第10章 認識債券

本章大綱 10.1政府公債與金融債券 10.2公司債 10.3外國債券與國際債券 10.4證券化商品 10.5債券的風險與報酬

10.1 政府公債與金融債券 政府公債的發行單位是一個國家的中央政府或地方政府，其信用風險是所有債券之中最低者，在債券市場具有舉足輕重的地位。 金融債券的發行單位為金融機構，隨著台灣開放一般商業銀行發行金融債券，其發行規模亦與日俱增。

政府公債 政府公債(Government Bond)是政府為融通財政赤字所發行的債券，依政府單位層級，一般區分為中央政府公債與地方政府公債兩種 政府也常為了國家建設而發行建設公債。甲類建設公債是支應沒有自償性之建設所發行的公債；乙類建設公債則是支應具有自償性的建設所發行的公債，由公共建設所回收的收益來支付公債的本息

政府公債的標售制度 由於複數利率標容易產生「贏者的詛咒效應」，且為加速台灣債券市場的國際化，並與國際接軌，2004年7月1日起，政府公債的標售制度改為單一利率標（即荷蘭標），所有得標者以該次最高得標利率計算應繳價款 票面利率的決定由最高得標利率為基準，且為了計算方便，以最接近且較低的半碼利率(0.125%)訂為政府公債的票面利率。 小額投資人也可透過郵局，參與政府公債的投資，投資金額限於10～100萬元。 在政府公債的標售過程中，若競標者的投標利率過高，也常見到政府為了控制舉債成本提前宣布截標，而產生不足額發行的情況

表10-1 部分政府公債的標售結果

牛刀小試 10-1 政府於2014年2月26日發行30年期的103甲5期公債，最低得標利率為2.15%，最高得標利率為2.23%，加權平均利率為2.13%，請問其票面利率如何訂定？

增額公債 當新期別政府公債發行之後，舊期別政府公債便乏人問津；有的期別甚至一開始便被銀行鎖單，流通在外的籌碼並不多，致交易量逐漸下降，舊期別政府公債的殖利率自然沒有參考的價值，導致台灣債券市場的利率指標始終無法建立。 財政部為了解決此問題，於2003年4月首度發行「增額公債」。增額公債(Reopening Bond)係指在某期別公債發行之後，隔一段期間（如3至6個月）再度發行與該期別同樣條件（如票面利率、到期日）的公債，以增加該期別公債的籌碼，使其交易活絡度延續，建立市場的利率指標。

可分割公債 財政部為活絡債券市場，繼2005年1月27日開放分割公司債及金融債券後，2005年7月20日亦首度發行「可分割公債」（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，簡稱STRIPS）。 可分割公債係指將政府公債每一期的票面利息與到期面額分割為「分割利息公債」及「分割本金公債」兩種，兩者均屬零息公債，並在市場上個別交易，而目前公債分割的最小單位為10萬元

圖10-1 債券分割的原理 以94 甲6 期公債為例

投資新視野--物價指數連動公債 美國於1997年1月首度發行物價指數連動公債(Treasury Inflation Protection Securities,TIPS)，發行期限有5 年、10 年及30 年。 此類債券的本金會隨著消費者物價指數變動而調整，每半年付息一次，付息金額為本金的固定比率，屬於本金連動型的債券。

金融債券 金融債券(Financial Bond)是銀行依照銀行法規定，為供給中期或長期信用所發行的債券。2000年財政部已開放一般商業銀行發行金融債券。 金融債券的發行期限不得低於2年，其種類包含一般順位金融債券、次順位金融債券、可轉換（交換）金融債券等。 一般順位與次順位金融債券之差別在於債權人對銀行償債的請求權順序。在實務上，次順位金融債券的發行量卻遠大於一般順位，其主要原因在於次順位金融債券的發行可歸類為合格的自有資本，具有提高銀行「資本適足率」（＝合格資本總額／風險性資產）的效果

10.2 公司債 公司債是一般企業為了融通資金，直接向投資大眾募集所發行的債券。 公司債的條件會根據發行公司的情況而設計，較政府公債具有彈性，且兩者的風險程度亦有差異。 例如企業的債信評等良好，可發行無擔保債券(Unsecured Bond)；反之，則可選擇擔保債券(Secured Bond) 隨著金融工具不斷地創新，與公司債有關的新金融工具也陸續地出現，例如浮動利率債券或反浮動利率債券、零息債券、指數連動債券、可轉換（交換）公司債及附認股權公司債等。

