我们身边的行为金融学

谈加林

一、我们伟大的能力 60 70 80 90 －20 －10 0 10 20 30 呵呵，就是这么简单的一个问题，我们的答案还形形色色啊……

二、人的工作方式 10000元，存10个月以后，利息有多少？ 你可能估计在100元左右；也可能你会算： 利息I＝本金P元×月利率R×存T个月 算法式 这样按着一定的严密规则来探索的方式，就叫算法式。它能保证问题的解决。但有时人们找不到算法，或无法执行。 启发式

问题 某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专业哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。 请回答，哪一个可能性更大： A:“该女是银行出纳员”； B:“该女是银行出纳员和女权运动者” 。

我们知道，男女比例大致相等 那么，请估计 在有6个孩子的家庭中，男(B)女(G)儿童出生顺序为GBGBBG和BGBBBB的比例，哪个更高？ （B代表男孩，G代表女孩）

典型（代表）性启发 某女，31岁，单身，坦诚、非常聪明。专业哲学，在学生时代积极关心歧视问题和社会公平问题，同时参加了反核示威。 请快速回答，哪一个可能性更大： A:“该女是银行出纳员”； B:“该女是银行出纳员和女权运动者” 。 为什么那么多人选择了B呢？

我们知道，男女比例大致相等 那么，请估计 在有6个孩子的家庭中，男(B)女(G)儿童出生顺序为GBGBBG和BGBBBB（B代表男孩，G代表女孩）的比例，哪个高？ 结果大多数被试估计前者远高于后者。 为什么会这样呢？要知道从机会来说，两者的概率应是相等的啊。 就因为GBGBBG更典型也更有代表性：更能代表整个人口中的比例，而且看起来更随机。

什么是启发式 启发式就是这样，根据一定的经验，信手拈来一种解决办法。 优点：省时省力 缺点：不能保证问题的解决

传统金融学和行为金融学在关于人的工作方式上的假设不同 行为金融学就是这样，强调人许多时候是会按启发式来工作的；尽管它也同意，人有时是按算法式工作的。 传统金融学则假定，人是按算法式来工作的。

第三个字母位置是K的词是起首字母为K的词的三倍 可得性启发 请问： K在英文单词里，是更常出现在第一个字母位置，还是第三个字母位置？ 第三个字母位置是K的词是起首字母为K的词的三倍

可得性启发 所谓“可得性启发(availability heuristic)” ，是说最易被想起的事件通常被认为最普遍。相应地人们对他们不易记忆的事物则认为是不常发生的 。

请大致估计…… 请把答案写在相应问题后面的（ ）内。

请大致估计有多少非洲国家是联合国成员。 这里要告诉你的是，肯定在1个以上。

请大致估算 1+2+4+8+32+……+1024＝？

请大致估计有多少非洲国家是联合国成员。 这里要告诉你的是，肯定在100个以内。

请大致估算 1024+512+256+……+1＝？

锚定与调整 为什么在这两个小测验中，人们的估计会因表述的稍许差别而极大地不同呢？ 是1与100 （或1、2、4等前几个数的和与1024、512等前几个数的和)影响了人们的估计：人们的估计被锚定在最初的这样一个数附近。

突出经验 典型性启发现象也好，可得性启发现象也罢，或者锚定现象，都说明一个现象，即人们往往留意那些特别吸引他们的事物或信息。 所谓具有“突出经验”的信息，就指能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。

只关注“突出经验”和“经典事物”的心理现象，还导致 “爱屋及乌效应”，即关注与熟悉事物具有相似特征或关联的事物。 这些说明我们对信息的关注和加工具有一定的选择性。 它们可以解释如“反应过度”、“家乡情结”和“小数定理”等非理性投资现象。

小数定理 例如，如果一个金融分析师连续推介的几个股票随后的表现都很好，那么投资者一般会对之十分信任：认为他是一个合格的分析师。 这种仅仅根据一个很小的样本的情况来推论总体会怎么样的现象，叫“小数定理偏差”。

赌徒谬论 又例如，在投掷硬币的游戏中，如果前几次连续出现正面时，你猜测接下来硬币会是？ 有一种人总是认为，接下来出现反面的概率很大（因为人们都知道正反面出现的概率为50%），这叫作“赌徒谬论” ； 而另一种人则认为，继续出现正面的概率很大（因为前面出现正面的就是多），即他们表现为“小数定理” 。

