金融市场介绍

内容 中国股票市场分析 中国债券市场分析 衍生品市场分析

中国股票市场特点 1. 中国融资体系以贷款为主，债券其次，股票融资占比不到10% 2. 多层次股票市场基本成形 1. 中国融资体系以贷款为主，债券其次，股票融资占比不到10% 2. 多层次股票市场基本成形 3. 国家是股票市场的实际控制人，中央政府控制了88%的上市公司资产 4. 北京、广东和上海是上市公司主要来源地，其中北京占了近四成 5. 中国上市公司从行业分布看，主力是制造业、金融业和采掘业 6. 实力较强的少数央企业在整个股票市场有举足轻重的份量 7. 股权分置改革基本完成，股票发行体制和公司治理的改革道路还很漫长 8. 股票市场股利回报率低下，新增融资额大大高于现金股利 9. 证券公司实力有所提升，但整体规模不大，收入来源比较单一

中国融资体系以贷款为主，债券其次，股票融资占比不到10%   总融资额 债券占比 贷款占比 股票占比 2001 16,898 16% 77% 7% 2002 22,389 80% 3% 2003 33,527 83% 2% 2004 28,904 20% 78% 2005 33,137 28% 71% 1% 2006 48,312 29% 66% 6% 2007 61,906 59% 13% 2008 72,360 5% 2009 124,484 23% 73% 4% 2010 115,914 26% 8%

债券与股票融资金额 年份 央行票据 政府债券 金融债券 企业信用债券 股票融资额 2001 4,684 2,625 144 1,129 2002 6,061 3,256 367 767 2003 7,638 9,212 4,525 674 629 2004 15,161 7,271 5,128 531 645 2005 27,462 8,028 7,126 2,185 327 2006 36,523 9,850 9,575 4,242 2,697 2007 40,571 23,599 11,919 5,643 8,044 2008 42,960 8,615 11,785 9,743 3,470 2009 38,240 18,418 13,759 16,589 5,150 2010 42,350 19,882 14,534 16,719 10,131

多层次股票市场基本成形 主板市场：证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务； 二板市场：又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题； 三板市场（场外市场）：包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。 三板市场（场外交易市场），以前包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。 随着“代办股份转让系统”扩容和改制，被称为“新三板”的场外报价市场也将在全国范围内建立起来。最近已经有上千家公司进入这一系统。

各细分市场市值及占比（2010年） 细分市场 总市值 各市场占比 流通市值 流通比例 主板 251968 77.37% 171882 68% 中小企业板 30587 9.39% 16106 53% 创业板 6999 2.15% 2155 31% B股 1409 0.43% 1351 96% H股 34703 10.66% 100% 总计 325666 100.00% 226198 69%

国家是股票市场的实际控制人，中央政府控制了88%的上市公司资产 总资产(亿元) 营业总收入(亿元) 员工人数(人) 总市值 企业数 国资委 325,602 68,716 4,195,768 92,242 257 中央国家机关 316,623 13,933 1,312,821 39,106 38 中央国有企业 157,824 25,709 1,035,041 24,569 46 地方国资委 49,433 37,770 2,883,801 57,541 522 个人 24,630 17,363 2,111,653 50,979 1044 地方政府 24,254 3,602 336,891 8,906 99 境外 2,996 2,195 243,880 5,514 地方国企 1,592 840 169,391 3,572 33 集体企业 788 870 85,195 1,509 14 其它法人 625 603 58,929 1,077 25 工会 272 105 37,280 336 7 大学 253 211 19,899 454 12 总计 904,891 171,915 12,490,549 285,807 2,196

总资产(亿元) 营业总收入(亿元) 员工人数(人) 总市值 企业数 国资委 35.98% 39.97% 33.59% 32.27% 11.70% 中央国家机关 34.99% 8.10% 10.51% 13.68% 1.73% 中央国有企业 17.44% 14.95% 8.29% 8.60% 2.09% 地方国资委 5.46% 21.97% 23.09% 20.13% 23.77% 个人 2.72% 10.10% 16.91% 17.84% 47.54% 地方政府 2.68% 2.10% 2.70% 3.12% 4.51% 境外 0.33% 1.28% 1.95% 1.93% 地方国企 0.18% 0.49% 1.36% 1.25% 1.50% 集体企业 0.09% 0.51% 0.68% 0.53% 0.64% 其它法人 0.07% 0.35% 0.47% 0.38% 1.14% 工会 0.03% 0.06% 0.30% 0.12% 0.32% 大学 0.16% 0.55% 总计 100.00%

控制人 总资产(亿元) 营业总收入(亿元) 员工人数(人) 总市值 企业数 中央政府 88% 63% 52% 55% 16% 地方政府 8% 25% 27% 24% 30% 其它 3% 12% 20% 21%

