第十二章 進階的評價方法

本章大綱 12.1 市場附加價值與經濟附加價值 12.2 自由現金流量折現法 12.3 調整現值法及權益現金流量折現法

市場附加價值 MVA為企業成立至今，前後任各階段管理者能為股東創造的附加價值之總和，即： (1)MVA=股東權益市值－股東權益帳面價值 　 =（股東權益市值+負債市值）－（股東權益帳 面價值+負債帳面價值） 若MVA＞ 0，表示歷代經理人為公司創造的價值愈高；若MVA＜ 0，代表經理人以市值衡量所做出的貢獻為「負值」。

MVA計算示例 有一家上市公司的股價為75元，流通在外股數為70億股，股東權益帳面價值為1,200億元，負債市值與帳面價值同為400億元，則MVA為何？ MVA =股東權益市值－股東權益帳面價 =$75×70億股－1,200億=4,050億元

經濟附加價值(1/2) 稅後淨利僅扣除了負債的利息費用，那只是債權人部分的資金成本，卻未考慮到股東提供資金也是有代價的，使得稅後淨利明顯高估了公司的獲利能力。 求算EVA時，稅後營業淨利必須扣除包括付息負債及股東權益等全部投入資本之稅後成本（此與稅後淨利僅扣除負債資金成本不同），其差額代表企業所投入的資本「每年」能為股東賺得的經濟利潤或剩餘價值；EVA愈高，對企業價值的提升愈有幫助。

經濟附加價值(2/2)

MVA與EVA的關係 MVA ＞ 0的公司，代表其未來能為股東帶來正的經濟利潤（即EVA大於0），將這些經濟利潤折現後加總，應等於所有投資人付出市價超過帳面價值部分之總和，此亦即為MVA。 MVA可視為未來EVA現值的總和。若每年EVA呈固定成長，假設成長率為g，折現率為k，則MVA與EVA的關係將如下所示：

MVA與EVA的應用 MVA反映的是企業成立至今所有管理者（包括前任與現任管理者）的績效表現，EVA則反映出現任管理者每年的經營績效。

即席思考 既然MVA反映的是企業成立至今所有管理者的績效表現，為什麼MVA又可視為未來EVA現值的總和？其中是否有矛盾之處？

自由現金流量折現法(1/4) 自由現金流量係衡量企業在扣除必要之資本支出後，來自於營運活動的現金流量，即： 自由現金流量=營運現金流量－必要之資本支出 營運現金流量係以稅後營業淨利為基礎，再加回實際上未產生現金流出的非現金費用。 必要之資本支出，包括淨營運資金的增加數、固定資產的毛投資（=淨固定資產增加數+折舊費用）、無形資產的毛投資（=淨無形資產增加數+攤銷費用）及其他資產的增加數等。

自由現金流量折現法(2/4) 以企業未來能產生自由現金流量為基礎，以WACC作為折現率，將未來預期的自由現金流量一一折現、加總，即可得企業之營運價值。將營運價值加上非營業資產價值後，便是企業價值，步驟如下： 自由現金流量=營運現金流量－必要之資本支出 普通股權益價值=企業價值≦特別股價值－負債 價值

自由現金流量折現法(3/4)

自由現金流量折現法(4/4)

即席思考 自由現金流量折現法與資本預算中的淨現值法均以WACC為折現率，請想想兩者在應用上有何限制？

調整現值法(1/2) 自由現金流量折現法在應用上存在若干限制。例如企業未來的資本結構必須維持不變，一旦改變，那麼資金成本（折現率）亦將隨之變動。 調整現值法(APV) 舉債公司之投資計畫價值應等於無債公司之投資計畫價值，再加上因舉債所產生的利益或成本，如稅盾效益、財務危機成本、代理成本等。 APV=NPV（無舉債）+稅盾效益

調整現值法(2/2) 調整現值法應用於企業評價，也需先以沒有舉債時的普通股必要報酬率(Ra)作為折現率，將企業未來的自由現金流量折現後加總，再加上舉債後所能產生的永續稅盾現值(PVTS) ，便可求得企業營運價值，即： 最後，再加計非營業資產價值，即為企業的價值。

配合企業成長形態的評價(1/2) 超常成長期間（設有h期） 由於資本結構經常改變，故應用調整現值法的觀念，以Ra為折現率，對該期間的自由現金流量及稅盾效益(TS)進行折現。 固定成長或零成長階段 由於資本結構較為穩定，故採自由現金流量折現法的觀念，以WACC作為折現率，對該期間的自由現金流量折現至固定成長或零成長階段開始的年度，最後再以Ra折現至評價的時點。

配合企業成長形態的評價(2/2)

權益現金流量折現法(1/2) 自由現金流量折現法係以「公司」作為評價對象，求算整個企業的自由現金流量，並搭配公司的WACC進行折現。 權益現金流量折現法(FTE)則是以「普通股權益」為評價對象，將屬於普通股權益的自由現金流量（以下簡稱權益自由現金流量），亦即付息及稅後的自由現金流量，以普通股的必要報酬率(RS)進行折現、加總，直接算出普通股權益的價值。

權益現金流量折現法(2/2) 求算步驟：

三種評價方式的比較 若預期未來企業的資本結構將十分穩定，各年之普通股必要報酬率(Rs)及WACC亦維持不變，適合採自由現金流量折現法或權益現金流量折現法評價。 若預期企業資本結構並不十分穩定，未來之普通股必要報酬率(Rs)及WACC也將隨之波動，評價者若能準確預估企業未來各年的負債金額（非資本結構），則採調整現值法較佳。

即席思考 在文中曾提及調整現值法在實務應用上，可分為兩階段計算：以Ra為折現率，對超常成長期間的自由現金流量及稅盾效益進行折現；以WACC為折現率，針對固定成長或零成長期間的自由現金流量進行折現。然而，在此計算過程中，是否忽略了固定成長或零成長期間的稅盾效益呢？請您想想。