財務管理 第12章　現金流量估計與風險分析

12-1 現金流量估計的觀念性議題 12-1-1 現金流量與會計淨利 12-1-2 現金流量產生的時點 12-1-3 增量現金流量 12-1-4 重置型投資專案 12-1-5 沉沒成本 12-1-6 公司原有資產的機會成本 12-1-7 外部性 第12章 現金流量估計與風險分析 第416頁

12-1-1 現金流量與會計淨利 現金流量的現值是公司價值的基礎。 許多因素導致現金流量與淨利的差異。 在資本預算中，現金流量才是關鍵項目而非會計淨利。 第12章 現金流量估計與風險分析 第417頁

12-1-2 現金流量產生的時點 在大部分的情況下，都是假設現金流量發生時點是在年底。 第12章 現金流量估計與風險分析 第417頁

12-1-3 增量現金流量 所謂增量現金流量 (incremental cash flow) 是指若且唯若某些特定事件發生所產生的現金流量。 在資本預算中，特定事件是指公司接受一個投資專案，而專案的增量現金流量則是由此一決策所產生的結果。 第12章 現金流量估計與風險分析 第417頁

12-1-4 重置型投資專案 有兩類投資專案是比較常見的： 擴充專案(expansion projects) 是公司的新投資 重置專案(replacement projects)，是公司以新資產汰換現有的資產，一般都是為了降低成本 第12章 現金流量估計與風險分析 第417頁

12-1-5 沉沒成本 沉沒成本(sunk cost)是指已發生的現金支出，而且在未來不管投資專案是否被接受都已無法回收的成本。 由於沉沒成本是已發生且在未來不管投資專案是否被接受都已無法回收的成本，因此它們不是資本預算分析的攸關成本。 如果不精確地處理沉沒成本將會導致不正確的決策。 第12章 現金流量估計與風險分析 第418頁

12-1-6 公司原有資產的機會成本 公司已擁有資產的機會成本。 要納入新專案作為其投資成本。 第12章 現金流量估計與風險分析 第418頁

12-1-7 外部性 外部性(externality)，定義為投資專案對公司其他部門或環境所產生的影響。 第12章 現金流量估計與風險分析 第419頁

12-1-7 外部性 公司內負的外部性 市場侵蝕(cannibalization)。 在分析出新專案時，這些減少的現金流量就必須納入處理作為成本。 第12章 現金流量估計與風險分析 第419頁

12-1-7 外部性 公司內正的外部性 有些時候新專案也可能與舊專案有互補性，原有營運的現金流量會因為新專案的導入而增加。 第12章 現金流量估計與風險分析 第420頁

12-1-7 外部性 環境的外部性 最常見的負面外部性都是與環境有關，政府的法規及管制會限制公司的做法，但公司對環境問題的處理仍有某些彈性。 每個人的利益都跟地球環境的健康有關，因此縱然沒有人要求，公司也應該有誘因去保護環境。 第12章 現金流量估計與風險分析 第420頁

12-1 自我測驗 為何應該以投資專案現金流量而不是以會計淨利來計算專案的淨現值？ 請解釋下列名詞：增量現金流量、沉沒成本、機會成本、外部性與市場侵蝕。 請舉一個有「好」外部性，也就是能夠增加投資專案真實淨現值的例子。 第12章 現金流量估計與風險分析 第420頁

12-2 擴充型投資專案的分析 說明如何實際地估計現金流量，以專案S來說明整個估計程序如表12-1。 第12章 現金流量估計與風險分析 第421頁

12-2 擴充型投資專案的分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第421頁

12-2 擴充型投資專案的分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第421頁

12-2 擴充型投資專案的分析 12-2-1 不同折舊率的效應 12-2-2 市場侵蝕 12-2-3 機會成本 12-2-4 沉沒成本 12-2-5 其他輸入變數的變動 第12章 現金流量估計與風險分析 第423-424頁

12-2 自我測驗 建立計算專案的現金流量，與一家新的單一產品公司的預估損益表，有何相似之處？兩者又有何相異之處？(前者要找出現金流量；後者則是淨利。) 一家採用加速折舊而不是直線折舊法的典型公司，其投資專案的淨現值會較高或較低？為什麼？ 當考慮市場侵蝕、機會成本與沉沒成本時，要如何修正表12-1的分析？ 為什麼營運資金需求在表12-1中會有一個負的值也有一個正的值？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第424頁

12-3 重置型投資專案的分析 上一節假設專案S是一個全新的投資專案，因此，所有現金流量都是增量的──只有在公司接受專案時才會發生的現金流量。 這對擴充型專案而言是對的，對於重置型專案，則是必須找出新、舊專案的現金流量差異，這些現金流量的差異才是要分析的增量現金流量。 評估一個重置決策如表12-2。 第12章 現金流量估計與風險分析 第424-425頁

