量化宏观与大类资产配置 固定收益总部首席分析师 范 为 博士 量化宏观与大类资产配置 固定收益总部首席分析师 范 为 博士 二零一三年六月

目录 内 容 索引页码 第一部分 大类资产 3 第二部分 宏观周期与大类资产配置 13 第三部分 大类资产估值模型 18 2

第一部分 大类资产 3

1.大类资产 金融的核心是资产定价 资产定价是金融永恒的话题 资产定价的基础： 无套利均衡？一般均衡（考虑宏观经济的资产定价）？ 资产定价的基础： 无套利均衡？一般均衡（考虑宏观经济的资产定价）？ 无套利均衡引领了20世纪70年代后金融市场迅速发展。但也导致了本轮金融危机，本轮 危机既是金融业的危机，同时也是金融学界的危机。 所谓无套利均衡，是指如果几个市场之间存在无风险的套利机会，套利力量将会推动几 个市场重建均衡，但它仅仅是一个局部均衡，三个市场之间的无套利均衡并不意味着其 定出来的价值是真实的、稳定的，可能三个市场均是300%的泡沫，它仍然是无套利均 衡的，但不是一般均衡的，这样的价格是会破裂的，最好的佐证便是这次次贷危机。 一代大师Black其实是一般均衡的追随者。 4

1.大类资产 根据资产类别，我们把各种资产分为五大类资产 ——货币类资产(currency) ——固定收益类资产(fixed-income) ——大宗商品类资产(commodity) ——权益类资产（equity） ——另类资产(alternative asset) 5

1.大类资产 货币类资产(currency)是所有资产交易的基础，因此是其他类资产的“牛鼻子”。 其可以分为以下几类： 避险货币：瑞士法郎、美元、日元 风险货币：欧元、英镑 大宗商品货币：澳元、加元、巴西雷亚尔 非自由兑换货币：人民币 铆定美元的货币：港币 重要指标：美元、欧元、英镑、日元3月期LIBOR；人民币SHIBOR；美元指数 6

1.大类资产 固定收益类资产(fixed-income)是金融市场中存量资产最大的产品，包括以下几 类： 利率产品：各国国债、地方政府债、世行/亚开行等全球性金融机构债券 信用产品：企业债、金融债、短期融资券、中期票据 结构化产品：CDO，资产证券化，联结票据（linked-notes） 重要指标：美国国债收益率曲线，中国国债收益率曲线 7

1.大类资产 大宗商品类资产(commodity)是金融市场中连接实体经济和虚拟经济的重要产品， 包括： 硬商品：LME铜、 LME铝、 LME锌等 软商品：CBOT玉米、小麦等 能源产品：BRENT原油，CO2排放量等 一类特殊大宗商品：黄金（贵金属） 重要指标：CRB指数、原油价格 8

1.大类资产 权益类资产(equity)是金融市场中最常见的金融产品，包括： 股票 （美洲：美国道琼斯DJ30、NASDAQ指数和加拿大TSX指数） （欧洲：伦敦金融时报100指数、德国DAX30指数和巴黎CAC40指数） （亚洲：上证综指SHSCI、香港恒生HIS指数和日经225指数） 房地产资产 VC和PE资产 9

1.大类资产 另类资产(alternative asset)通常是金融市场中新出现的一些的金融产品，包括以 下几类： 信用类产品：国家主权CDS等 波动率类产品：VIX指数，VDAX指数，Volatility Swap等 10

1.大类资产 金融市场是一个整体，各大类资产价格之间有相互的影响。比如： 11

1.大类资产 金融市场是一个整体，各大类资产价格之间有相互的影响。比如： 12

第二部分 宏观周期与大类资产配置 13

2 宏观周期与大类资产配置 宏观经济影响资产定价是通过宏观周期来施加。因此，宏观经济的核心是判断宏观周期。 2 宏观周期与大类资产配置 宏观经济影响资产定价是通过宏观周期来施加。因此，宏观经济的核心是判断宏观周期。 以产出缺口来判断？还是以通货膨胀来判断？ 14

