第九章 國際資本預算

本章大綱 9.1 資本預算的基本概念 9.2 跨國投資計畫的特性 9.3 國際資本預算決策：評估要素與案例分析 9.4 其他因素對國際資本預算的影響 9.5 風險調整與評估

資本預算的基本概念 資本預算(Capital Budgeting)即是企業為尚未實現的資本投資活動進行未來現金流出量與流入量的事前規劃，而較常使用的決策準則為淨現值法(Net Present Value, NPV)。 淨現值是指將投資計畫未來各期所能產生的預期現金流量，以適當的資金成本予以折現(Discount)加總，再扣除期初投資成本(CF0)後所得的數值，計算方法如下式所示： 當投資計畫的淨現值＞0時，代表該投資計畫將有利於企業價值的增加，故為可接受的投資計劃；反之，當淨現值＜0時，則應拒絕該投資計畫；當淨現值＝0時，表示接受此投資計畫與否對企業價值並無影響。

淨現值法釋例 例如台隆機車公司欲投資新機台以因應未來的市場需求，計畫年限5年，假設新機台投資成本及未來5年預期會增加的現金流量如下表所示，若資金成本為10%，則其淨現值為何？

如何估計投資計畫的現金流量 估計投資計畫的現金流量時，應著重現金流量的攸關性(Relevance)，即現金流量是因採行該計畫而產生的。攸關性的內涵可用下列幾點來解釋： 必須增量現金流量 必須為稅後現金流量 考慮投資計畫的副作用

跨國投資計畫的特性 跨國投資計畫的評估比國內投資計畫複雜許多，因此在執行資本預算時所要考量的因素也會比較複雜。 本節將先就跨國投資計畫應考量的因素進行說明，再探討要如何以母公司抑或是子公司的觀點來評估跨國投資計畫的可行性。

跨國投資計畫應考量的因素 現金流量的評估觀點 匯率及物價變動的影響 受外國政府政策的影響

跨國投資計畫的評估觀點： 母公司與子公司 稅務法規的差異 資金匯回母公司的限制 財務性與非財務性的現金流量 匯率變動

國際資本預算決策：評估要素 期初投資成本 投資計畫的到期期限 預估銷售量及產品價格 成本估計 每年提列之折舊費用 稅務法規 資金流動限制 匯率 投資計畫的期末殘值或清算價值 資金成本—投資人要求之必要報酬率

國際資本預算決策：案例分析(1/5) 生產汽車多媒體顯示器的台灣企業光華公司計畫於美國設立子公司，以應付美國當地對該公司產品日以遽增的需求量。 期初投資成本 估計為USD25,000,000，內含投入之淨營運資金USD21,000,000及購置的機器設備USD4,000,000。目前美元與新台幣的匯率為33(NTD/USD)。 投資計畫的到期期限 到期期限為4年。美國政府承諾在4年後計畫結束時，會支付一筆款項給光華公司作為取得其美國子公司所有權的費用。

國際資本預算決策：案例分析(2/5) 預估銷售量及產品單價 投資計畫期間預估的銷售量及產品單價如表9-2所示： 變動成本(含勞工薪資、原料等) 表9-3為每單位變動成本預估表。 每年租金成本及其他固定成本支出 光華公司與辦公室廠房出租人簽訂4年之長期租約，約定每年租金為USD200,000。而其他每年固定成本（如製造費用）經通貨膨脹調整預估如表9-4所示。 折舊 美國子公司以直線法提列機器設備折舊，使用年限為4年，期末殘值為0，故每年折舊費用為USD1,000,000。

表9-2 預估的銷售量及產品單價

表9-3 每單位變動成本預估表

表9-4 經通貨膨脹調整預估之固定成本

國際資本預算決策：案例分析(3/5) 美國所得稅規定 美國政府規定子公司於美國之盈餘需繳交20%的所得稅，子公司匯回台灣母公司的股利、授權費用等款項需繳交5%的稅。 美國子公司匯回台灣母公司的現金流量 子公司預定於每年年底將當年度股利分配給母公司，股利金額為美國子公司稅後盈餘的88%，且美國政府保證不對此筆款項的匯出作限制，但如前所述，於匯出前須課5%的預扣稅。 美國子公司支付台灣母公司之授權費用 此授權製造費用約定以美國當地銷售額之25%來支付。

國際資本預算決策：案例分析(4/5) 投資計畫期末終值 美國政府將於4年後計畫結束時給付USD10,000,000予台灣母公司，以取得美國子公司的所有權。並假設於處分美國子公司時無發生資本利得或損失的狀況。 匯率 目前美元與新台幣的匯率為33(NTD/USD)，公司預測未來4年匯率狀況如表9-5所示：

表9-5 未來4年匯率之預測值

國際資本預算決策：案例分析(5/5) 台灣所得稅規定 子公司匯回台灣母公司的款項在美國已繳過所得稅，為簡化案例，假設台灣政府對此部分股利收入不予課稅。 資金成本—投資人要求之必要報酬率 若以台灣母公司觀點，此計畫經風險調整後之資金成本為12%，在此資金成本下已涵蓋所有風險成本之考量。若以美國子公司觀點，參考美國相同產業公司並經風險調整的資金成本為10%。