“赌徒谬论”为金融市场中的“相反原理”或“反应过度”提供了心理学解释； “小数定理” 为追风盘提供了解释。

也就是“小数定理偏差”导致一种行为： “趋势追逐(trend chasing)” 即人们仅仅通过少量数据便轻易判断为一个系统性趋势形成。 统计上也称为“堆积幻觉(clustering illusion)”：实际上是随机“堆积”起来的数据所形成的某种所谓“模式” ，人们却将其看成是某种内在的必然规律。 谬论被重复一千次，也就变成了真理。 这就导致了人们追长不追跌

过度反应和反应不足 我们头脑工作的这样一些方式，将导致我们对一些信息反应过度和对另一些信息的反应不足。

比如，如果新信息对人们来说具备典型性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现“典型启发偏差”，反应过度； 反之，如果新信息对人们来说不具备代表性，则他们会忽略新信息，出现“保守主义偏差”，反应不足。 我们往往只看得见、或只留意、或只重视自己希望看见的信息。选择了这些“支持”我们的信息，自然会导致我们过度自信。

比如 稳定的环境里，缺乏突出的、典型的信息，而会驱使人们倾向于保守主义（反应不足）； 而变化的环境里，产生许多突出的、典型的信息，使人们倾向于“典型性启发”等（反应过度）。

比如 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。如对抽象的统计信息等反应不足； 而容易理解的信息，简单、典型，易于唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视，人们会反应过度。

比如 私人信息，具有强烈的感情色彩，符合其典型经验，易于唤起诸多经验，所以对私人信息往往反应过度,而对公开信息则相应反应不足。

比如：公开信息与私人信息 与私人信息一致的公开信息，会加剧过度自信，导致反应过度； 而不合符私人信息的公开信息则易被忽视，结果就是短期的反应不足（惯性效应）。 公开信息不足的股票，往往反应不足。

总的来说，人们对突出的、模糊的、能很快吸引注意力的信息（如突发事件、谣传、极端事件等）反应强烈，一般为反应过度；而对明确的、乏味的、平淡的、司空见惯的信息（如会计信息）反应不足 。

证真倾向 下面的4张卡片遵守一个规则：元音字母背面是偶数。 请问，只翻看哪些卡片就可以检验它。 E K 7 4

过度自信 许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为： 当他们“希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果出现的概率夸大为必然事件； 而当他们“不希望”某种结果出现时（主观上）将这个结果夸大为不可能事件。 而且设定置信区间非常小（通俗讲就是夸大自己预测的准确性）。

“过度自信” 还在以下情况下尤其突出 所要完成的工作十分困难； 在预测能力有限的条件下进行预测； 执行缺乏快速和清晰的反馈的任务的时候； 是男性的时候（男性似乎比女性更容易犯“过度自信”的毛病）。 反过来对于一些较容易的任务或工作人们却显得有点自信不足。

过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差” 过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差” “事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。 “偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。这使这类投资者在市场上的投资表现相对较差。

三、我们是稳定不变的吗？

请选择A或B 无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一： A：一半的可能性得1000元，一半的可能为0；

请选择C或D 无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一： C：一半的可能性损失1000元，一半的可能损失为0 ；

结果是 在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500；而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。 注意：在两个实验中，按照预期效用理论，从最终财富数量看，A与C、B与D是完全一样的。 结果说明什么呢？

说明我们并不是那么一贯的 我们有时喜欢赌，有时又不喜欢赌。

请选择 A： 1/4的可能得2000元，1/4的可能得4000元；其它可能得0元. B：1/4 的可能得6000元，其它可能得0元.

请选择 C： 1/4的可能亏2000，1/4的可能亏4000；其它可能为亏0元 D：1/4 的可能亏6000 ，其它可能为亏0元。

结果是 在第一个实验中多数人选择A，而在第二个实验中多数人选择D。 这里的结果表明，我们有时比较谨慎，有时又比较冒险，愿意“赌大的”。

四、是什么在影响我们

如何来评价本周亏3000元？ 你可能想到的是： 哎，倒霉，亏了3000元！！！ 嘿，上周还赚了10000元；本周只亏了3000元。 为什么感受不一样啊！

想象一下，假设我们国家正遭遇禽流感的侵袭，预计将死600人，现在应对的方案有两种： 采用A方案，其中200人将获救； 采用B方案，三分之一的几率是全部600人获救，三分之二的几率是这600人无人能获救。 你选择哪个方案（ ）

