗商品价格回升等因素的影响下，企业对未来制造业前景逐渐看好。 我们认为，房地产去库存（特别是三四线城市和部分二线城市房）的效果难以达到预期，供给侧改革对钢铁煤炭等行业的限制也将给经济带来压力，信贷投放的可持续性备受质疑，而气候回暖后政府工程的加快落地推动的仍然是旧产能出清而难以在短期内对新产能形成支撑。 国外经济不确定性仍未消除，中国经济下滑本来就是全球经济低迷的重要原因之一，而且美联储仍然有加息以使货币政策正常化的诉求，因而油价和大宗商品价格回升之路并不会一路坦途。因此，未来经济前景仍下行压力较大。当然，我们认为，政府财政仍然会尽力确保经济增速在合理区间，而财政发力，一定离不开货币政策的配合。

2016年3月经济数据预测

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解读2016年CPI权重大调整 原来的“食品”、“烟酒”合并为现在的“食品烟酒”；原来的“医疗保健和个人用品”被拆分到现在的“生活用品及服务”、“医疗保健”和“其他用品和服务”中；原来的“娱乐教育文化用品及服务”被拆分到现在的“教育文化和娱乐”和“其他用品和服务”中；原来的“家庭设备用品及维修服务”被拆分到现在的“生活用品及服务”和“其他用品及服务”中。二是食品的指标内涵发生了变化，旧分类中的“食品”为大类，包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外餐饮等分类；新“食品”为“食品烟酒”大类下的中类，仅包括粮食、畜肉、禽肉、鲜菜、鲜果、水产品等，不再包括“茶及饮料”和“在外餐饮”两项。三是新增了“园艺花卉及用品”、“宠物及用品”、“养老服务”和“金融服务”等居民支出增加较快的分类，能够更加及时准确反映居民消费结构的新变化。

权重调整对于2016年CPI的影响意义 与上轮基期相比，本轮基期的食品烟酒权数下降3.4个百分点（其 中，旧口径食品权数下降3.2个百分点），生活用品及服务权数下 降1.1个百分点；居住权数上升2.2个百分点，交通和通信权数上升 1.1个百分点，医疗保健权数上升1.3个百分点，其他分类权数变动 相对较小。我们估计新口径下“食品”项占CPI比重在20%左右（老 口径31.6%）。 （1）将导致CPI年度平均水平降低0.3左右。在同等条件下，食品 项目权重被大幅度降低，则导致全年CPI水平降低0.3个点。例如， 按照老权重计算，2016年1月CPI增速平均水平在2.1%，按照新权重 计算，2016年1月份CPI增速平均水平为1.8%。 （2）将改变CPI增速波动的幅度。以老权重计算波动高达1.3个百 分点，前高后低的趋势更为明显，以新权重计算波动仅为0.9个百 分点，更象区间震荡。

通胀应声而起 多地气温出现数十年一遇的低温，无论是肉禽蛋、水产等食品价格，还是蔬菜价格均较去年同期有明显上升。根据农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格总指数”来看，截至2月26日，根据农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格总指数”较1月已分别回升8.3和9.9个百分点。明显高于去年同期水平。

猪肉价格难以快速下行 由于节前国内猪价一直维持在18元/公斤的高位，猪粮比价也高居9:1以上，按13-14元/公斤的养殖成本计算头均利润达到400-500元。在高利润水平和节后消费转淡预期的驱动下，国内养殖户放弃压栏，出栏进度快于往年。从我们了解的情况来看，春节前出栏生猪体重便明显减轻，节后大猪供给偏紧的格局更为明显，这也是节后猪价稳在高位的主因。 一方面由于不少养殖户资金链断裂，另一方面，国内多地仔猪出现腹泻死亡，发病率略高于往年，仔猪价格偏高，使得社会补栏情绪偏谨慎，抑制肉价快速下行。

短期通胀高位，未来趋势回落 随着天气转暖，蔬菜供给充足，养殖户补栏积极性增强，食品价格环比有望回归正常下跌空间。 大宗商品价格冲高回落。 劳动力成本上升趋缓。 17

贷款大超预期 ，井喷难以再现 1月人民币贷款增加2.51亿元，同比多增1.04万亿元。其中，居民贷款增加6075亿元，显示出房地产市场销售在回暖；企业中长期贷款增加1.06万亿元，同比大幅回升，远超市场预期。 信贷增长的主要原因有： 其一，银行面临息差收窄压力，倾向于早放款早收益，存贷比取消，结合去年新批大量政府项目，大量的配套贷款需求释放，需求旺盛。 其二，企业海外融资套利资金逆转，贷内偿外增加。由于人民币贬值预期影响，12月-1月2个月时间资本流失超3000亿美元，外币贷款也是连续6个月回落。　 　 其三，1月新的信贷额度下来后，平台贷置换需求，期限错配平滑及借新还旧需求旺盛。 其四，预计部分产能过剩行业企业信贷政策年后收紧，向龙头公司相关并购重组贷款提前投放。 2月信贷快速增长将结束，预计新增1-1.2万亿，信贷结构变化值得期待。

