第11章 股利政策

利润分配的顺序 （一） 利润分配项目 按我国《公司法》规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分： 1. 盈余公积金 从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、 扩大公司生产经营或转增公司资本资金。 法定盈余公积金 任意盈余公积金 税后利润×10% 盈余公积金 由股东会根据需要决定 注：当年盈余公积金累计额达到公司注册资本50%时，可不再提取。

2. 公益金 从净利润中提取，专门用于职工集体福利。 3. 股利 按税后利润的5%～10%的比例提取 3. 股利 股利（利润）的分配应以各股东持有股份的数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比。 股份有限公司原则上应从累计盈利中分派，无盈利不得支付股利，即所谓“无利不分”原则。但若公司用盈余公积金抵补亏损后，为维持其股票信誉，经股东大会特别决议，也可用盈余公积金支付股利，不过留存的法定公积金不得低于注册资本的25%。

（二） 税后利润分配的顺序 弥补亏损 计提法定盈余公积金 计提公益金 计提任意盈余公积金 向普通股股东（投资者）支付股利（分配利润）

例：用友软件2008年度利润分配方案 经安永华明会计师事务所审计确认，截至2008年12月31日，公司实现净利润399,548,568元。公司以2008年度净利润399,548,568元为基数，提取10%的法定盈余公积金39,954,857元，提取5%任意盈余公积金19,977,428元，加扣除2007年度分配之现金股利的年初未分配利润147,201,499元，本次实际可供分配的利润为486,817,782元。公司以2008年末总股本扣除截止到2009年3月19日回购的股权激励股份后的466,662,975股为基数,拟向全体股东每10股派发现金股利3元(含税),共计派发现金股利139,998,893元。 5

对股利的理解 T年度股利支付的来源：t年度利润+前期（t-1,t-2等年度）未分配利润 是公司在留存收益（利润再投资）与股利支付（回报投资者）之间的权衡 股利政策属于融资决策的范畴

股利政策 股利政策及其基本问题 股利政策的有关理论I——争论中的三种股利政策理论 股利政策的有关理论II——股利政策理论研究的新进展 股利政策的实践 股利政策的类型 影响制定股利政策的因素 威廉-高登定价模型与股利决策模型 如何制定现金股利政策——关键因素的度量和决策参考模型

股利政策及其基本问题 1、股利政策——如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例 D/E=每股现金股利/每股利润=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？

What Do Investors Prefer？ 2、股利政策的难题——股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应—— Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？

（a） 根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， P0= ————— Ks – g * 现金股利（D）与股票价格（P）成正比；

是否近期股利越高，股票收益就越高，股价也越高？ 未必。若增加了前期的股利，则意味着 ： （1）公司可用于未来投资的资金减少了； （2）公司为了继续原来的投资，不得不从外部筹集更多资金。 不论哪种情况，都意味着股东对未来现金流量的所有权减少，引起g的下降，减少了收益率的上升。因而总收益率的升降，取决于哪一种影响起主导作用。

* 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D）越少， 结果需要再筹资，肥水流入他人田，且企业发展后劲或增长能力也不足。

（b）股利政策反映了 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。

（2）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策的变动与企业价值（股票真实价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论——M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） （b）有关论——高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） （c）有关论——税差论（Tax Differential）

（3）股利政策是个有争议的理论问题——股利政策的变动向市场或投资者传递什么信号？ （a）股利增长意味着什么？ （b）股利下降意味着什么？ （c）盈利增加而股利下降意味着什么？ （d）盈利减少而股利上升意味着什么？ （e）盈利增加、股利也增加意味着什么？ （f）盈利减少、股利也减少意味着什么？ （g）企业回购自己的股票意味着什么？ （h）企业为什么在亏损时候回购自己的股票？ （i）企业为什么在盈利的时候回购自己的股票？ （j）企业为什么支付现金股利的同时，回购自己的股票？

表：美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元） 年份 29 33 39 40 41 42 45 50 55 60 净利润 82 -21 40 59 67 83 90 170 251 268 股利 58 20 38 40 44 43 46 88 103 129 支付率% 70.7 na 95 67.8 65.7 51.8 51.1 51.8 41.0 48.1 年份 65 70 75 80 81 82 83 84 85 86 净利润 504 417 839 1523 1454 1065 1304 1461 1278 1153 股利 191 225 296 547 636 669 715 790 833 913 支付率% 37.9 53.9 35.3 35.9 43.7 62.8 54.8 54.1 69.1 79.2 年份 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 净利润 1484 1805 1726 2187 2107 na na na na na 股利 982 1100 1240 1493 1465 na na na na na 支付率% 66.2 60.9 71.8 68.3 69.5 na na na na na