北京、广东和上海是上市公司主要来源地，其中北京占了近四成 省份 总市值 各省占比 流通市值 流通比例 北京 113563 39.22% 68096 60% 广东省 31094 10.74% 21182 68% 上海 26908 9.29% 18857 70% 江苏省 12594 4.35% 7752 62% 浙江省 12068 4.17% 7444 山东省 11631 4.02% 6277 54% 四川省 7042 2.43% 5153 73% 福建省 6319 2.18% 4503 71% 山西省 5872 2.03% 4861 83% 安徽省 5713 1.97% 4286 75% 湖南省 5008 1.73% 3751 湖北省 4793 1.66% 3627 76% 辽宁省 4058 1.40% 3205 79% 河南省 3954 1.37% 2984 天津 3831 1.32% 2928 河北省 3578 1.24% 2548 江西省 3278 1.13% 2206 67% 贵州省 3264 2869 88% 新疆 3229 1.12% 2723 84% 内蒙古 2999 1.04% 1885 63% 重庆 2524 0.87% 1369 陕西省 2514 1799 72% 云南省 2356 0.81% 2038 87% 吉林省 2068 0.71% 1754 85% 黑龙江省 1858 0.64% 1230 66% 海南省 1724 0.60% 1074 青海省 1593 0.55% 829 52% 广西 1567 0.54% 1165 74% 甘肃省 1242 0.43% 924 西藏 835 0.29% 382 46% 宁夏 480 0.17% 446 93% 总计 289554 100.00% 190144

中国上市公司从行业分布看，主力是制造业、金融业和采掘业 行业名称 总市值(亿元) 各行业占比 平均市盈率 平均市净率 制造业 104,163 35.21% 26.5 3.3 金融、保险业 78,194 26.43% 9.3 1.7 采掘业 47,049 15.90% 13.4 2.3 交通运输、仓储 11,713 3.96% 12.8 1.9 房地产业 10,697 3.62% 15.8 信息技术业 9,383 3.17% 36.7 批发和零售贸易 8,434 2.85% 26.1 3.8 电力、煤气及水 8,183 2.77% 22.1 2.0 建筑业 6,268 2.12% 13.2 社会服务业 4,002 1.35% 26.9 3.1 综合类 3,746 1.27% 31.7 3.6 农、林、牧、渔 2,736 0.92% 53.1 4.5 传播与文化产业 1,269 0.43% 28.2 3.2 合计或平均 295,839 100.00% 24.3 2.8

实力较强的少数央企业在整个股票市场有举足轻重的份量 公司名称 总市值 占比 总资产 中国石油 19,245 6.72% 16,564 1.92% 工商银行 15,538 5.43% 134,586 15.58% 建设银行 12,620 4.41% 108,103 12.52% 农业银行 8,720 3.05% 103,374 11.97% 中国银行 8,675 3.03% 104,599 12.11% 中国石化 6,643 2.32% 9,854 1.14% 中国神华 5,759 2.01% 3,393 0.39% 中国人寿 5,283 1.85% 14,106 1.63% 中国平安 4,137 1.45% 11,716 1.36% 交通银行 3,233 1.13% 39,516 4.58% 合计 286,282 31.39% 863,599 63.20%

股票市场股利回报率低下，新增融资额大大高于现金股利   平均数 2010 2009 2008 2007 2006 公司总数 1,763 2146 1803 1710 1635 1519 盈利比例 89% 94% 88% 84% 92% 分红比例 53% 61% 55% 51% 49% 净利润总计 9,857 16,833 10,884 8,362 9,595 3,609 分红总额 3,331 5,081 3,920 3,463 2,890 1,300 股利支付率 35% 30% 36% 41% 融资额 5,898 10,131 5,150 3,470 8,044 2,697 新增资金 2,568 5,050 1,230 7 5,154 1,397 成交额 376,526 542,513 531,860 265,424 454,100 88,736 总市值 249,827 305,215 290,722 148,383 401,288 103,525 回报率 1.46% 1.66% 1.35% 2.33% 0.72% 1.26% 流通市值 101,629 193,221 151,392 45,328 93,234 24,968 年换手率 412% 281% 351% 586% 487% 355%

证券公司实力有所提升，但整体规模不大，收入来源比较单一 证券公司简称 净资本 营业收入 市场份额 佣金 承销 代客理财 利息净收入 自营 中信证券 410.50 277.95 12.62% 28% 10% 1% 5% 39% 广发证券 0.00 102.19 4.64% 53% 8% 25% 海通证券 324.60 97.68 4.44% 50% 9% 7% 14% 11% 华泰证券 216.58 89.00 4.04% 62% 17% 国泰君安证券 173.47 87.55 3.98% 61% 4% 12% 中国银河证券 108.87 79.00 3.59% 71% 0% 国信证券 124.90 78.05 3.54% 64% 22% 申银万国证券 120.84 70.40 3.20% 66% 3% 招商证券 140.63 64.86 2.95% 55% 19% 中信建投证券 75.65 56.82 2.58% 63% 15% 中国国际金融 47.29 55.57 2.52% 73% 2% -3% 光大证券 176.47 50.54 2.30% 54% 13% 齐鲁证券 75.46 45.49 2.07% 中国建银投资证券 58.83 40.56 1.84% 68% 18% 安信证券 65.64 39.90 1.81% 72% 平安证券 46.02 38.45 1.75% 华泰联合证券 33.24 1.51% 33% 宏源证券 50.71 33.05 1.50% 52% 长江证券 74.89 31.99 1.45% 37% 东方证券 86.79 30.90 1.40% 49% 36% 合计 2,378.11 1,403.19 63.72%   平均 57%