12-3 重置型投資專案的分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第426頁

12-3 重置型投資專案的分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第426頁

12-3 重置型投資專案的分析 下列為分析所需的輸入變數 第12章 現金流量估計與風險分析 第425頁

12-3 自我測驗 增量現金流量在重置分析中扮演什麼樣的角色？ 假設你正在分析一個重置專案時突然獲知舊設備出售的價格是$1,000而不是$100時，這個新資訊會讓你的重置專案看起來更好或更差一些？(更好；因為期初投資成本會更低) 在表12-2中假設如果舊機器被重置，其產出不變。若假設產出實際會變為2倍，則如何在表12-2的架構中處理此一變動？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第426頁

12-4 資本預算的風險分析 不同的專案會有不同的風險，而風險應該反映在資本預算決策中。 一般而言，風險可分為三種不同的類型： 1. 單獨風險(stand-alone risk)。單獨風險由該投資專案預期報酬率的波動性來衡量。 2. 公司風險[corporate (within-firm) risk]。這類型風險可由投資專案對公司未來報酬不確定性影響的程度來衡量。 3. 市場(貝他)風險 [market (beta) risk]。專案的市場風險由該投資專案對公司貝他係數影響的程度來衡量。 第12章 現金流量估計與風險分析 第427頁

12-4 資本預算的風險分析 理論上，市場風險是三種類型風險中最具攸關性的，也是最難估計的。 大部分的決策者都針對單獨風險作量化的分析，而另兩種風險則作質性的分析。 投資專案通常被區分為幾個不同的類別，然後再以公司整體的WACC為起點，針對每一類別設定風險調整資金成本(risk-adjusted cost of capital)。 第12章 現金流量估計與風險分析 第427頁

12-4 自我測驗 投資專案的風險有哪三種？ 哪一種類型的風險在理論上最具攸關性？為什麼？ 什麼是公司最常用來獲得風險調整資金成本的風險分類方法？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第428頁

12-5 衡量單獨風險的技巧 專案的單獨風險反映其現金流量的不確定性。 有三種用來推估單獨風險的技巧： (1)敏感性分析 (2)情境分析 (3)蒙地卡羅模擬 第12章 現金流量估計與風險分析 第428頁

12-5-1 敏感性分析 敏感性分析(sensitivity analysis)是一種顯示在其他變數預期值不變的情況下，給定某一輸入變數變動1個百分比時會造成淨現值變動多大百分比之分析技巧，這是目前最常用的，也是大部分公司會用的風險分析方法。 第12章 現金流量估計與風險分析 第428頁

12-5-1 敏感性分析 圖12-1是專案S對 個關鍵變數的敏感性圖形。 圖中直線的斜率則是代表淨現值對每個變數變動的敏感性：較大的變動範圍、較陡的斜率，表示淨現值對該變數變動有較高的敏感性。 若比較兩個專案，則在其他條件不變的情況下，直線斜率大者風險較高，因此，敏感性分析可提供專案風險有用的資訊內涵。 第12章 現金流量估計與風險分析 第429頁

12-5-1 敏感性分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第430頁

12-5-2 情境分析 如果能夠知道所有輸入變數都比預期值好或不好時專案淨現值會如何改變也是有用的。 情境分析(scenario analysis)提供了這些功能─它允許一次多個變數同時變動，並把重要變數變動的機率納入。 第12章 現金流量估計與風險分析 第430-431頁

12-5-2 情境分析 情境分析中，以基準情境(base-case scenario)為起點，然後最差情境(worst-case scenario) 與最佳情境(best-case scenario)。這種情境的設定在提供與專案風險有關概念方面相當有用。 專案S的最佳、基準與最差情境的數值以及相關數據的圖形均列示於圖12-2中。 第12章 現金流量估計與風險分析 第431頁

12-5-2 情境分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第432頁

12-5-2 情境分析 第12章 現金流量估計與風險分析 第432頁

12-5-3 蒙地卡羅模擬 蒙地卡羅模擬(Monte Carlo simulation)。此法分析大量的情境，計算出專案淨現值，再算出平均數與標準差。平均值用來衡量專案的預期獲利能力，標準差(或變異係數)用來衡量專案風險。 蒙地卡羅模擬法相當有用，但相對複雜。 第12章 現金流量估計與風險分析 第432.434頁

12-5 自我測驗 請概略說明如何執行敏感性分析以及這種分析是用來分析什麼的？ 何謂情境分析，它又是用來分析什麼的，它與敏感性分析有何不同？ 什麼是蒙地卡羅模擬？模擬分析與一般情境分析有何不同？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第434頁

12-6 公司風險與貝他風險 在理論上，應該更關注公司風險與貝他風險而不只是單獨風險。 雖然管理者知道公司風險與貝他風險的重要性，但終究還是以主觀或判斷性的方式來評估這些風險而非作數量性的分析。 第12章 現金流量估計與風險分析 第434頁

12-6 公司風險與貝他風險 關於風險分析，我們的的結論如下： 要以量化的指標來衡量公司風險與貝他風險是非常困難的。 大部分投資專案的報酬與公司其他資產以及股票市場的報酬正相關，在這種情況下，只著重在單獨風險並不會造成太大的誤差。 有經驗的管理者會做很多判斷性的推估，包括風險的評估。 好的管理者會了解並運用財務理論，但他們應用理論時會配合經驗與判斷。 第12章 現金流量估計與風險分析 第435頁