2 宏观周期与大类资产配置 四个子周期，四大类资产，一一对应：判断了宏观经济周期，分清了资产类别。如何在经济周期的不同阶段，配置资产就一目了然了。 15

3.宏观周期与资产配置 判断了宏观经济周期，分清了资产类别。如何在经济周期的不同阶段，配置资产就一目了然了。 16

2 宏观周期与大类资产配置 判断了宏观经济周期，分清了资产类别。如何在经济周期的不同阶段，配置资产就一目了然了。 17

第三部分 大类资产估值模型 18

3 大类资产估值模型 影响债券市场收益率水平几大因素包括： 1）利率风险：通货膨胀走高，债券利率风险上升；反之亦然。 3 大类资产估值模型 影响债券市场收益率水平几大因素包括： 1）利率风险：通货膨胀走高，债券利率风险上升；反之亦然。 2）信用风险：经济增速放缓，企业盈利下行，债券信用风险上升；反之亦然。 3）流动性风险：货币政策紧缩，银行可投资债券金额（存款-贷款-存款准备金）减少， 债券流动性风险上升；反之亦然。 4）估值风险：受“利率市场化”影响，各种“影子银行”的渠道层出不穷，整体的资 金价格水平越高，债券收益率趋于越高，债券的估值风险上行；反之亦然。 5）未雨绸缪的汇率风险：汇率是资产定价的“牛鼻子”，本币贬值，对外资而言，债 券的投资风险上行；反之亦然。 19

3 大类资产估值模型 1）利率风险： 总需求（内部需求+外部需求）的减弱使通胀压力减弱很多。 产能过剩更是有利于通货膨胀的下行。 20

3 大类资产估值模型 2）信用风险：关注企业盈利变化情况。需关注企业盈利下滑所导致的部分行业、企业 信用评级被降级风险。劳动力成本、财务费用大幅侵蚀企业盈利。 关注地方融资平台债务的还款压力。零星的非系统性风险，如果过度累加最终必然是系 统性风险。个体的风险积累到一起，如果爆发就成了整体的风险。 21

3 大类资产估值模型 浅谈一下未来可能的“债务危机”？ 3 大类资产估值模型 浅谈一下未来可能的“债务危机”？ 债务危机是各国经济发展过程中都出现过的情况，并非恐怖至极，中国改革开放后 也出现过“类债务危机”，比如90年代的三角债。政府当时处理得力，有效化解了债务 风险。当前中国经济发展到现在，不少经济学家均提出了中国“短期去库存、中期去产 能、长期去杠杆”的论述。 的确未来3年是中国容易出现“债务危机”的时间窗口。 1）过去5年，中国为了应对全球金融危机冲击，迅速“加杠杆”，国家、政府、企业资 产负债率都迅速提高； 2）实体经济产能过剩，包括工业企业的产品、政府主导的基础设施产品，导致其收益 率、回报率下降，从而最终无法COVER债务本息，所以收入的现金流赶不上债务现金 流，产能过剩+高杠杆对应的就是债务危机； 3）从我调研的情况来看地方具体情况比披露出来的严重很多。债务比过高后，完全靠 BT，企业干了活后普遍要2-3年才能收到钱。(BT已受约束，财政部、发改委、人行、 银监会已出征求意见稿)。 22

3 大类资产估值模型 浅谈一下未来可能的“债务危机”？ 3 大类资产估值模型 浅谈一下未来可能的“债务危机”？ “四万亿”刺激效应的末期，总需求开始下滑，这意味着企业的营业收入将出现明显下 滑，根据杜邦公式（资本回报率=资产周转率×杠杆率×毛利率），企业为了保持资本 回报只有两个办法，压缩资产规模或者提升杠杆。“减少产能”和“增加杠杆”将是企 业应对总需求下滑的方法。 但当前一方面，产能明显过剩，减少产能会很痛苦，会增加失业；另一面，政府、企业 部门的杠杆率已经加的比较高了，再增加的空间不大，外加前文所述，社会已经患上了 “资金饥渴症”，资金成本居高不下，这一条路也很难走通。 这种情况下，整个经济继续指向通缩。随着投资回报、利润和资产价格下滑，借款人积 累的债务将越来越难以偿还。但中国是否能克服“明斯基”时刻仍然颇具争议。 “债务型通缩”漩涡：通缩是债务的坟墓。 23