承销金额前十大的券商 2001年到2010年平均 2010年度 机构名称 承销 份额 首发 平安 20.1 11.0% 19.9 11.7% 中国国际金融 48.9 12.3% 47.6 13.3% 国信 14.1 7.7% 13.5 7.9% 中信 46.7 44.2 13.8 7.5% 12.8 29.2 7.3% 27.9 7.8% 华泰联合 10.8 5.9% 10.6 6.2% 25.7 6.4% 22.4 招商 9.8 5.4% 9.4 5.5% 中国银河 5.0% 18.4 5.1% 广发 7.5 4.1% 7.3 4.3% 14.8 3.7% 13.9 3.9% 7.4 4.0% 7.0 瑞银 14.5 3.6% 中国建银投资 6.9 海通 14.2 11.7 3.3% 3.8% 6.4 13.6 3.4% 12.4 安信 6.6 5.2 3.1% 中银国际 12.9 3.2% 11.2 6.3 5.3 12.6 11.8 国金 5.4 2.9% 中信建投 10.9 2.7% 9.2 2.6% 合计 116.1 63.4% 109.6 64.3% 263.8 66.1% 244.6 68.2%

未来展望 股票市场更加倾向市场化，审核制将逐渐让位注册制 多层次股票市场逐渐建成，制度完善工作还有很多 股票市场进入准国际化并将随着中国资本市场的开放逐步融入国际市场 大股东治理将长期受到关注 上市公司分布逐步走向平衡，股票呈现个股化 投资主体和风格将更加多样化

中国债券市场分析 债券市场近十年发展特点分析 中国债券市场发展特点形成的原因分析 中国债券市场未来发展

债券市场近十年发展特点分析 债券市场整体规模偏小，债券市场内部结构有待完善 债券融资总额中，央行票据约占一半，政府债、金融债、企业信用债规模接近 企业信用类债券发展迅速，但总体规模上仍然严重滞后 债券发行以金融及基础设施建设为主，消费类行业融资比例很小 银行间市场为交易主体，交易所和柜台市场发挥辅助作用，离岸市场已经启动 多头监管虽然一定程度上有利于创新，但极大地提升了交易成本

债券市场整体规模偏小，债券市场内部结构有待完善：各融资渠道融资规模（单位：亿元） 年份 债券发行量 金融机构贷款 股票融资额 总融资额 债券占比 2001 7,453 13,000 1,129 21,581 35% 2002 9,684 18,000 767 28,451 34% 2003 22,049 27,700 629 50,378 44% 2004 28,091 22,600 645 51,335 55% 2005 44,800 23,500 327 68,627 65% 2006 60,189 31,800 2,697 94,685 64% 2007 81,733 36,300 8,044 126,077 2008 73,103 49,100 3,470 125,672 58% 2009 87,005 95,900 5,150 188,055 46% 2010 93,485 79,500 10,131 183,116 51%

  总融资额 债券占比 贷款占比 股票占比 2001 16,898 16% 77% 7% 2002 22,389 80% 3% 2003 33,527 83% 2% 2004 28,904 20% 78% 2005 33,137 28% 71% 1% 2006 48,312 29% 66% 6% 2007 61,906 59% 13% 2008 72,360 5% 2009 124,484 23% 73% 4% 2010 115,914 26% 8%

债券融资总额中，央行票据约占一半，政府债、金融债、企业信用债规模接近 类别 发行总额 (亿元) 发行期数(支) 平均每期（支）金额 比重(%) 央行票据 250,904.40 833 301.2 49.40 国债 111,952.38 403 277.8 22.04 金融债 84,231.50 691 121.9 16.58 短期融资券 23,564.50 1,565 15.1 4.64 企业债 14,903.61 680 21.9 2.93 中期票据 13,620.22 461 29.5 2.68 地方政府债 4,000.00 60 66.7 0.79 公司债 1,646.40 90 18.3 0.32 可转债 1,427.49 69 20.7 0.28 可分离转债存债 950.65 21 45.3 0.19 资产支持证券 721.67 74 9.8 0.14 合计 507,922.82 4,947 928.1 100.00

“其它”包括公司债、可转债、可分离转债存债、资产支持证券

企业信用类债券发展迅速，但总体规模上仍然严重滞后 年份 央行票据 政府债券 金融债券 企业信用债券 2001   4,684 2,625 144 2002 6,061 3,256 367 2003 7,638 9,212 4,525 674 2004 15,161 7,271 5,128 531 2005 27,462 8,028 7,126 2,185 2006 36,523 9,850 9,575 4,242 2007 40,571 23,599 11,919 5,643 2008 42,960 8,615 11,785 9,743 2009 38,240 18,418 13,759 16,589 2010 42,350 19,882 14,534 16,719

