张晓朴 2007年6月 E-mail: zhangxiaopu@cbrc.gov.cn 人民币汇率： 理论、政策与现实问题 张晓朴 2007年6月 E-mail: zhangxiaopu@cbrc.gov.cn

主要内容 一、各国汇率制度安排 二、人民币汇率机制改革及影响分析 三、2005年7月以来人民币汇率机制的运行状况 四、市场关心的几个问题 五、人民币汇率政策中应注意的问题

一、各国汇率制度安排 固定汇率制：95个国家，占50.8％ 中间汇率制：57个国家，占30.5％ 自由浮动汇率制：35个国家，占18.7％ 注：从该国汇率的实际变动情况判断一国汇率制度。

汇率制度 主要特征 实行国家 1、放弃本国的法定货币 使用外国货币作为法定货币（legal tender） 共41个国家，包括：厄瓜多尔、萨尔瓦多、巴拿马等。 2、货币局制度 以法律形式实行固定汇率，当货币发行量增加时，同比例增加相应的外汇储备。 共7个国家，包括：爱沙尼亚、保加利亚、文莱等。 3、钉住单一货币 钉住某一主要货币，通常为美元，货币当局干预非常频繁，汇率波幅低于1％。 共33个国家，包括：马来西亚、乌克兰、沙特、委内瑞拉、尼泊尔等，中国也被归入此类 4、钉住一篮子货币 货币篮子通常是由该国主要的贸易伙伴国货币组成的。货币的权数反应了该国贸易\服务和资本流动的国别分布。 共8个国家，包括：斐济、拉脱维亚、摩洛哥、博茨瓦纳、利比亚、马耳他、萨摩亚群岛、瓦努阿图 5、水平波幅内的钉住汇率 汇率波幅通常超过1％。 共6个国家，包括：塞浦路斯、匈牙利、丹麦、斯洛文尼亚等。 6、爬行钉住 定期以固定微小幅度调整汇率，或根据本国与主要贸易伙伴国的通胀差异调整汇率。 共6个国家，包括：玻利维亚、哥斯达黎加、洪都拉斯、突尼斯、所罗门群岛、尼加拉瓜。 7、有管理的浮动汇率制 货币当局干预外汇市场的目的不是为了干预汇率的长期走势，事先也没有特定的目标。 共51个国家，包括：阿根廷、印尼、泰国、印度、俄罗斯、越南、巴基斯坦、新加坡等。 8、自由浮动 汇率由市场决定，货币当局干预的目的仅限于防止汇率过度波动。 共35个国家，包括：美国、英国、智利、波兰、菲律宾等。

固定汇率制 优点 汇率波动的不确定性低，有利于贸易部门和对外贸易的发展； 汇率可以发挥名义锚（nominal anchor）的作用，有利于维持物价稳定。 弱点 容易出现货币高估，引发货币攻击。 注：汇率制度与货币危机没有特定关系。研究发现，发生货币危机的国家中 采取固定汇率制和浮动汇率制的国家几乎各占一半。以亚洲金融危机中 的印尼为例，即采取有管理的浮动汇率制。

浮动汇率制 好处 弊端 有利于维护货币政策（国内、国际）的独立性； 可以帮助平滑外部的冲击； 为微观主体提供了“对冲激励” ，有利于外汇市场发展。 弊端 汇率的频繁和/或大幅波动不利于对外贸易和投资； 浮动汇率会导致外汇市场投机盛行和货币市场动荡； 浮动汇率会带来安全错觉，浮动汇率并不能真正给一国带来更大的政策自主权。

主要内容 一、各国汇率制度安排 二、人民币汇率机制改革及影响分析 三、2005年7月以来人民币汇率机制的运行状况 四、市场关心的几个问题 五、人民币汇率政策中应注意的问题

1994到2005年7月，人民币实行以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度 。 1997年－2005年，人民币对美元汇率一直保持在8.27-8.28区间内，国际上有观点认为中国实行的是钉住汇率制度。