浮動利率債券或反浮動利率債券 浮動利率債券(Floating Rate Notes, FRN)的到期期間、債息支付的頻率仍然固定，只是每期付息的金額會隨著債券契約所指定的指標利率漲跌而變動，如商業本票利率(CP Rate)是台灣較常被使用的指標利率。FRN的票面利率大多是以指標利率加減一個「加減碼幅度」(Spread)計算。 反浮動利率債券的票面利率設計通常為某一固定利率減掉指標利率，當指標利率上漲(下跌)時，債券的票面利率反而下跌(上漲)。

零息債券 公司發行零息債券於到期期間內並不需支付任何利息，只需在到期時償還債券的面額或本金即可。 對公司而言，發行零息債券於債券到期之前皆不需支付利息，可減輕到期前定期付息的財務壓力。 對投資人來說，由於零息債券是以低於面額折價發行，將面額減去購買價格就是可獲得的收益，因此，投資報酬率可以事先確定，投資期間內完全沒有利息的再投資風險。

指數連動債券 指數連動債券(Indexed Bond)係指公司債的票面利率或本金會與所選擇的指數或指標連動的債券。其特性與浮動利率債券類似，只是指數連動債券的設計彈性更大。例如，可選定與公司經營風險有關的指標，使公司債的票面利率或本金與所承受的營運風險互相連結，以降低財務面的風險。

可轉換（交換）公司債 可轉換（交換）公司債賦予投資人在未來一個特定時間內，可將債券轉換成發行公司或其他公司股票的權利。 若可轉換為發行公司本身的股票，即稱為可轉換公司債；若可轉換的是其他公司的股票，則為可交換公司債

可轉換公司債的發行條件 轉換價格:作為投資人轉換股票的換算價格 轉換比率 凍結期間 保護條款 強制贖回條款:給予發行公司提前贖回公司債的權利 賣回條款:給予投資人將可轉換公司賣回給公司的權利

可轉換公司債的優點 許多投資人常以「進可攻，退可守」來形容可轉換公司債。 進可攻是與一般公司債相比，在股價上漲時，可將可轉換公司債轉換成股票，分享公司股價上漲的利益 退可守則是與股票相比，在股價低迷時，仍可保有本金或賣回收益

影響可轉換公債價值的因素 轉換價值＝轉換比率×股票市價 可轉換公司債理論價值＝Max（一般普通公司債價值，轉換價值） 影響可轉換公債價值的因素：標的股票的價格、轉換價格、轉換期間的長短（或凍結期間）、標的股票的波動性、現金股利

牛刀小試 10-2 F-合富於2014年2月26日發行1檔3年期的可轉換公司債（合富一），票面利率為0%，轉換價格為100元，凍結期間為1個月。2014年3月7日，合富一的市場價格為116.5元，F-合富股價為115元，請問：(1)該可轉換公司債的轉換比率為何？(2)此時1張（面額10萬元）合富一的轉換價值為何？(3)此時投資人持有合富一，是否可行使轉換權利？

附認股權公司債 認股權證也是選擇權契約的一種，其持有者有權在某特定時間內，可以按照約定的價格，認購一定數量的股票。 認股權證可以單獨發行或附著於其他證券(如公司債或特別股)發行；當它附著於公司債發行時，此公司債即稱為「附認股權公司債」(Warrant Bond, WB)。 認股權證被執行後，投資人還是繼續持有公司債，不像投資人執行可轉換公司債的轉換權利之後，公司債即不復存在。

外國債券與國際債券 國際債券市場有外國債券與歐洲債券(境外債券)兩種。在台灣債券市場中，外國機構也可在台灣發行以新台幣計價或外幣計價的債券

外國債券 外國債券(Foreign Bonds)是指發行機構在某國發行以該國貨幣計價的債券。 國際金融組織曾多次來台發行以新台幣計價的外國債券，又稱為國際金融組織新台幣債券。 由於這些國際金融組織的信用等級極高，甚至優於台灣的信用等級，因此，國際金融組織新台幣債券的信用風險非常低。 惟近年來已少有國際金融組織來台發行外國債券了

國際債券 1990年代初期，亞洲開發銀行曾在台灣發行以美元、日圓計價的小龍債券(Dragon Bond)，惟之後就沒有國際金融組織在台灣發行外幣計價債券了。 為活絡台灣債券市場的交易，並提高國際化的程度，櫃檯買賣中心於2006年11月正式推出債券市場國際板，允許國內、外機構在台灣發行以外幣計價的國際債券，並在國際板掛牌交易。 隨著兩岸關係改善以及政府對人民幣商品的開放，金管會於2013年開放國內、外機構可在台灣發行以人民幣計價的國際債券(又稱寶島債券)，力拼香港點心債(指在香港發行的人民幣債券)，往人民幣離岸中心的目標邁進。