社融大增，各类融资竞相绽放 2016年1月份社会融资规模增量为3.42万亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增1.07万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1727亿元，同比少增1939亿元；委托贷款增加2175亿元，同比多增1343亿元；信托贷款增加552亿元，同比多增500亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1326亿元，同比少增620亿元；企业债券净融资4547亿元，同比多2679亿元；非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多943亿元。 总体上，表内贷款大幅扩张，表外非标再度升温，直接融资增长也在加快，可谓千帆过尽，百舸争流。

货币供给加速 1月M2同比增长14%，增速比上月末回升0.7个百分点，比去年同期高1.1个百分点。M1同比增长18.6%，增速比上月末回升0.5个百分点，比去年同期高12个百分点，仍处于较高水平。这与1月份央行频繁进行公开市场操作释放流动性以及社会融资规模增长超预期密不可分。

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经济增速是高层政策偏好变动的锚 7%——6.5-7%区间，6.5%成为下限。既否定唱空中国，又避免走老路，强刺激） 经济增速事关就业大局，须处于合理区间。经济增速将决定供给侧改革（结构调整）与需求端管理（稳增长）受高层偏好的程度。如果经济增速持续下滑，甚至出现断崖式下滑，那么改革和结构调整必然要让位于稳增长，因为改革和结构调整中的“去产能”和清理“僵尸企业”等将加剧经济下行期间的失业问题，而这将动摇社会稳定基础。事实上，在2015年，根据其对经济形势的判断，高层就曾经将工作重心从改革和结构调整向稳增长转变。在15年“430”政治局会议上，由于对当时经济形势的判断较为乐观，高层主要关心的是改革和结构调整，比如关心新增长动力形成的问题；而在接下来的“730”政治局会议上，由于当时经济下行压力非常明显，高层便将“稳增长”置于“调结构、促改革”之前了，并出台了相当多的稳增长措施。可见，经济增速是高层政策偏好变动的锚。这意味着，如果16年6.5%-7%的增速目标与高层所希望的新增就业人数目标（1000万人）和城镇登记失业率目标（4.5%以内）高度相关，那么2016年实际经济增速下滑至6.5%以下的可能性就不大。另外，考虑到15年全年经济增速为6.9%，位于6.5%-7%的区间内的实际情况，只要16年经济增速不低于6.5%的下限，改革和结构调整仍有较大空间，也具有较大可能性。

财政政策是高层确保经济增速位于合理区间的利器 这表明，财政政策将为改革和结构调整托底。面对经济增速放缓、减税减费（比如“营改增”）力度加大等情况，财政收入增速必将继续放缓（16年增速目标仅为3%）；而支出则更为繁重（比如新增1000亿“专项奖补资金”用于职工分流安置）。结果是，财政赤字率提高至3%。财政政策力度将增大，与此相对应，M2增速目标提高至13%，表明货币政策在稳健的同时实际上是偏宽松的，货币政策将为财政政策提供支撑。考虑到16年将大概率缺少央行向证金公司注资等事件，以及外汇储备继续减少（即使因汇率贬值引起的资金外流规模有限，对外直接投资所引起的资金外流规模也不能忽视）的可能性很大的事实，未来央行资产端将继续收缩，从而引起长期基础货币减少；而积极财政政策下，央行能够用于对冲基础货币减少的政府存款规模也将非常有限。因此，为配合财政赤字率提高而增发的国债和地方政府债，央行大概率只能降低准备金率从而提高基础货币派生能力来补充流动性。积极财政政策出台表明货币政策不会转向，降准降息仍有空间。

小结 总体上，16年摆在高层面前的难题是经济下行压力未减缓，但改革和结构调整的任务仍然繁重。只要经济增速能够确保就业水平，高层愿意牺牲经济增速为改革和结构调整让路。由于稳增长任务较重，高层不得不继续实施积极的财政政策，当然，由于改革和结构调整也需要财政政策配合甚至做出牺牲（减税减费等），就算财政政策没有主动刺激，其力度也会进一步提高（增加财政赤字）。与积极的财政政策相适应，货币政策也势必要保持宽松。这是16年经济运行的基本图景。

感谢 分析师介绍 胡艳妮：经济学硕士，宏观经济分析师。证券从业15年，从经济体系所蕴含的内在发展规律出发，立足于中国特色经济发展阶段，结合国家政策导向，研判中国宏观经济走势。 2013年《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测第一名， 2011、2012、2014、2015年《证券市场周刊》“远见杯”宏观经济预测第二名。 （8610）85130973 huyanni@csc.com.cn 重要声明 本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 25