由表可见：美国NYSE、AMEX和NASDAQ市场上的上市公司支付股利具有稳定性和持续性的特征; 表：美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%） 年 份 1958-62 1963-67 1968-72 1973-77 支付率% 43.27% 50.71% 47.29% 33.95% 年 份 1978-82 1983-87 1988-92 1993-98 支付率% 34.86% 40.73% 56.86% 39.31% 由表可见：美国NYSE、AMEX和NASDAQ市场上的上市公司支付股利具有稳定性和持续性的特征; 但是，从支付股利公司的比例看，自80年代以来呈现下降趋势（见下图）。

在实践中，是否支付股利的理由分别是： 支付理由： — 有利于表明企业业绩良好； — 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； — 有利于提升股票价格，因为企业股票价格常常伴随着其宣布增加或提高股利而上升，伴随着其宣布降低或减少股利而下跌； — 有利于吸收消化剩余现金，减少引发经营管理者与股东之间冲突的代理成本。

不支付理由： — 现金股利的纳税率比较高，与常规收入所得税率相同； — 支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用； — 股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。 那么，股利支付是否有理可依、有据可循呢？

股利政策的有关理论Ⅰ ——争论中的三种股利政策理论 股利政策的有关理论Ⅰ ——争论中的三种股利政策理论 1、M&Ｍ股利政策无关论 M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （1）股利政策无关论的假设 （a）无税假设：公司和个人的所得税均为零； （b）无费用假设：股票发行和交易费用为零； （c）无偏好假设：投资者对企业发放股利或从股票交易中获得资本利得持无偏好的态度； （d）无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； （e）信息对称假设：对未来的投资机会，管理者和投资者的信息对称。

股利无关论 前提 既无税收，又无交易费用，任何投资者都不能通过其本身交易影响操纵市场价格（完全市场） 所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。 公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。（公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利） 否则，股利无关论难以成立。

A公司是一家开业10年的全部由权益来融资的企业。 为了分析简单起见，现假定该公司在1年后解散。 在现在（0时间），经理能够非常准确地预测现金流量。 经理知道公司将立即获得一笔10000元的现金流量，此外在下年度收到10000元的现金流量。 并且已经没有其他的正NPV项目可资利用。 假定rs =10%，共有1000股。

可供选择的两个股利政策 现行政策：股利等于现金流量 公司的价值 19,090.91 = 10,000 + 10,000/1.1 每股的价值 这里的rs相当于Ks 19,090.91 = 10,000 + 10,000/1.1 每股的价值 19.09 = 10 + 10/1.1 假定除息日与支付日一致，股利支付后，股价立即下跌到9.09元。

备选政策：股利大于现金流量（每股股利11元） 股利发放总额为11000元，但现金流量只有10000元，不够的1000元，在0时点通过发放新股票和负债来获得。现决定发放股票。 项目 时间0 时间1 老股东的股利总额 11000 8900 每股股利 11 8.9

每股的价值 19.09 = 11 + 8.9/1.1 由于新股东没有权利享受当期股利，所以只愿意支付每股8.09（ 8.9/1.1 ）的价格。 进一步地，企业为了筹集1000元，需要发行123.61（1000/8.09)股。

（2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润（留存 收益和现金股利）； （b）企业的股价与其经营或商业风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。

（3）股利政策无关论的结论与政策含义 结论： 企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价。 含义：企业无需制定股利政策！

（4）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性 （a）企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用； （c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

2、高登“手中鸟”理论——股利政策有关论 — Myron Gordon, “Optimal Investment & Financing Policy,” JOF, May, 1963. — John Linter, “Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations,” Review of Economics & Statistics, Aug., 1962.

（1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利； （c）Ks与现金股利成反比。

（2）手中鸟理论的机理 根据：KS = 股利收益率+股利增长率 （或资本利得收益率）=（D1/P0）+g ，股利收益率与股利增长率相同，但实际上二者的风险不同，(D1/P0)的风险<g的风险，所以投资者偏好现金股利。

（3）手中鸟理论的结论和政策含义 结论： （a）股票价格与股利支付比例成正比； （b）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

（4）手中鸟理论的问题——Bird-in-hand Fallacy 长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。

3、税差理论——股利政策有关论 Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, ”The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,” JOFE, June 1979 .

