2017/3/4 中信建投证券研究所 齐 亮 后股权分置时代A股市场的机遇与挑战 2006年10月16日

股权分置改革大事记 在2001年6月，有关部门发布了《减持国有股筹集社会保障资金的暂行办法》，引发了股市中国有股减持的大风波。 2001年10月22日中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金的暂行办法》，并表示公开征集国有股减持方案，研究制定具体操作办法。 2004年2月，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，10月，明确指出“积极稳妥解决股权分置问题”。 2004年12月15日《上市公司非法通股转让细则》发布。 2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点正式启动。 2005年5月9日，首家试点4家公司名单公布，市场期待已久的股权分置试点工作正式启动。 截至目前，已有1014家上市公司完成股权分置改革工作，占上市公司总数的86％。股权分置改革轻舟已过万重山。中国证券市场步入后股权分置时代。

提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济

一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 提纲 1、资源有效配置的机理形成 二、股权分置改革带来资本市场的改变 2、上市公司质量提升 3、开始孕育创新的土壤 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 二、股权分置改革带来资本市场的改变

2、上市公司质量提升 （3）控制权市场治理机制开始生效 并购活跃外在制约增强 未反应公司真实潜力 缺乏效率经营 未能使股价最大化 （3）控制权市场治理机制开始生效 并购活跃外在制约增强 未反应公司真实潜力 缺乏效率经营 未能使股价最大化 出现控制机会 收购公司股份 公司经营效率提高 获得公司控制权 公司股价最大化 收购者 投资回报 社会资源 有效配置

2、上市公司质量提升 （5）股东利益协调促进公司治理改善,内地企业在公司治理溢价上将有改善 对不同国别的统计研究表明，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。beiner、drobetz、schmid和zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标（cgi）对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且cgi上升一个百分点，用托宾q衡量的企业价值就会增加8.56%；brobetz、schillhofer和zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，cgi同企业价值之间有很强的相关关系；black，jang和kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，作者发现cgi表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司cgi指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5%。这些调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升。  麦肯锡（2001）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。

提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变

1、发行制度改革：实现价格的有效发现和风险的合理分担 由行政化转向市场化：由核准制----注册制转变 证监会---对申报文件作形式审查 交易所-----上市资格把关 市场-----股票定价 加大机构配售比例，将新股主要部分配售给机构 基金、保险公司、企业年金等机构投资者规模大幅增长，需求增加 通过机构间竞争提高定价效率、避免操纵发行定价  缩短或取消机构投资者获配股票的锁定期，避免上市价格虚高 特殊的战略投资者和发起人股东应有合理时间限制 放宽中小板企业的上市标准，完善市场公司结构。 鼓励创新企业（包括已经在海外上市的）发行上市

2、交易制度改革 建立合理的市场微观结构，提高市场效率、推动市场发展 1.适应制度创新：融资融券、回转交易、做市商制度等 2.适应市场化趋势：市价申报、放宽涨跌幅限制、T＋0等 3.在交易机制设计多元化：不同证券交易显现不同特点 4.强化监管措施：信息披露、技术性停牌和临时停市制度等

3、并购规则改革 形成以市场化为导向的优胜劣汰机制 1.并购和反并购规则市场化的完善 并购方可通过二级市场买入股票而实现真正意义的市场并购 反并购方可运用多种方法抵制并购 （如金色降落伞计划、毒丸计划等） 2.加强和完善相关的法规、法律，规范和促进律师事务所、会计师事务所、券商等相关业务。 如《公司法》关于管理层权利与义务的规定中，未涉及管理层在反收购措施中的权限范围。 在外资并购方面，由于缺乏《反垄断法》，使外资掠夺式并购成风。（ 8月中旬，商务部出台《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《关于外国投资者并购中国境内企业的规定》，用来规范外资对国内上市公司的并购行为。） 《上市公司收购管理办法》正式出台，9月1日起已经实施 鼓励收购的价值取向：强制性全面要约收购-选择要约收购方式 维护市场公平：将间接收购人和实际控制人的变化纳入监管体系 保护中小股东权益：强制性信息公开披露、程序公平等 加大持续监管力度：简化审核程序，由事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合

提纲 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战

四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 公司治理的挑战 一、存在由绝对控制到无人控制到内部人控制的风险。 二、存在由绝对大股东控制公司到少数股东公司董事会，并利用关联交易损害公司利益的风险。

四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 案例:安然破产 深层次原因：管理层股权激励的诱惑 安然高级管理层不断执行股票期权 赚取大量收入。2000年，董事长肯尼 斯·莱通过执行股票期权实现了1.234亿美 元收入，前首席执行官杰弗里·斯基林获 得6250万美元的收入。 在2001年12月2 日申请破产保护前的一年时间里，公司 向144位高层管理人士发放了约7.44亿美 元的现金和股票，其中公司前任董事长 肯尼思·莱一人就拿走了1.526亿美元。 直接原因：美国会计制度缺陷 美国会计制度在关于“关联企业”合并报表方面存在缺陷，安然可以通过关联企业掩盖债务； 安然采取对经理人员的奖励标准采取了项目预估收入的标准，而不是项目的实际收入，直接刺激经理人在项目上做手脚。

提纲 一、股权分置改革带来的市场主体行为变化 二、股权分置改革带来资本市场的改变 三、股权分置改革带来市场运行规则的改变 四、后股权分置时代资本市场面临的挑战 1、国有资产在证券市场中的地位 2、从资产管理到资本管理 3、股权激励与业绩考核 4、资本市场在经济中的地位提升 五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济

五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 股权分置改革相当程度上是国有资产的改革 截至２００５年６月３０日，我国共有１３７８家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达８９９家，无国有股上市公司为４７９家；上市公司股本总额为７３５６亿股，其中非流通股４６９４亿股，占６４％。在非流通股中，国家及国有法人股为３４７４亿股，占非流通股的７４％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。经测算，今天近９００家国有上市公司所形成的３４７４亿股在成立时所投入的净资产总额为３９８２亿元，平均每股净资产在１．１５元左右。 由这３９８２亿元所折成的３４７４亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至２００５年６月３０日，我国上市公司平均每股净资产为２．８４元，而上市公司的市场平均价格为４．９５元。若以２．８４元／股的净资产价计算，近９００家国有上市公司的国有股帐面价值为９８６６亿元，资产增值为２．４８倍。若以４．９５元／股的市场价格计算，近９００家国有上市公司国有股的市值为１．７２万亿元，资产增值为４．３２倍。

五、从股权分置改革到国有资产管理与国家经济 从资产管理到资本管理的跨越 资本管理模式是大规模资产管理的有效手段：淡马锡的经验和现有的重组案例现实，政府从100％的资产管理向国有资产的资本化管理转变； 资本市场是实现资本化管理的有效平台，可以实现资本增值、公司化管理以及融资方式多样化等多重目标； 资产管理向资本管理的跨越的核心：建立市场化的控股公司管理模式，以市场化运作实现高效的资本管理模式。