想象一下，假设我们国家正遭遇禽流感的侵袭，预计将死600人，现在应对的方案有两种： 采用A方案，其中400人会死去； 采用B方案，三分之一的几率是全部600人获救，三分之二的几率是这600人无人能获救。 你选择哪个方案（ ）

结果 选择 背景 正面（存活） 负面（死亡） A 51（48%） 30（28%） B 55（52%） 76（72%）

结论 经卡方检验，P=0.003，说明人们的选择受陈述方式的影响非常显著。

结构效应 60 70 80 90 －20 －10 0 10 20 30

谁能迅速回答： 求内切圆半径为10厘米的正方形的面积。

谁能迅速回答： 求内切圆半径为10厘米的正方形的面积。

假定你现在在这个论坛需要买一件上衣和一个计算器，下面店子上衣的价格是一百二十五元，而计算器的价格是25元。在你想要买的时候，有人告诉你海雅百货同样的计算器是15元。 问题是，你会走到海雅百货去买计算器吗？

假定你现在在这个论坛需要买一件上衣和一个计算器，下面店子上衣的价格是二十五元，而计算器的价格是125元。在你想要买的时候，有人告诉你海雅百货同样的计算器是115元。 问题是，你会走到海雅百货去买计算器吗？

结果是 当计算器为25元时，大部分人愿意； 而当计算器125元时，则大部分选择不去。 这里，同样是节约10元钱，但Framing（取景）不一样，决策就不一样，这也是一种结构效应。为什么会如此呢？

如何来评价本周亏3000元？ 你可能想到的是： 哎，倒霉，亏了3000元！！！ 嘿，事实是上周还赚了10000元；本周只亏了3000元。 取景不一样，感受不一样。 其实是取景影响了评价：对决策及其后果的效用（心理价值）进行评价的过程，也叫心理会计（mental accounting） 。心理会计可以在不同的结构里来进行；结构不同，心理会计的结果也就不同。

“最小账目(minimal account)”式：这时人们在内心对各种决策进行比较时考虑的因素仅仅限于每项决策本身，如买或卖某支股票。 “心理会计” 可在三种结构层次上进行 “最小账目(minimal account)”式：这时人们在内心对各种决策进行比较时考虑的因素仅仅限于每项决策本身，如买或卖某支股票。 “局部账目(topical account)”式：这时人们对决策的评价将考虑某个特定参照水平，也就是说不仅仅考虑某项决策本身。 “综合账目(comprehensive account)”式，顾名思义即将所有相关因素全部加以评估的决策分析方法。 产生出售效应(disposition effect) 的一种原因就是人们做了最小账目或局部账目。 塞勒认为新古典经济学就是假设人们利用“综合账目”进行“心理会计”。

结果是 当计算器为15元时，大部分人愿意；而当计算器125元时，则大部分选择不去。 这里，人们所进行的是“局部账目”的“心理会计” (A. Tversky and D. Kahneman, 1981)。10和10比是一样，但10和15比，10和125比，自然不一样啊！

你愿意赌吗？就1次 我这里一半的信封里装2000元，一半的信封里装的是废纸。谁愿意花500元来买1个我的这些信封？ 注：运气好，你得2000元，运气不好，500元就白给我了。

请在买5个或买6个之间选择 如果你可以买5个，也可以是买6个。那你到底是买5个还是6个呢？

请问： 假定你已经买下了5个，但还不知道最后盈亏的情况，现在的问题是你还继续要第6个吗？

当问到是否愿意进行一次时，57%的人选择不愿意。 当问到在5次和6次之间选择时，70%选择6次。 在“假定已经进行了5次，但不知道最后盈亏情况下，还会继续第6次博弈吗？”结果有60%的人选择不继续第6次。 做了最小会计。 这时取景范围大，风险小。做的是局部会计。 将第6次博弈与其他几次博弈分割开来单独进行判断，是做了最小会计。这种将取景压缩的心理趋势加剧了人们“风险厌恶”的投资取向。

短视型亏损厌恶 (myopic loss aversion) 进行“心理会计”的周期或频率严重影响人们的决策。 人们进行“心理会计”越频繁、计算周期越短，风险出现的概率越大，人们的投资欲望越不强烈。这种状况被称为“短视型亏损厌恶”。 塞勒，卡恩曼和特维斯基等的实验表明，当向实验对象提供大约每两个月一次股票和债券回报情况时，由于数据波动太大，实验对象感受的风险很高，他们只将“资产”的49%投入股市；而每年提供一次信息时，实验对象则将2/3的“资产”投入在他们看来风险“很小”的股市 。