（a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。 （1）税差理论的假设 （a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。 美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较 -------------------------------------------------------------------------------- 年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95 现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28% --------------------------------------------------------------------------------------------

（2）基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。 因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。

（3）税差理论的结论和政策含义 结论： （a）股票价格与股利支付比例成反比； （b）权益资本费用与股利支付比例成正比。 含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

股利政策的有关理论II——股利政策理论研究的新进展 1、信号理论（Signaling Hypothesis）——股利政策的信息含义 （1）问题的提出： 实践证明，每当企业降低或减少股利，股价下跌；反之，股价上升。 如何解释？股东偏好现金股利？Yes or No？

（2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称， * 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号； * 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。

（3）信号理论的问题 （a）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的情况下， * 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好； * 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。 （b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响，这种行为可能是理论上难于或无法描述，或与理论上描述所不同的。

2、客户效应（Clientele Effect） （a）问题的提出 ：如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。 （b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。 虽然存在交易费用等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。 （c）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。

3、代理成本理论（Agency Cost） （1）问题的提出：为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？

（2）代理成本理论的机理： 由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。 在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。虽然董事会可以能够实现对经理的监督，但他们经常“同穿一条裤”。因此，通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。

（3）结论： 提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。

股利政策的实践 （一）股利政策的类型 1、剩余股利政策（Residual Dividend） 在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高效益项目所需的资金，即所需的权益资本，然后从净利润中扣除，剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。

优点： 保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值； 缺点： 股利政策不稳定—如果企业每年的盈利变化、投资机会变化。

2、稳定增长股利政策（Steadily Increasing Dividend） 将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。

优点： （a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投资者信心、稳定股价； （b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安排收支。 缺点： （a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费用”，增加企业风险； （b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定，可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改变原先预定股利政策。

3、固定股利支付率政策（Fixed Pay-out Ratio） 公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比例做为计算股利支付数量的标准。

优点： 股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈多分 、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共担风险、共享收益。 缺点： 股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定，造成公司经营不稳定的印象。

4、低正常股利加额外股利政策(Lower Normal Plus Extra Dividend) 在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。

优点： （a）具有较高的灵活性。一方面，稳定的低正常股利，有利于稳定投资者心理；另一方面，盈利增加时多发股利，有利于增强股东对企业未来发展的信心。 （b）有利于稳定股价； （c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者； 缺点： （a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉； （b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易造成“企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成股价下跌。

5、股利再投资计划（DRIP） 企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。

优点： （a）适宜高收入、不需现金的投资者； （b）无需支付新股发行费用；满足企业内部筹资需要。 缺点： 不适宜需要现金股利的投资者。

6、股票回购计划（SRP） 使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，库存回购股票，变相发放股利。

优点： （a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格； （b）提高负债比例，改变资本结构； （c）公众认为是好信号，因为管理者认为其股价被低估； （d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出； （e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派发剩余现金造成的短期效应”—股价波动；

缺点： （a）公司回购股票的意图或信息含义不被投资者所理解； （b）对比现金股利，以SRP变相发放的股利具有不确定性； （c）公司可能面临高价回购股票，造成股价波动。为避免这一问题，回购计划通常设计较长回购时间，3-5年。

（二）影响制定股利政策的因素 1、法律因素 《公司法》第130条规定股份的发行必须同股同权，同股同利。 第177条规定了股利分配的顺序，即公司分配当年税后利润时，应当先提取法定公积金、法定公益金（提取法定公积金和法定公益金之前应当先利用当年利润弥补亏损），然后才可按股东持有的股份比例分配。（企业积累约束） 第179条规定股份有限公司经股东大会决议将法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于注册资本的百分之二十五。 2、契约因素 债务契约条款 59

分红与再融资挂钩 2000年中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。 2001年证监会发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。” 2004年底，中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求上市公司实施积极的利润分配办法，并且要求未做出现金利润分配预案的上市公司董事会，在定期报告中披露具体原因，还要求独立董事对此发表独立意见。并且将分红与再融资挂勾，最近三年未进行现金利润分配的上市公司，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。 2004年底，中国证监会还对上市公司年报披露规则进行了修订，要求本年度内盈利但未提出现金利润分配预案的上市公司，详细说明原因，同时说明未分配利润的用途和使用计划。 60

关于修改上市公司现金分红若干规定的决定（2008-10-9） 一、 《上市公司章程指引（2006年修订）》：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。” 二、 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》：“上市公司可以进行中期现金分红。” 三、 《上市公司证券发行管理办法》：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。 四、 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2005年修订）》：“上市公司应披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案。对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。公司还应披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。” 五、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式（2007年修订）》：“公司应当披露以前期间拟定、在报告期实施的利润分配方案、公积金转增股本方案或发行新股方案的执行情况。同时，披露现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。” 六、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式特别规定（2007年修订）》：“公司应当说明本报告期内现金分红政策的执行情况。” 61