12-6 自我測驗 像購買一部新運貨卡車或蓋一座Home Depot倉庫這類投資專案，其單獨風險、公司風險或貝他風險是否比較容易衡量？ 若公司無法精確衡量一個潛在投資專案的風險，是否應該放棄這個投資專案？請解釋你的答案。 第12章 現金流量估計與風險分析 第435頁

12-7 實質選擇權 傳統的折算現金流量(DCF)分析是自1950年代以來資本預算的重要里程碑，然而，近年來發現，DCF分析技巧通常無法導引做出正確的資本預算決策。 資本預算投資專案，專案經理人常可以採取正向的行動來改變現金流量，採取這類行動的機會稱之為實質選擇權(real opt on。 實質選擇權是有價值的，但傳統的DCF法並沒有掌握到這部分的價值，因此，一個投資專案的實質選擇權必須分離出來考量。 第12章 現金流量估計與風險分析 第435-436頁

12-7-1 實質選擇權的類型 實質選擇權通常有下列幾種類型： (1)中止選擇權 (2)投資時點(timing)選擇權 (3)擴充(expansion)選擇權 (4)產出彈性(output flexbility)選擇權 (5)投入彈性(input flexbility)選擇權 第12章 現金流量估計與風險分析 第436頁

12-7-2 中止選擇權 如果公司的投資專案在狀況不佳時有中止選擇權(abandonment option)可執行的話，這會讓投資專案風險降低，增高預期獲利能力，提升其淨現值。 表12-3列出專案S的決策樹(decision tree)。 第12章 現金流量估計與風險分析 第436頁

12-7-2 中止選擇權 第12章 現金流量估計與風險分析 第437頁

12-7-2 中止選擇權 第12章 現金流量估計與風險分析 第437頁

12-7-2 中止選擇權 有與沒有中止選擇權的預期淨現值之差額即代表中止此專案的選擇權價值(option value)。 公司可能有需要在做初期決策時就把專案設計成包含有中止選擇權的專案。 第12章 現金流量估計與風險分析 第438頁

12-7 自我測驗 為什麼DCF法會導致不正確的資本預算決策？ 何謂實質選擇權？ 實質選擇權的類型有哪些？請概略解釋每一種。 你預期中止選擇權增加或減少一個投資專案的淨現值以及衡量其風險的變異係數嗎？為什麼會或為什麼不會？ 如何估計選擇權的價值？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第438頁

12-8 最佳資本預算 實務上的程序。 步驟1： 財務經理估計出公司整體的總合WACC估計值。 第12章 現金流量估計與風險分析 第438頁

12-8 最佳資本預算 步驟3： 每個部門的財務主管先估計其潛在投資專案的攸關現金流量與風險。然後在每個部門內，將所有投資專案區分類型，再調整部門資金成本，做為投資專案的資金成本。 步驟4： 以風險調整資金成本為折現率算出每個投資專案的NPV，最佳的資本預算便是由所有正NPV的獨立投資專案與那些NPV最高的互斥投資專案所組成。 第12章 現金流量估計與風險分析 第439頁

12-8 最佳資本預算 公司的資本預算額度便受到限制，這種情況稱為資本限額 (capital rationing)。 在資金有限的情況下，資金應該用在最有效率的地方，配置資本的程序必須在資本限額下能使公司總合NPV達到最大。 第12章 現金流量估計與風險分析 第439頁

12-8 自我測驗 請解釋財務經理如何估計公司的最佳資本預算。 何謂資本限額？ 公司發展其最佳資本預算時必須考慮哪些因素？ 公司的年度資本預算應如何反映市場的狀況？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第440頁

12-9 事後稽核 資本預算程序的最後一項重要工作是事後稽核 (post-audit)，該項工作包括： 事後稽核有兩個主要目的： (1) 比較投資專案預測值與實際執行的結果 (2) 解釋差異產生的原因 事後稽核有兩個主要目的： 1. 改善預測。 2. 改善作業。 第12章 現金流量估計與風險分析 第440頁

12-9 事後稽核 事後稽核並非只是一個簡單的程序而已。 首先，所有投資專案的執行，都有部分專案可能出錯，因此在評估專案執行管理人員績效時，應該考慮這個事實。 其次，投資專案的執行有時會因為一些事前無法預期且超過執行管理人員可控制範圍的因素而失敗。 第12章 現金流量估計與風險分析 第440頁

12-9 事後稽核 第三，一個投資的營運成果很難由整個大系統中獨立區分出來。 第四，負責執行一個投資專案的管理人員，可能在執行成果顯現出來時已調離該職位，因此責任與獎勵甚難明確地歸屬。 第12章 現金流量估計與風險分析 第440-441頁

12-9 事後稽核 經由觀察企業與政府部門的運作結果可得知一個共通的現象就是：營運良好且成功的公司正是那些非常重視事後稽核的公司。 第12章 現金流量估計與風險分析 第441頁

12-9 自我測驗 事後稽核做哪些事？ 請確認事後稽核有哪些利益。 有哪些因素會使事後稽核變得複雜？ 第12章 現金流量估計與風險分析 第441頁