人民币升值言论的由来及演变 2001年8月7日英国《金融时报》上发表的《中国的廉价货币》(China’s Cheap Money)的文章;2001年9月6日《日本经济新闻》上发表《对人民币升值的期望－中国威胁论的升级》； 2002年2月22日，日本财务大臣盐川十郎(Masajuro Shiokawa)在七国集团会议上向其他六国提交通过提案，要求逼迫人民币升值 2002年5月1日，在美国国会关于国际经济和汇率政策的听证会 2003年9月20日到21日召开的七个集团会议上，讨论了实行更大的弹性汇率以维持世界经济的平衡，升值达到首次高峰 2005年4月6日，参议院以67对33的票数通过了由参议员舒默（Charles Schumer）提出的议案，即如果北京不在6个月内调整人民币汇率，就对所有中国出口至美国的商品一律加征27.5%的关税 2005年9月29日，美国国会推迟对议案投票到2006年9月底

Revaluation=重估？

从贬值到升值：人民币无本金交割远期汇率（1999年1月－2005年5月）

人民币汇率为何不宜钉住一篮子 根本缺陷 具体分析 同时承担着两种制度安排的弊端 浮动汇率制弊端——双边汇率波动频繁，不利于对外贸易，易招致 投机； 固定汇率制弊端——不能及时纠正汇率失调，不利于维持货币政策独立性。 具体分析 本质上仍然是固定汇率制，无法反映国内外经济基本面变化对汇率调整的需要，无法帮助实现内外部均衡。 导致人民币对美元双边名义汇率的频繁变化。

人民币汇率为何不宜钉住一篮子 最关键的是，对于中国，放弃有管理的浮动汇率制而实行钉住一篮子货币，是一种制度上的倒退 。 1994年到2005年，我国实行单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制 。“单一” 的意思是什么？

人民币汇率机制改革的主要内容 机制改革 波幅改革 外汇市场交易主体、交易模式改革 引入远期、掉期

机制改革 自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 美元、欧元、日元、韩元等为主要的篮子货币，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大，这些国家的货币对我国的人民币汇率也很重要。 John Williamson 曾提出BBC体制。主要由三个元素组成： 即basket（中心汇率参照一篮子货币或汇率指数）、band（汇率波动区间）、crawl（中心汇率是爬行的，并非不动）

波幅改革 银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度由原来的上下1.5%扩大到上下3%。每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。 《通知》对美元挂牌汇价实行价差幅度管理（原来是中间价管理），并适当扩大幅度区间，即美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%；现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4%，银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。

外汇市场交易主体、交易模式改革 扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业按实需原则参与银行间外汇市场交易； 在银行间外汇市场引入询价交易方式，银行间外汇市场参与主体可在原有集中授信、集中竞价交易方式的基础上，自主选择双边授信、双边清算的询价交易方式； 进一步丰富银行间外汇市场交易品种，允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。

扩大远期范围、引入掉期 一是扩大办理人民币对外币远期业务银行主体，只要银行具有即期结售汇业务和衍生产品交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。二是实行备案制的市场准入方式，加强银行的内控和自律管理。三是银行可根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价，增强市场价格发现功能，促进交易，为客户提供更好的服务。四是放开交易期限限制，由银行自行确定交易期限和展期次数。五是扩大交易范围。在现有的贸易、服务、收益三大类经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内的全部经常项目交易，另外增加部分资本与金融项目交易。 《通知》还允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。