近十年企业信用类债券发行时间序列数（单位：亿元） 年度 总额 短融 企业债 中期票据 其它 与股票的比 2001年 144   0.13 2002年 367 325 42 0.48 2003年 674 488 186 1.07 2004年 531 322 209 0.82 2005年 2,185 1,453 654 78 6.68 2006年 4,242 2,920 1,015 307 1.57 2007年 5,643 3,349 1,709 585 0.70 2008年 9,743 4,339 2,367 1,737 1,300 2.81 2009年 16,589 4,612 4,252 6,913 812 3.22 2010年 16,719 6,892 3,627 4,971 1,229 1.65 注：1. “其它”包括公司债、可转债、可分离转债存债、资产支持证券 2. “占比”是指企业信用类债券总额与股票融资总额的比

债券发行以金融及基础设施建设为主，消费类行业融资比例很小 行业名称 发行只数 支数占比(%) 发行金额(亿元) 金额占比(%) 银行 92 9.20 14,004.20 44.84 资本货物 274 27.40 3,902.10 12.49 运输 97 9.70 2,965.00 9.49 能源 70 7.00 2,481.00 7.94 公用事业 99 9.90 2,294.50 7.35 材料 155 15.50 2,055.90 6.58 多元金融 72 7.20 1,910.00 6.12 电信服务 4 0.40 380.00 1.22 食品、饮料与烟草 23 2.30 215.80 0.69 零售业 11 1.10 190.00 0.61 汽车与汽车零部件 15 1.50 180.00 0.58 耐用消费品与服装 22 2.20 144.45 0.46 消费者服务 126.00 房地产 10 1.00 103.00 0.33 制药、生物科技与生命科学 13 1.30 79.00 0.25 技术硬件与设备 72.00 0.23 保险 5 0.50 40.00 0.13 媒体 6 0.60 食品与主要用品零售Ⅱ 18.00 0.06 商业和专业服务 1 0.10 15.00 0.05 半导体与半导体生产设备 2 0.20 13.00 0.04 软件与服务 4.00 0.01

银行间市场为交易主体，交易所和柜台市场发挥辅助作用，离岸市场已经启动   现券交易 回购交易 合计 交易市场 总金额(亿元) 比重(%) 银行间债券市场 1,793,553.91 98.11 3,330,065.46 91.21 5,123,619.37 93.51 上海证券交易所 30,378.37 1.66 320,457.34 8.78 350,835.71 6.4 深圳证券交易所 4,140.85 0.23 463.38 0.01 4,604.23 0.08 1,828,073.13 100 3,650,986.18 5,479,059.31

多头监管虽然一定程度上有利于创新，但极大地提升了交易成本 债券类别 监管机构 政府债券 人民银行、证监会、财政部 中央银行债 人民银行 金融债券 政策性银行债 商业银行债券 人民银行、银监会 特种金融债券 非银行金融机构债券 证券公司债 人民银行、证监会 证券公司短期融资券 短期融资券 资产支持证券 企业债 人民银行、证监会、国家发改委 国际机构债券 人民银行、证监会、财政部、国家发改委 可转换债券

中国债券市场发展特点形成的原因分析 中国经济增长方式和产权结构是债券市场特点形成的经济基础 不同经济部门博弈能力的格局是债券市场发展特点形成的基本原因 破产约束机制不完善、中介机构不够壮大是债券市场发展特点形成的重要原因

中国经济增长方式和产权结构是债券市场特点形成的经济基础 经济粗放型增长方式鼓励了政府主导的经济部门主导了债券融资渠道 中国经济增长主要是以出口和投资推动的。出口行业主要以外资为主，外资企业的资金主要靠直接海外投资。 投资这一经济增长的动力，主要是指政府基础建设及大型国企扩大再生产的投资，这些项目主要是政府及其关联企业推动的，融资渠道需要优先向这些国有部门倾斜——最主要是贷款、其次是股票、再次是债券。 公有部门的治理结构造成股票融资优于债券融资的偏好 贷款、股票及债券三种融资方式都向国有部门开放的情况下，国有部门最大的依靠是贷款，因为银行也属于国家的，比较容易协调，其次是股票，最后者债券。中国企业的产权是以国有产权为主，国家保留剩余索取权。

不同经济部门博弈能力的格局是债券市场发展特点形成的基本原因 政府、国企与民企在融资渠道上的竞争力不同 政府及国企占有了各融资渠道的便利 民营部门在融资渠道上处处受限 政府部门内部的博弈造成了多头监管的格局

破产约束机制不完善、中介机构不够壮大是债券市场发展特点形成的重要原因 破产机制不完善制约了信用类债券市场的发展 信用评级机构发展滞后影响了信用类债券市场的发展

中国债券市场未来发展 政府主导逐渐让位于市场主导 监管部门间协调机制建立作为履行功能监管的过渡机制 发债主体治理结构进一步完善，以信息披露为中心得以建立 离岸人民币债券市场发展提速，形成改革的倒逼机制