京东方A：再融资159亿 分红仅0.66亿 2009年A股上市公司定向增发案例中最受“瞩目”的一个，也是至今为止分红与“索取”最不匹配的一家。 著名财经评论人曹中铭如此评价京东方A--一直是股市中的“圈钱”高手。 2005年以来，京东方A在A股市场上已连续三次成功再融资，总额高达近159亿元。 最近的一次是今年6月9日，其公告宣布，以2.4元/股的价格定向增发50亿股，再融资总额120亿元。 之前的两次分别是2008年7月（募资总额22.5亿元）和2006年10月（募资总额18.6亿元）。 62

公司盈利的多少（EPS）以及盈利的稳定性，直接决定了公司的现金股利支付率 4、现金流 3、盈利因素 公司盈利的多少（EPS）以及盈利的稳定性，直接决定了公司的现金股利支付率 4、现金流 公司现金流是否健康、充裕是公司存在并发展的关键所在，据以现金股利的发放应以维持公司合理现金流为前提。 现金股利的发放不仅取决于留存收益的多寡，还受到公司经营性现金流的制约。（经营现金净流量） 63

收益的稳定性 收益变动与股息支付率的关系？ 负相关 原因：保持稳定的股利政策 收益稳定性的三个决定因素 公司所处行业周期：如处于周期型行业（汽车\房地产业）的公司，其股息支付率与防御型行业（如公用事业）公司相比， 小 经营杠杆比率（固定成本）：经营杠杆比率越高，股息支付率越 财务杠杆比率：比率越高，股息支付率越 64

5、企业的生命周期 65

企业增长 2004年纽约股票交易所上市公司，根据预期增长率进行分类，估算不同增长级别公司的股息支付率和股息收益率。 66

具有较强融资能力的公司，采取较宽松的股利政策； 而举债能力弱的公司，采取较紧的股利政策 7、资本结构 6、筹资能力 具有较强融资能力的公司，采取较宽松的股利政策； 而举债能力弱的公司，采取较紧的股利政策 7、资本结构 负债率与现金股利的发放呈负相关关系。研究表明，负债率高的公司在股利政策中倾向于股票股利而非现金股昨，从而把利润留下来规避财务状况进一步恶化的风险。 4、企业的融资环境。当客观上存在一个较为宽松的融资环境时，企业可以发放债务融资性的股利和权益融资性的股利，亦即公司借新债或发新股来为股利融资。一般说来，企业规模越大，实力越雄厚，其在资本市场融资的能力就越强，财务灵活性也越大，当然其支付股利的能力也就越强。对于许多小公司或新成立的公司而言，难以采取融资性的股利政策。 67

8、股利政策的连续性 连续发放现金股利的公司不原轻易更改股利，股利政策具有稳定性，管理层根据过去股利政策，结合收益对当期股利进行调整。 9、股权结构 公司支付高股利 留存收益减少 发行新股的可能性加大 当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，这时管理当局可能调整其股利政策，导致股利支付水平下降。 新股发行会稀释控制权 10、通货膨胀 当发生通胀时，资产重置成本增加，公司资金流需求增大，在一定程度上会制约现金股利的发放。 68

威廉-高登定价模型是： Ｐ0＝∑t=1 Ｄt／（１＋Ｋ）t （三）威廉-高登定价模型与股利决策模型 A cow is for her milk, A hen for her eggs, And a stock, by heck, for her dividends. An orchard for fruit, Bees for their honey, And a stock, besides, for their dividend. 威廉-高登定价模型是： Ｐ0＝∑t=1 Ｄt／（１＋Ｋ）t 根据威廉-高登定价模型，可以讨论股利变动和股利支付率对股票价格的影响。

1、股利变动对股票价格的影响 （1）固定股利模型：每期股利不变，Ｄ1＝Ｄ2＝…＝Ｄ∞＝Ｄ，则有 　　　　　　　 Ｐ0＝Ｄ1／Ｋ （2）股利增长模型：每期股利 D 以 G 的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)，则有 Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）

2、股利支付率对股票价格的影响 设：F=留存收益率；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有 G = (Et/E t-1) -1=[ E t-1(1+Fr)- E t-1)]/ E t-1 = Fr 所以 Ｐ0＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）= E1（1-F）/（K-Fr）