主要国家对人民币汇率调整的反应 美国白宫新闻发言人，布什政府对中国重估货币的行动“感到鼓舞”。 美国财长斯诺，欢迎中国调整人民币汇率制度，称中国实行新的汇率制度对全球金融稳定是重要贡献。中国汇率机制改革对于中国及国际金融体系都是很重要的。他已注意到中国的目标在于进一步加强以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。重要的是中国目前拥有了汇率继续调整的机制。 美联储（FED）主席格林斯潘，中国改变钉住汇率的行动积极的，是“良好的一步”，“对于一个10年实行固定结构的国家而言，这是必要的一步。我认为他们一直是谨慎的，而且这一点是值得称道的。”“这必定会增加他们在世界贸易体系中的参与，所以这是一个良好的开端。” 当在参议员金融委员会被问及中国的举措是否令其亚洲贸易伙伴汇率更具弹性时,格老回答道:“我想我们已经看见了这样的效果。这一举措已经提高了其它经济体汇率的弹性。” “希望看到更进一步的进展” 国际货币基金(IMF),北京放弃钉住汇率“十分符合中国最佳利益，这将扩大货币政策独立的空间，加强政府管理经济的能力。这是朝着扩大汇率灵活性方向迈出的一步。”人民币汇率机制的变化,预示中国将朝向更具弹性的汇率机制迈进。人民币升值2.1%，将令中国政府在施行货币政策方面更具独立性,并增强政府调控经济的能力。中国应充分利用新汇率机制的弹性，允许人民币在尽可能大的幅度内波动。更大的弹性非常符合中国的利益。

经验总结 外交 主动性、可控性和渐进性的原则 庄子： 凡外重者，内拙。 现代心理学称之为“目的颤抖”。 “站着能睡觉”的境界 自我强化 美国财政部的货币操纵指控究竟是出于何种动机？ 庄子： 凡外重者，内拙。 现代心理学称之为“目的颤抖”。 主动性、可控性和渐进性的原则 主动性，就是主要根据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响。 可控性，就是人民币汇率改革引起的各项变化要在宏观管理上能够控制得住，既要推进改革，又不能对宏观经济失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。 渐进性，就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。

人民币汇率波动的宏微观影响 宏观角度 微观角度 减轻货币政策压力 吸收外部冲击 名义锚减弱 部分企业的盈利能力和竞争力会受到负面影响，如以纺织、钢铁、石油冶金为出口品的行业 部分企业甚至获利，如进口行业、航空公司 影响方向关键看外汇风险敞口是正是负 影响主要表现在利润上，销售规模影响较小

案例——浮动汇率制下的对冲成本 日本JAL的例子 大众公司

主要内容 一、各国汇率制度安排 二、人民币汇率机制改革及影响分析 三、2005年7月以来人民币汇率机制的运行状况 四、市场关心的几个问题 五、人民币汇率政策中应注意的问题

改革后人民币汇率的浮动幅度确实有所扩大

但是，与参照一篮子货币应有的波幅还有较大差距

新的汇率机制下，人民币汇率在多大程度上参照了一篮子货币？

人民币汇率制度有多大改进？

主要内容 一、各国汇率制度安排 二、人民币汇率机制改革及影响分析 三、2005年7月以来人民币汇率机制的运行状况 四、市场关心的几个问题 五、人民币汇率政策中应注意的问题

问题1：人民币当前在多大程度上被高估或低估？ 判断汇率失调（高估或低估）程度的三种基本方法： －购买力平价 －巴拉萨－萨缪尔森定理 － 均衡汇率理论：ERER模型 BEER模型 结论：经济学上尚未有一种令人完全信服的测算汇率失调的理论和方法 实证研究差别很大：由高估10％到低估40％。 －事实上，均衡是一个区间估计而非点估计 街头小道消息的估值（street valuation）只会误导视听。

人民币汇率失调程度

研究汇率的均衡水平及汇率变动对宏观经济的影响应该使用实际有效汇率（REER）。计算公式：

令人啼笑皆非的是，人民币升值言论最盛的2002－2003年是人民币估值最高的时期，从那以后，人民币实际汇率反而开始贬值

问题2：人民币汇率近中期走势如何？ 操作上，会允许更大的实际浮动区间 还会有升值压力，但是汇率的干预水平会逐步得到提高 资本项目还会保持渐进开放 －稳健的国际收支和较强的国际支付能力只是资本项目可兑换的必要条件而非充分条件