衍生品市场 全球场内衍生品市场特点分析 全球场外衍生品市场特点分析及未来走向 中国衍生品市场概况与未来发展

全球场内衍生品市场特点分析 交易品种多样化和复杂化 交易规模扩大化，金融期货和期权增长尤为迅猛 竞争全球化促使交易所公司化和一体化 交易平台电子化促使市场全球化以及场内外市场交叉增加 监管方监管放松化，交易所拥有更多自由 欧美仍然处于主导地位，新兴国家发展迅速 场内市场在金融危机中经受住考验，场外衍生品市场“场内化”受到鼓励 次贷危机后，在注重风险的前提下，如何发展场内衍生品市场

交易品种多样化和复杂化 大类 小类 品 种 主要上市交易所 商品期货 农产品 玉米、大豆、小麦、豆粕 芝加哥期货交易所 林产品 木材 品　种 主要上市交易所 商品期货 农产品 玉米、大豆、小麦、豆粕 芝加哥期货交易所 林产品 木材 芝加哥商业交易所 经济作物 棉花、糖、咖啡、可可、天然胶 纽约期货交易所 畜产品 生猪、活牛 有色金属 黄金、白银、钯 纽约商业交易所 铜、铝、铅、锌 伦敦金属交易所 能源 石油、天然气 金融期货 外汇 英镑、马克、日元、瑞士法郎 利率 美国长期国库券、十年期国库券 股票指数 标准·普尔 500 指数

交易规模扩大化，金融期货和期权增长尤为迅猛

竞争全球化促使交易所公司化和一体化 交易所公司化始于北欧的证券交易所。1989年1月1日瑞典对股票交易征收1%的税收而使瑞典斯德哥尔摩证券交易所在几年内交易大量转移到领国，迫于竞争压力该所于1993年在全球率先进行了公司化改制，从而拉开了这场轰轰烈烈的交易所组织制度变革的序幕。随后芬兰、丹麦的交易所也进行改制。1996年澳大利亚交易所（ASX）的会员投票通过了股份化协议改制为股份制公司并在1998年成为全球第一个进行公司化改制并且其股票在本交易所上市交易的交易所，这一年伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）也实现了公司化。2000年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）和纽约商品交易所（NYMEX）相继实现公司化。2000年6月27日，香港期货交易所和香港联交所与其各自己的结算公司合并组成的香港交易所上市。 竞争全球化也促使交易所呈现一体化的趋势。20世纪90年代以来，全球交易所出现相互并购浪潮，由此走向一体化。在美国，1994年，纽约商业交易所与纽约商品交易所实现合并，成为以金属和燃料油为主的期货交易所。1998年纽约棉花交易所和咖啡、糖、可可交易所合并成立美国纽约期货交易所（NYBOT）。2006年10月17日美国芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥期货交易所（CBOT）宣布已经就合并事宜达成最终协议，两家交易所合并成全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集团。美国芝加哥交易所集团（CME Group Inc）成为全球最大衍生商品交易所。2008年3月17日纽约商品交易所与芝加哥商业交易所集团达成协议，芝加哥商业交易所集团以股票加现金的方式实现对后者的收购，涉及资金约94亿美元。 在欧洲，1992年，伦敦国际金融期货期权交易所与伦敦期权交易市场合并，1996年收购伦敦商品交易所，2002年与欧洲交易所（Euronext）合并，合并后名称为Euronext.Liffe，按照日交易额计算，Euronext.liffe是世界上第二大衍生产品市场。欧洲期货交易所（EUREX）的前身为德国期货交易所（DTB）与瑞士期货期权交易所（SOFFEX）。为了应对欧洲货币联盟（European Monetary Union， EMU）的形成及欧元（Euro）时代的来临，面对日益激烈的竞争态势，DTB的集团母公司德国交易所集团与瑞士交易所决定建立策略联盟，1998年由DBAG和SWX 共同投资成立欧洲期货交易所（EUREX Zurich AG），总部设于瑞士苏黎世。日本的商品期货交易所最多时曾达27家，到1990年，通过合并减少到16家，1997年11月减至7家，形成以东京工业品交易所和东京谷物商品交易所为中心的商品期货市场。

交易平台电子化促使市场全球化以及场内外市场交叉增加 欧洲期货交易所（EUREX）现已成为全面电子化交易所，其电子交易平台可以提供广泛的国际基准产品的访问。截至2004年10月底，EUREX 已拥有来自不同国家的420个登记的交易会员，再加上分布在瑞士及德国以外世界各地十八个国家的通讯点（Access Point）和终端机（如阿姆斯特丹、伦敦、巴黎、赫尔辛基、马德里、澳洲、芝加哥及纽约，同时正进行于亚太地区的香港与东京设置通讯点），其目标是建立全球的交易网络。 各期货交易所为了适应日益激烈的国际竞争，相互间联网对方的上市品种已成为新潮。 由于电子信息技术的发展和交易结算制度的创新，交易所市场和场外市场的界限已经越来越模糊，在场内和场外市场上有更多交叉。