3 大类资产估值模型 如何化解？ 中国的债务危机大概以10年为一个周期。 3 大类资产估值模型 如何化解？ 中国的债务危机大概以10年为一个周期。 ——债务核销以及债转股（20世纪90年代）：1991―1992年间，“三角债”的规模曾发 展到占银行信贷总额30%的地步。 ——成立资产管理公司（2000年后）：处理从四大国有商业银行剥离了1.4万亿的不良 资产。 ——中国式定量宽松（今后）：央行成立新的机构购买地方债务。PPP(公司合营，“债 转股”) 24

3 大类资产估值模型 3）流动性风险：货币市场流动性：从银行可投资债券金额（存款-准备金-贷款）来看， 流动性近来相当紧张。（短期SHIBOR\IB） 25

3 大类资产估值模型 3）流动性风险：货币市场流动性：从银行可投资债券金额（存款-准备金-贷款）来看， 流动性近来相当紧张。（短期SHIBOR\IB） 26

3 大类资产估值模型 4）估值风险：受“利率市场化”影响，各种“影子银行”的渠道层出不穷，整体的资金价格水平居高不下。这一现象将推高整体债市估值水平。同时这一现象令人费解，我们认为不能从供应的层面来看问题，资金的供应应该还是充足的，这折射出中国已经患上了“资金饥渴症”。 第一，这不可持续，整个社会可能过度杠杆化，引发未来的债务危机； 第二，反映出当前这种经济模式效率之低下； 第三，吞噬大量的实体经济企业利润，今年实体企业盈利下滑的很重要因素是因为利息支出、财务费用大幅增加； 第四，影子银行在这其中扮演了很多不光彩的角色，“利率市场化”并不能有效降低社会融资成本。 27

3 大类资产估值模型 5）“未雨绸缪”的汇率风险： 3 大类资产估值模型 5）“未雨绸缪”的汇率风险： 汇率是资产定价的“牛鼻子”，根据货币区总财富理论、购买力平价、汇兑心理 学、汇率目标区理论，均表明人民币已经不再被低估。资产配置的大背景从过去 的“人民币被低估”转换为“人民币至少已处于均衡汇率”。目前的升值只能加 剧人民币的高估，加大其汇率风险。 人民币汇率至少已处于均衡状态，未来 将做为风险货币将出现在全球市场： ——实体经济增速波动将增大； ——货币发行机制有待完善； ——经常账户盈余已从2007年占GDP的 10%下降到2011年的占GDP的3%。 28

3 大类资产估值模型 5）“未雨绸缪”的汇率风险： 3 大类资产估值模型 5）“未雨绸缪”的汇率风险： 外汇占款余额增长开始明显放缓（见上图），新增外汇占款开始出现负值的频率明显增加（见下图），预计未来这种状况将成为常态。 29

当然各国M2统计口径有差异，但大体上具有一定说服力 3 大类资产估值模型 5）“未雨绸缪”的汇率风险：人民币国际化后，海外人民币最大的投资市场将是债券市 场，如果人民币贬值风险显著将进一步推高中国债券的收益率水平。这一点墨西哥、阿根廷都经 历过。以下这组数据值得关注（截至2011年底）： GDP总额(万亿美元) 货币供应量M2(万亿美元) 备注 中国 7.49 13.50 当然各国M2统计口径有差异，但大体上具有一定说服力 美国 15.29 9.71 欧元区17国 12.17 11.27 日本 6.33 10.61 英国 2.37 3.23 西方让中国人民币升值的两大理由：一是中国常年保持高贸易顺差；一是中国低廉劳动力所带来的产品不正当竞争。实际上这两点的根源在于国家过去的“出口导向政策”以及过去“中国人真的不值钱”。但这两点目前都有所变化，因此实际上人民币升值的基础的确是没有了。 我们大胆判断人民币单边升值的历史已成过去。人民币的走势将在过高的M2和充足的外储这两大因素决定下波动，前者是“鸡蛋的缝隙”，后者是“苍蝇不敢贸然来叮的原因”。 30

实际利率预期与黄金定价模型（侧重投资属性） 国际货币体系与黄金定价研究（侧重对未来的探讨） 3 大类资产估值模型 大宗商品类： 黄金定价模型 三因素定价模型 （侧重避险属性） 实际利率预期与黄金定价模型（侧重投资属性） 流动性与黄金定价模型（侧重货币属性） 国际货币体系与黄金定价研究（侧重对未来的探讨）

3 大类资产估值模型 股权类： 32

3 大类资产估值模型 股权类： 33

谢 谢！