表9-6 子公司觀點之現金流量(1/2)

表9-6 子公司觀點之現金流量(2/2)

表9-7 母公司觀點之現金流量(1/2)

表9-7 母公司觀點之現金流量(2/2)

其他因素對國際資本預算的影響 投資計劃的副作用 外國政治風險 非預期性的匯率波動風險 投資計畫的融資來源 實質選擇權 外國政府的投資獎勵措施

投資計劃的副作用 在前一案例中，並未將投資計畫投資計劃的副作用納入評估。假設投資計畫執行後將會流失母公司原本由加拿大地區所能得到的現金流量，這些流失的現金流量將使投資計畫的淨現值減少，其評估結果如表9-8所示。

表9-8 投資計畫對跨國企業原有收益 的影響

外國政治風險(1/2) 資本管制 若投資計畫所在地不是在市場完全開放的國家，則資本管制將是一項非常關鍵的風險因素，投資計畫所在地國家很可能對於子公司匯回境外母公司的資金進行限制，無論是禁止匯出或延後匯出，皆會影響母公司觀點現金流量的流入時點及金額，降低投資計畫的可行性。

外國政治風險(2/2) 強制徵收風險 若投資計畫突然被外國政府強制徵收且無法獲得補償，投資計畫將沒有任何的期末殘值，且會被迫提前終止計畫，對投資計畫淨現值的影響將非常重大。 跨國企業必須依據投資計畫所在地政府的信譽，評估投資計畫被強制徵收的可能時機點、發生的機率及賠償金額，作為計算投資計畫淨現值的參考。

非預期性的匯率波動風險 以光華公司的投資計畫為例，若美元對新台幣貶值將不利於投資計畫的進行，雖然光華公司在表9-5中已將美元貶值的不利因素考量進去了，但若未來4年美元對新台幣的貶值幅度遠超出預期時，該投資計畫的可行性將大受影響。

表9-9 非預期性的匯率波動風險對投資計畫的影響

投資計畫的融資來源 跨國投資計劃的資金來源也可能部分來自於外國子公司在當地的融資，此時子公司償付這些融資的利息費用將減少其利潤，若跨國企業未考量到這個層面的影響，將可能會高估子公司可以匯回母公司的現金流量。 若跨國投資計劃的資金完全由外國子公司的保留盈餘來支應時，被子公司用於投資計畫的保留盈餘即應作為母公司觀點的期初投資成本。

實質選擇權 實質選擇權 (Real Option)乃探討投資方案中具有各種選擇權的特質，可在投資計畫進行期間隨時擴充、縮減、轉換或放棄該計劃的權利。 若跨國投資計畫具有實質選擇權的特質，將可增加投資計畫的價值。

外國政府提供的投資優惠 有些國家為了吸引外國企業前來直接投資，會提供一些投資優惠，例如租稅減免、低利融資條件、土地成本減免等，而這些優惠措施均會影響投資計畫的現金流量，如有些能降低投資計畫的期初投資成本，有些則可以提高投資計畫期間的現金流量，因此跨國企業應隨時注意各國所提供的投資優惠，以作為資本預算的參考。

風險調整與評估 風險調整折現率法(Risk-Adjusted Discount Rate, RADR) 敏感性分析(Sensitivity Analysis) 模擬分析(Simulation Analysis)

風險調整折現率法 最典型的是使用資本資產訂價模式(CAPM)的概念來估計： β i：跨國企業採行新投資計畫後的β係數 RADR為經過風險調整後股東將資金投入投資計畫所要求的報酬率水準(即權益資金成本)。 此法邏輯是當跨國企業採行一個高於公司平均所承擔的風險時，跨國企業整體的β係數將會被墊高，使其股東提高要求報酬率的水準，於是就必須使用較高的折現率來評估較高風險的投資計畫。

敏感性分析 跨國企業公司進行資本預算時，可針對一項不確定風險較大的因素進行敏感性分析，以了解該因素改變時，對投資計劃現金流量或淨現值會產生多少影響。 若經過敏感性分析後，發現在各種情境下的淨現值都為正，跨國企業則大可安心地接受此投資計劃。 反之，若在大部分的情境下，投資計畫的淨現值都為負，跨國企業則應拒絕該投資計畫。

模擬分析 又稱為蒙地卡羅模擬(Monte Carlo Simulation) 。 與敏感性分析的差別在於模擬分析可同時針對多個變數對投資計劃的影響進行分析。 先設定所有變數的機率分配，然後以隨機抽樣的方式抽選各變數的樣本值，組成一組特定情境並評估其淨現值，經過多次抽樣，最後可得出淨現值的機率分配。 模擬分析對資本預算的好處在於能得出投資計畫淨現值為正或是高於某特定水準的機率，以作為評估投資計畫可行性的參考，另外也有助於跨國企業評估投資計劃失敗的機率。