监管方监管放松化，交易所拥有更多自由 各国期货交易市场都由一个政府或半政府的机构进行监管，比如在美国是由商品期货交易委员会（the Commodity Futures Trading Commission）、在英国是由金融服务局（the Financial Services Authority）、在新加坡是新加坡货币局（the Monetary Authority of Singapore）等等。由于衍生品是杠杆交易，所以交易所和监管当局都对入市条件、交易品种的申请等都严格管理。 到20世纪90年代末，由于交易技术的改进和交易所公司化改造日趋广泛，许多发达国家和地区的期货管理也进行了监管思路的调整，给交易所更多自由。 以美国为例，今年来，美国期货业面临来自欧洲的竞争，国际地位有所削弱。虽然美国商品期货交易委员会（CFTC）不认为美国期货业国际地位的削弱与政府严格的监管有关，但在期货界业内人士的不断呼吁下，美国的监管政策还是做了相应的调整：主要是减轻交易所进行产品创新的成本负担；另外，在交易所合并联网方面，美国政府也大大放松了有关管制措施，交易所可以在法律框架下自愿联网或合并。

欧美仍然处于主导地位，新兴国家发展迅速 排名 交易所（包括了合并的交易所在内） 2008 年 2007年 增减（%） 1 美国芝加哥交易所集团（包括芝加哥期货交易所和纽约商业交易所） 3,277,645,351 3,158,383,678 3.80% 2 欧洲期权与期货交易所（包括美国国际证券交易所） 3,172,704,773 2,704,209,603 17.30% 3 韩国证券期货交易所 2,865,482,319 2,777,416,098 3.20% 4 纽约-泛欧交易所集团（包括所有欧盟和美国市场） 1,675,791,242 1,525,247,465 9.90% 5 芝加哥期权交易所（包括CBOE期货交易所） 1,194,516,467 945,608,754 26.30% 6 巴西交易所 741,889,113 794,053,775 -6.60% 7 纳斯达克-OMX集团（包括所有欧盟和美国市场） 722,107,905 551,409,855 31.00% 8 印度国家证券交易所 590,151,288 379,874,850 55.40% 9 南非约翰内斯堡交易所 513,584,004 329,642,403 55.80% 10 大连商品交易所 313,217,957 185,614,913 68.70% 11 俄罗斯证券交易所 238,220,708 143,978,211 65.50% 12 洲际交易所 （包括美国、英国和加拿大市场） 234,414,538 194,667,719 20.40% 13 郑州商品交易所 222,557,134 93,052,714 139.20% 14 波士顿期权交易所 178,650,541 129,797,339 37.60% 15 大阪证券交易所 163,689,348 108,916,811 50.30% 16 上海期货交易所 140,263,185 85,563,833 63.90% 17 台湾期货交易所 136,719,777 115,150,624 18.70% 18 莫斯科银行业外汇交易所 131,905,458 85,386,473 54.50% 19 伦敦金属交易所 113,215,299 92,914,728 21.80% 20 香港交易及结算所有限公司 105,006,736 87,985,686 19.30%

各地区期货和期权交易量占比

场内市场在金融危机中经受住考验，场外衍生品市场“场内化”受到鼓励 在当前金融危机下，各类金融市场都遭遇到了“寒冬”，而期货、期权等场内衍生品市场则因其规则严格、信息透明显现出极大的抗风险能力。 金融危机使监管层意识到需要对场外衍生品市场加强监管，对次贷危机的深入反思坚定了美国证监会（SEC）、美国商品期货交易委会（CFTC）加强对场外衍生品监管的决心。 次贷危机引发的信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险。 目前，这次金融危机中倍受诟病的CDS的集中清算正在积极的筹备过程中，各清算所都想从中分一杯羹。世界最大和品种最多的衍生品交易所芝加哥商业交易所集团已经于2008年10月7日率先宣布将在三十日内成立一家合资清算所CMDX，而其下属的CME Clearing将作为做市商。

全球场外衍生品市场特点分析及未来走向 交易规模迅猛扩大，增加了整个金融市场的系统风险，去杠杆化过程正迅速进行 参与者过于集中于少数大型金融机构，减少了金融市场多样性，增加了系统风险 资产证券化产品迅速膨胀，客观上起到了把资产泡沫放大并扩散出去的作用 信用衍生品异军突起，分散了个别金融机构信用风险的同时，扩大了系统性风险 证券市场存在市场失灵并且有重大的外部性，而监管者反应过于迟缓 场外金融衍生品市场的未来走向

交易规模迅猛扩大，增加了整个金融市场的系统风险，去杠杆化过程正迅速进行 --场内外衍生品市场规模对比（单位：万亿美元） 交易规模迅猛扩大，增加了整个金融市场的系统风险，去杠杆化过程正迅速进行 --场内外衍生品市场规模对比（单位：万亿美元）