有过看电影丢了票的经历吗？ 想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院买票时，你发现不知什么时候你丢了30 元。现在你还愿意花30元钱去买票吗？ （愿意） （不愿意） 想象一下，你已经决定去看一场戏剧，每张票的价格是30 元。当你进入戏院验票时，你发现你的票丢了。现在你愿意花30元钱重买一张票吗？

结果 选择 背景 丢了钱 丢票 愿意 85（80%） 64（60%） 不愿意 21（20%） 42（40%）

结果的解释 买两张票时，我们很容易感到是花了60元看一场电影； 而掉了30元和买一张票时，掉的30元我们并不算做是看电影花的（另外单独做账了）。我们只不过是将丢失的现金归结为倒霉，仅仅使我们感到没有原来那么富有，而不会直接与看电影相关联。

请假想 在1号和2号两个袋子中同样装入100个球，其中袋子2中50个红球和50个蓝球，而1号的情况不知道。请在下面A、B两者中择一：

请再在C、D两者中择一： C：从袋子1中取球，取到蓝色有奖，红色则无； D：从袋子2中取球，取到蓝色有奖，红色则无。

不确定性（模糊）厌恶 选B者显著多于选A者； 选D者也显著多于选C者。 (D. Ellsberg, 1961) 说明人们是厌恶不确定、厌恶风险的

对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。 人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。

在前面介绍的实验中 结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。 无论你现有财富如何，给你1000元，然后在以下两种情形中择一： A：一半的可能得1000元，一半的可能为0； B：100%得500元。 无论你现有财富如何，给你2000元，然后在以下两种情形中择一： C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失为0 ； D：100%亏500元。 结果是，在第一个实验中多数人选择B，稳稳当当得500,而在第二个实验中多数人选择C，要么损失最大，要么一点都不损失。

继续思考：那人又为什么买6合彩啊？ 说明我们…… 面对获利时，是风险厌恶者； 面对损失时，是风险追求者。 输了许多却还不愿认输，想扳回来 赢了一点就跑，输了许多却还不愿认输。 继续思考：那人又为什么买6合彩啊？

实验研究表明 丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到10元所带来的愉悦感受要强烈得多 。

“损失10元钱”和“获益10元钱” 所带来的感受是不一样的 别人的好处是我们难以感受到的，别人的不好却是让我们深感痛苦的。

“损失10元钱”和“获益10元钱” 所带来的感受是不一样的 所以，孔夫子提醒我们， 滴水之恩，当涌泉相报

但…… 丢掉10元钱所带来的不愉快感受比捡到10元所带来的愉悦感受要强烈得多 。 一定如此吗？

保健因素和激励因素 保健因素和激励因素的作用是不对称的 保健因素 损失：非常之痛苦 获益：不一定很愉悦 激励因素 损失：不一定很痛苦 获益：非常之愉悦 预期的东西具有保健作用 意外的东西具有激励作用

可事情就这么简单吗？ 面对获利时，是风险厌恶者； 面对损失时，是风险追求者。

“享乐编辑”（Hedonic editing） 假设你面对以下选择：你愿意接受确定的1500元还是抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是人头，可赢得1950元。若是背面，可赢得1050元。 A：你会参加抽奖 B：接受确定的1500元。 你的选择是（ ）

假设你在抽奖中赢得了1500元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是人头则赢得450元；是反面则输掉450元。在第一次抽奖中获胜的你是否会参加第二次抽奖呢？

结果 选择 背景 直接抽奖 赢钱后抽奖  愿意（抽奖） 62（58%） 77（73%） 不愿意 44（42%） 29（27%）

结论 后一个实验中愿意参加抽奖的比前一个实验中愿意参加抽奖的多出15%，卡方检验P＜0.05，有显著的差异。即愿不愿意抽奖与是否刚刚赌赢了显著性相关。 表明：人们在盈利的情况下，本来是谨慎的风险厌恶者，但在刚刚赢了钱后，却更倾向于继续抽奖，成了风险追求者。

损失的享乐编辑 假设你面对以下选择：你可以接受确定的损失750元或进行抽奖。抽奖结果由抛硬币而定。若是人头，你将失去525元。若是背面，你将失去975元。 A：你会参加抽奖？ B：接受确定的损失750元？ 你的选择是（ ） 