表10-3 非人民幣計價國際債券的 發行條件

表10-4 寶島債券的發行條件

投資新視野— 陸銀來台發行寶島債券的是與非 由於目前國內人民幣回流機制還不順暢，加上美元的借貸成本較低，國內企業發行寶島債券籌措人民幣資金的需求相對不高，致使寶島債券開放初期的發行規模不高，一直到金管會開放大陸金融機構來台發行寶島債券之後，才炒熱寶島債券市場。 但大陸金融機構在寶島債券市場強力吸金的現象，卻引來部分人士的關切，擔心大陸金融機構以低於香港或大陸的利率及手續費在台發債，除吸收資金賺取利差外，甚至還可能轉貸給跟台商處於競爭狀態的大陸企業，因此台灣立法院財委會決議通過寶島債券「三限原則」

10.4 證券化商品 「證券化」乃是以可產生現金流入的資產作為擔保，設計並發行新型態的證券售予投資人，資產所產生之現金流入，即移作為對證券投資人付息還本之資金來源。 目前台灣開放的證券化商品有金融資產證券化及不動產證券化兩種

金融資產證券化 指從金融機構的債權資產中，挑選出信用品質較為明確或有類似特性（如類似的到期期限、利率、債務人屬性等），且可產生未來現金流入的資產，透過特殊目的信託(Special Purpose Trust, SPT)制度或特殊目的公司(Special Purpose Company, SPC)制度，將其移轉予信託機構或特殊目的公司（即受託機構），由受託機構包裝成為一個債權群組，經過適當的信用加強（如政府保證或提供超額擔保），予以分割成較小單位、各種不同種類或期限的受益證券或資產基礎證券（條件與債券類似），再出售給投資大眾。 往後受託機構支付給受益證券或資產基礎證券持有人的現金來源，則來自這些信託資產所能產生的現金流入。

圖10-2 金融資產證券化的發行架構 (以特殊目的信託制度為例)

不動產證券化 不動產投資信託 類似共同基金，係指由信託業發行表彰基金持有不動產資產價值的受益證券，向不特定人募集或向特定人私募資金運用投資於不動產及與不動產相關之權利或有價證券，若不清算，其存續期間通常為永續經營。REITs發行之後，即在證券交易所掛牌交易。 不動產資產信託 類似金融資產證券化，是指由委託人移轉其不動產或不動產相關權利予信託業，並由信託業向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產資產信託受益證券，以表彰受益人對該信託之不動產、不動產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益之權利而成立之信託，其存續期間通常為5年或7年

REITs的發行架構

REATs的發行架構

證券化商品的好處 可提升金融機構或不動產業者的資產流動性，增加資產負債管理的靈活度 對投資人而言，則提供了另一種可長期投資且流動性佳的金融工具。 有些證券化商品也具有抗通膨的特性 對於年利息所得超過27萬元（目前利息所得有27萬元的免稅額）且綜合所得稅稅率高於10%的投資人而言，證券化商品是一項不錯的節稅工具。

台灣資產證券化市場的發展

10.5 債券的風險與報酬 債券的風險 債券的收益來源 債券投資報酬率的衡量 當期收益率 到期殖利率

債券的風險 利率風險或價格風險 再投資風險 信用風險或違約風險 流動性風險 強制贖回風險

債券的收益來源 債券的利息收入 資本利得 再投資收入

當期收益率 指投資人僅持有債券單期，且不賣出債券所能得到的報酬率 當期收益率只考慮了債券的利息所得，而忽略了另一項債券的報酬來源--資本利得（損失）。

牛刀小試 10-3 投資人以105,154元買進1張面額10萬元的債券，票面利率5%，到期期間3年，每年付息一次。請問其當期收益率為何？

到期殖利率 YTM是指投資人購買債券後一直持有至到期日（中途不脫手轉讓），「預期」所能獲得的年報酬率，也就是俗稱的殖利率。

牛刀小試 10-4 承牛刀小試10-3，該債券的YTM為何？並分析其與當期收益率的差別。

牛刀小試 10-5 投資人買進了1張面額100萬元政府公債，價格為963,701元。發行條件如下：票面利率3%，每年付息一次，4年後到期。請問投資該債券的當期收益率及YTM各是多少？

表10-6 當期收益率與YTM 的關係

YTM的假設 若要將YTM視為持有債券至到期的實際報酬率水準，則有兩個重要的假設--必須持有至到期日，且收到的利息再投資仍可獲取與YTM相同的報酬。