场外衍生品市场价值及杠杆倍数

参与者过于集中于少数大型金融机构，减少了金融市场多样性，增加了系统风险 --金融机构在场外衍生品市场交易额中所占比例（名义本金） 参与者过于集中于少数大型金融机构，减少了金融市场多样性，增加了系统风险 --金融机构在场外衍生品市场交易额中所占比例（名义本金）

大型机构场外衍生品交易占比情况分析表 （单位：百万美元，时间：2008年12月31日） 银行名称 资产总额 资产占总额比例 衍生品市场价值 衍生品占总额比例 信用衍生品市场价值 信用衍生品占总额比例 摩根大通 1,746,242 16.15% 2,171,336 36.65% 538,872 48.03% 美国银行 1,471,631 13.61% 1,401,090 23.65% 132,035 11.77% 花旗银行 1,231,154 11.38% 1,050,532 17.73% 211,645 18.87% 高盛银行 162,474 1.50% 959,822 16.20% 144,020 12.84% 汇丰银行 181,620 1.68% 93,369 1.58% 64,834 5.78% 前5家银行合计 4,793,121 44.32% 5,676,149 95.81% 1,091,406 97.28% 其它所有银行与信托公司 6,021,741 55.68% 248,257 4.19% 30,473 2.72% 所有银行与信托公司 10,814,862 100.00% 5,924,406 1,121,879

资产证券化产品迅速膨胀，客观上起到了把资产泡沫放大并扩散出去的作用 各类资产证券化产品市场存量 （单位：10亿美元；其中合计数用右轴表示，其它为左轴） 数据来源：SIFMA

2008年各类资产证券化产品市场存量（单位：10亿美元）

各年房地产资产证券化比率

美国住房抵押贷款发行额及次级贷款占比（单位：10亿美元）

各房贷类别的违约率（左轴）及价格指数（右轴）

债务抵押债券发行量（按币种，单位：百万美元） 澳元 欧元 英磅 日元 其它 美元 合计 2004 119.1 26,855.6 1,928.7 2,120.5 226.3 126,570.5 157,820.7 2005 102.4 42,257.3 5,005.6 4,490.8 486.3 198,922.9 251,265.3 2006 2,440.3 92,749.5 6,106.1 4,959.3 2,442.8 411,946.6 520,644.6 2007 418.9 122,420.9 6,198.4 2,272.4 6,212.5 344,007.6 481,530.7 2008 0.0 29,163.8 2,771.9 451.4 4,753.3 24,746.2 61,886.6 小计 3,080.7 313,447.1 22,010.7 14,294.4 14,121.2 1,106,193.8 1,473,147.9

信用衍生品异军突起，分散了个别金融机构信用风险的同时，扩大了系统性风险

CDS名义本金及市值 （左轴为名义本金，右轴为市值，单位：10亿美元）

CDS名义本金与市值比例

证券市场存在市场失灵并且有重大的外部性，而监管者反应过于迟缓 高风险抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化（CLO）、市场流通债券的再证券化（CBO）、信用违约互换（CDS）等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。 由于OTC金融衍生品市场自身的特性，决定了政府的监管具有较大的难度。 OTC衍生品交易具有表外特性，使得传统的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管工具不再有效； 产品的复杂性日益增加，加之二级市场不发达，市场缺乏普遍接受的定价方法，从而使风险的度量与控制更加难以掌握； 产品的特定目的所造成的灵活性与特定性使得传统的以通用交易工具评价市场的监管方法实际上处于失灵状态； 涉及交易产品的各个主题的广泛性造成了以机构为基础的监管方法无能为力； 由于是全球性市场，各个国家之间的监管政策协调变得越来越困难，缺乏监管协调与信息共享机制，从而无法估计外部冲击所带来的影响。

场外金融衍生品市场的未来走向 场外衍生品市场将引入更多场内市场的管理办法 增加场外衍生品的信息透明、实施全面监管及利用资本充足率方法和降低杠杆等来降低风险，对过于复杂的金融衍生产品和过高的杠杆倍数提高警惕 增加金融体系多样性，防范金融市场的系统风险，防止对小概率事件的易崩溃性 中介机构和大型机构高管的道德风险将受到进一步的监管