（1）增长型公司（r>k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr） P0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。 （3）正常型公司（r=k）：Ｐ0＝E1（1-F）/K（1-F）= E1/K P0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对股票价格没有影响。 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 公 司 类 型 F=60% F=20% ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 1、增长型：r=15%; K=10%; E=$5 P0=$200 P0=$57.14 2、衰退型：r= 5%; K=10%; E=$5 P0=$28.57 P0=$44.44 3、正常型：r=10%; K=10%; E=$5 P0=$50 P0=$50

3、小结 （1）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。因此，“分红越高，定价越高”之说未必正确！ （2）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。 4、问题与争论——使用威廉-高登定价模型于股利政策的条件是什么？ （1）无外部融资：如果企业进行外部融资，是否影响定价？ （2）r 是常量：如果r变化，是否影响P0？ （3）t—>：若每期股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”,P0=？ （4）K 是常量：如果资本费用（K）发生变化，P0=? （5）G=Fr 是常量：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的 增长率不同，P0=?

（四）如何制定现金股利政策——关键因素的度量和决策参考模型 1、现金的充裕程度 （1）留存收益 （2）每股经营性现金 （3）利润的经营性现金含量 2、盈利能力 （1）主营业务利润率 （2）净利润率 （3）ROE和ROA （4）盈利的稳定性 3、投资机会 （1）投资项目的收益率（IRR） （2）投资项目所需资金 4、负债程度和流动性 （1）总资产负债率 （2）权益负债比 （3）流动比率

现金股利政策的决策参考模型 有 未来 高 投资 现有 机会 无 高 充裕 盈利 负债 现 现金 低 程度 中 金 充裕 分 短缺 低 红

[例]公司如何决策发放股利：苹果计算机公司案例 也许，公司必须做出的最重要的股利决策是何时发放首次股利和一旦开始发放又何时停发股利。研究苹果计算机公司案例，或许能给我们某些启发：公司为什么发放股利以及后来为什么又停发了。 1980年，苹果以首次公开发行（IPO）普通股形式上市。到1980年已经销售了130000多台，销售收入达到1.17亿美元。1986年底，苹果公司的收入为19亿美元，净利润为1.54亿美元。从1980到1986年苹果公司净利润的年增长率达到53%。1986年，苹果公司与马克公司携手，集中精力向办公电脑市场(其主要竞争对手IMB的领地)渗透。为了证明其对未来的信心和吸引更多的机构投资者，苹果在1987年4月23日宣布了它的首次季度股利：每股0.12美元，同时宣布进行2:1的股票分割。股票市场对苹果首次股利的反应非常激烈，股利宣布当天，股价上升了1.75美元，在4个交易日里，股价上涨了8%。

首次股利看来是良好开始的预兆。接下来的4年是苹果的繁荣时期。到1990年第苹果的收入、利润和资本之处都达到了历史最高水平。 为什么苹果公司决定发放股利？ 为什么苹果在宣布首次股利的同时宣布2:1的股票分割呢？

为什么苹果公司决定发放股利？ 其中一个答案是苹果公司试图向市场传递一种关于公司潜在的成长性和渗透到办公用电脑市场的美好前景的信号。发放股利也可能是对良好经营业绩的证实，苹果的首次股利使得市场确信公司的成功不是暂时的。

为什么苹果在宣布首次股利的同时宣布2:1的股票分割呢？ 人们普遍认为没有现金股利的股票分割就好比用两张5美元的票子换取一张10美元的票子。钱包感觉厚了，但实际状况并未改善。然而，伴随着现金股利的股票分割可以强化正的信号，传递更多的信息。此外，有时公司进行股票分割是因为其认为低股价可以吸引更多的个人投资者，从而提高股票的流动性。

发放首次股利是苹果公司的最佳决策吗？ 市场的正面反应和苹果以后的经营成果证实了它是一个好决策。

但1990年以后由于更为剧烈的竞争，其收入增长一般，利润下降。1996年和1997年都出现亏损。 1997年底，苹果的股价是每股24美元，远低于1990年。 1992年，当每股收益从3.74美元增长到4.33美元时，股利并无变化。1993年，每股收益降至2.45美元，苹果亦没有改变其每股股利。但是，到1996年，苹果的股利彻底停发了。

苹果公司为什么在1996年停发了股利？ 由于经受了多次市场失败，公司开始授权其他制造商生产其马克作业系统。然而，这一政策不仅没有吸引新的买者，反而销售出现大幅滑坡。结果，1996年经营亏损了7.42亿美元，1997年亏损了3.79亿美元。当公司遭受巨大损失时，稳定的股利不可能永远坚持下去，如果亏损持续，大多数公司最终便削减股利。

谢谢！