假设你在抽奖中输掉了750 元，并有机会参加第二轮抽奖。第二次抽奖结果取决于硬币抛掷。是人头则赢得225元。是反面则输掉225元。在第一次抽奖中输了的你，是否愿意参加第二次抽奖呢？

结果 选择 背景 直接抽奖 输钱后抽奖 愿意（抽奖） 79（75%） 64（60%） 不愿意 27（25%） 42（40%）

结论 卡方的结果是4.834,P=0.028，差异很显著。即面临输钱时，人们本来是风险追求者，但在输的状态下，有部分人就不愿再追求风险了。

呵呵…… 上面介绍的研究表明，我们是风险追求者还是风险厌恶者，与许多因素有关： 是面对盈利，还是亏损； 预期的是收益，还是亏损； 刚刚是赌赢了，还是赌输了； 是男的，还是女的； …… 这一点还与偏执与否及程度有关

请选择 A：稳得3000； B：80%的可能得4000, 20%的可能是0.

请选择 C：10%的可能得4000，90%的可能是0; D：15%的可能得3000。

“概率（确定性）效应” 结果有65%的实验对象选择了C，80%的人选择A。这说明： 当处于概率较低的时候，一定程度的概率的增加（从C的20%上升到D的25%）不会较大的改变人们对这些低概率事件赋予的选择权重，此时起决定作用的就是报酬的多寡。 在概率较高时，人们对概率的变化十分敏感，偏好选择中的概率权重变得十分重要。 我的解释是，概率小的时候得不到相当于是损失，不怕损失的期望大，能避免就要避免大的损失。所以成为风险爱好者。

面对收益真是风险厌恶者吗？ 所以我们会买6合彩啊！ 是风险厌恶者还是风险追求者，还决定于概率的大小：获利的概率太小时，人们也更多地成为风险追求者。 所以我们会买6合彩啊！ 要么一夜暴富，要么一点点损失。

所以…… 我们是风险追求者还是风险厌恶者，与许多因素有关： 是面对盈利，还是亏损； 收益或亏损是否是预期的； 刚刚是赌赢了，还是赌输了； 是男的，还是女的； 收益或损失的概率是大还是小； …… 传统金融学设想人是理性的，没有系统的厌恶（有也会在不同人之间相互抵消，万一不能抵消，也可以估计）。可行为金融学研究表明，这一切是变化的，而且是在不同层次上变化的。

“后悔厌恶” 投资者宁愿不作为也要避免将来后悔导致的心理“不适”。事实上，“风险厌恶”、“亏损厌恶”和“后悔厌恶”都是指人们总是尽力避免“不愉快”的情绪发生。 心理学家发现，情绪对人们判断和决策行为的影响程度依所面对的问题的性质而不同，如对抽象的事物情绪影响较大，而对较为具体的、熟悉的事物则影响较小。

四、人的本性

人性有五毒 贪-妄念心：权力与欲望 嗔-憎恨心：情绪垃圾 EQ差 痴-执着心：不能觉醒，为习性所困 慢-傲慢心：不能自我消融 疑-猜忌心：不能信任别人

“未来至上者”与“过去至上者” “未来至上者(newswatcher)”指可以观察到有关未来的信息、并仅据此作出预测和进行投资的投资者， “过去至上者(momentum trader)”指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。 显然，他们都是非理性的，因为他们仅使用有限信息进行决策。注意，他们所面对的信息都只是私人信息。 私人信息在“未来至上者”中间的传播是十分缓慢的。

谢谢大家！ 请大家批评指正！

“风险厌恶”和“风险追求” 俗说，有钱的人更爱财。 但展望理论（Prospect Theory ）指出，偏好主要由财富增量而非总量决定。 有钱的人更爱财，则是说的“损失厌恶”。

为什么 一夜之间金融学娶了心理学这个新娘？

科学发展史上，最先发展起来的是物理学，而后是化学，而后是生物学，经济学，最后才是心理学。 心理学研究也是从粗糙到精细，从比较主观到比较客观的，从描述、揭示规律，然后才到应用的。而且也类似地，是从最简单的事物开始的：感觉、知觉、记忆、思维以及人格等。从个体到群体。

兑赢不兑亏（出售效应）

“偏执偏差(Confirmatory Bias) 指行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正，反而将新信息错误理解为对他的原有信念的进一步证明。

老婆是别人的好

孩子是自己的乖

心理价值 损益

情人眼里出西施