中国衍生品市场概况与未来发展 我国场内衍生品市场发展概况 我国场外衍生品市场发展概况 金融危机对中国发展衍生品市场的启示 对中国衍生品未来发展的几点建议

我国场内衍生品市场发展概况 商品期货市场起步较晚，但发展迅速，在某些品种上已经取得定价的主导权 名次 品种 2008年 2007年 增减（%） 1 伦敦铝 48,307,389 40,229,693 20.10% 2 纽约金 38,377,367 25,060,440 53.10% 3 伦敦铜 26,507,242 21,420,450 23.70% 4 上海锌 23,538,897 10,215,449 130.40% 5 上海铜 20,773,258 16,328,011 27.20% 6 伦敦锌 16,120,770 12,556,285 28.40% 7 东京金 15,163,975 18,203,194 -16.70% 8 上海铝 14,788,920 4,823,552 206.60% 9 印度铜 14,277,796 15,375,506 -7.10% 10 印度金 14,024,217 7,604,891 84.40% 名次 品种 2008年 2007年 增减（%） 1 郑州白糖 165,485,978 45,468,481 264.00% 2 大连豆一号 113,681,550 47,432,721 139.70% 3 大连豆粕 81,265,439 64,719,466 25.60% 4 芝加哥玉米 59,957,118 54,520,152 10.00% 5 大连玉米 54,976,724 59,436,742 -7.50% 6 上海天胶 46,461,103 42,191,727 10.10% 7 大连豆油 43,695,993 13,283,866 228.90% 8 芝加哥大豆 36,373,096 31,726,316 14.60% 9 郑州强麦 27,509,312 38,982,788 -29.40% 10 美国粮11号. 27,019,704 21,263,799 27.10%

外汇期货和国债期货曾经试验，但目前新上市股指期货并重启了国债期货 外汇期货方面： 1992年6月1日，上海外汇调剂中心推出的外汇期货是我国最早的金融期货，交易的外汇品种包括人民币对美元、英镑、德国马克、日元等。至1992年底，共成交期货合约10813张，交易金额2.2亿美元。因当时外汇交易实行的是双轨制，国家对外汇现汇交易有诸多限制，交易在1993年被停止。 2006年，交易中心与芝加哥商业交易所达成合作协议。根据这一协议，交易中心的会员单位将可以通过交易中心交易电子平台上交易的国际货币市场汇率和利率产品交易中心将作为的超级清算会员，为交易这些货币产品的市场参与者提供交易便利和清算服务。 国债期货方面： 交易始于1992年12月28日。起初，国债期货的交易仅限于证券商自营，市场规模较小，行情波动也不大。为了提高国债期货交易的活跃度，1993年10月25日，上交所决定，国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家。包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所。 1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，几乎是各商品期货交易总金额之和。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，爆发非法操纵国家期货合约价值的“3·27”事件，国债期货市场关闭。 在国债期货暂停交易18年之后，中国金融期货交易所2013年9月6日首次上市交易的5年期国债期货合约挂盘基准价，国债期货重启。 随着中国股权分置改革的快速推进，股指期货也顺理成章提上议事日程，中国金融期货交易所股份有限公司也终于在2006年9月8日挂牌并一直处于准备阶段，2010年4月16日起正式上市交易。

个股期权：权证 自从2005年股改序幕拉开，新博傻工具重现江湖。据统计，沪市有宝钢、武钢、招行、南航等17家上市公司，先后在股改中利用权证作为股改对价，相关大股东发行了21只权证产品，并在上交所挂牌交易。 稀缺性、T+0和中国股市天生缺乏的做空机制让权证炒作没有尽头。 南航权证在2008年6月20日的退市宣告认沽权证暂别。迄今市场上只剩19个权证在交易，即使偶有波澜，也会在交易所临时停牌的措施下风光不再。现存的都是认购权证。除了钢钒权证，与他们的前辈一样的是，个个都是价外权证，也就是依旧保持了中国权证市场最醒目的——废纸本色。 最后一支权证停止交易：长虹CWB1的最后交易日为2011年8月11日，从8月12日开始，长虹CWB1将停止交易。 截至2008年7月20日今年沪深权证市场已经成交2.73万亿元，在世界权证市场上排名进三甲。

我国场外衍生品市场发展处于起步阶段 首先，品种很少。 其次，交易量少，市场流动性较低。国内市场全年度交易金额加总也不及全球市场余额的万分之二 人民币远期结售汇业务试点初期，交易不活跃，市场规模小。 与远期结售汇相比，掉期交易是银行一项较新的业务。我国商业银行只被允许开展外币与外币之间的掉期业务。2005年8月2日，中国人民银行发布了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务的通知》，允许符合条件的外汇指定银行开办不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。 资产证券化产品在中国从2005年两单国开行的基础设施贷款资产证券化和一单建行的房地产抵押贷款资产证券化产品破冰开始，截至2008年底，国内共有11家机构发行了600多亿元证券化产品，但这与银行间市场13.9万亿元的债券托管量相比只是九牛一毛了。 其次，交易量少，市场流动性较低。国内市场全年度交易金额加总也不及全球市场余额的万分之二 第三，市场参与者较少，广度不够。由于市场准入要求较严，加之对金融衍生品知之不多甚至存在误解，目前实际参与衍生品交易的机构较少，且主要为商业银行，而且主要交量来自外资商业银行。 第四，基础配套落后。在机构层面，衍生品交易需要交易、风控和清算等部门互相配合才能完成，中后台建设严重滞后。 最后，场外交易衍生品市场监管过严及缺乏系统性：产品的创新还是遵循着由主管部门“研究一个，出台一个办法，推出一个产品”路径。这样的机制显然有违场外衍生品市场成长的基本逻辑。