问题3、中期内人民币汇率变动的行业影响和对资金流动的影响如何？ 进出口：人民币小幅升值（5％－10％）对进出口的影响总体较小，但对进口的影响要比出口更明显。 FDI：几乎无影响。影响FDI最主要的因素包括市场规模、GDP增长、劳动生产率、政治和宏观经济稳定状况、监管环境、利润汇出的便利性等。亚洲金融危机期间，我国的经历也表明，FDI对汇率变动并不敏感。 投机资本：受心理预期的影响较大。

国家和地区 人工成本（美元） 中国相当于其他国家和地区的比例（%） 中国 1188 ―― 日本 56783 2.1 德国 52819 2.2 美国 42961 2.8 英国 41397 2.9 中国香港 22980 5.2 韩国 22923 墨西哥 20188 5.9 新加坡 10516 11.3 中国澳门 6808 17.5 巴西 6583 18.0 马来西亚 5232 11.7 泰国 2688 44.2 菲律宾 2458 48.3 印度 1243 95.6 孟加拉国 839 141.6

对不同行业的影响会有一定区别：取决于外汇风险敞口和抵抗冲击的能力

问题4、人民币汇率变动和地产价格有何关联？

问题4、人民币汇率变动和地产价格有何关联？ 房地产介于产业和金融之间，易于套现和绕过管制。（洗钱渠道之一） 双向套利：汇率和地产价格 国际大型基金不会愿意承担法律风险

主要内容 一、各国汇率制度安排 二、人民币汇率机制改革及影响分析 三、2005年7月以来人民币汇率机制的运行状况 四、市场关心的几个问题 五、人民币汇率政策中应注意的问题

我国宏观调控部门要尽快学会识别和管理心理预期 －当务之急是提高央行外汇市场的操作水平 －目前法定的浮动区间已经足够 3‰（日波动）＝6％（月波动）＝200％（年波动） －亚洲金融危机期间赌人民币贬值的人在NDF市场上亏损严重 －媒体报道显示：缺乏专业的财经记者和正确的职业价值观 外汇占款大量投放对货币政策的倒逼：加强外汇管理的执法力度 远期汇率将会对即期汇率形成倒逼 利率和汇率的协调

2000年以来，我国基础货币增长中外汇占款投放比重

浮动汇率制不能解决我国国际收支盈余和人民币升值问题 外贸持续盈余突出反映了近年来我国相对储蓄过剩的问题 日本的教训 要保持国际收支平衡，必须解决储蓄和投资的失衡问题

浮动汇率制不能解决我国国际收支盈余和人民币升值问题 对大国经济而言，汇率机制对国际收支和经常项目的调整有作用，但作用有限。 内需的作用对大国经济可能更为重要。内需中有一部分可以通过相对价格进行调节，还有一部分并不直接通过相对价格发生作用。 某些宏观政策和结构性政策会对内需产生影响，不能够不考虑政策调整而仅仅由汇率来承担调节国际收支的责任。

中国经济的结构性特征 人口特性 文化传统 社会保障体系 住房改革和教育改革 中国人口的年龄分布在今后二、三十年会有比较剧烈的变化，它对内需有明显影响而价格弹性很小。 人口因素中赡养率的变化会引起储蓄率的变化，代际补偿的变动会引起消费偏好和消费总量的变动。 文化传统 包括中国在内的某些亚洲国家所信奉的儒教文化传统有着较高的储蓄倾向 。 社会保障体系 中国正在改革其养老、医疗和失业保障体制，这在社会上暂时产生了不确定性，人们的储蓄倾向在现阶段表现较高。 住房改革和教育改革 住房改革可能会带来财富效应，但也有可能对消费产生挤出效应。

金融机构企业要逐渐学会规避风险 积极规避外汇风险，决不要主动承担风险。 日元借款案例 企业财务经理和银行营销人员的对话

案例分析 某企业通过定价规避汇率风险的实例 某高速公路外汇贷款置换实例

问题与讨论 谢 谢！