College of economics, Jilin university Ding zhaoyong 中国证券市场前沿问题 College of economics, Jilin university Ding zhaoyong

CDR与中国证券市场的发展 研究背景 中国资本市场进一步的开放，为了加快我国资本市场的金融创新，增加金融品种和解决红筹股内地筹资的问题，两年前已开始对开放内地投资者进入海外资本市场的机制进行研究。 随着借鉴美国ADR 模式，推出中国存托凭证CDR。 在人民币不能完全自由兑换的情况下，设计的CDR 与香港市场必须严格隔离开，且推出CDR 的公司在内地的筹资只能投资在内地。 应主要解决以下问题：监管，对A 股市场的影响，一、二级市场CDR 的定价以及如何规避CDR 与香港市场的套利行为。CDR 的推出有利于推动我国资本市场与国际接轨。

CDR与中国证券市场的发展 什么是CDR DR与CDR 预托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是指某国上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的预托凭证，然后该预托凭证就可在外国的证券市场挂牌进行交易。 CDR 是中国预托凭证的英文简称（China Depository Receipt ，CDR）。是指上市公司将部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行，由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市交易。

CDR与中国证券市场的发展 中国推出预托凭证主旨思想 体制问题。在香港以及海外上市的内地公司，由于公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地公司不熟悉，造成他们对这些上市公司不认同，股价低迷，使这些内地公司很难再在当地证券市场上筹资。 ADR 与CDR 在推出的主旨思想上有很大的差异。ADR 的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它国家发行的股票。而CDR 主要是出于红筹股公司自身融资的需要，不能视为内地投资者对境外投资的需要 。

CDR与中国证券市场的发展 DR 与中国公司 1993 年广深铁路，我国陆续有公司在美国以ADR 方式发行股票，例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约10 家公司均发行一级ADR，仅限于柜台交易（OTC），无筹资功能，而上海石化、仪征化纤等约6 家公司，则采用私人配售144A方式，山东华能、中国电信等约10 家公司采用三级ADR 方式在纽约证券交易所（NYSE）上市。

CDR与中国证券市场的发展 CDR 的交易机制 选择存托机构。如果内地市场推出CDR，可选择中国银行为存托银行，即海外企业将正股存放于香港中银，内地中银再根据其指令发出CDR，香港中银会负责处理CDR 持有人的股息和股东大会事宜。 投资者购买CDR 时，由经纪商通过其国际部或向海外的经纪商购买股票，并要求将股票存入中国银行的海外托管银行。收到保管银行的通知后，中国银行就发行CDR 并派发给经纪商，经纪商再将CDR 交给投资人。投资人只需支付人民币，经纪人将人民币转换成外币，支付给海外经纪商。因此，推出的CDR 不涉及外汇兑换，只是有一家托管机构所定一定数量的股票，对应发行相当规模的CDR。

CDR与中国证券市场的发展 CDR 的法律环境 CDR 只能筹集人民币，且CDR 不能与境外发行的股票互通，即投资者不能将香港股兑换为CDR后，在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开，防止内地与香港市场间形成套利空间。 CDR 的法律环境 中国《公司法》规定，只有在中国内地注册的企业才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册，所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，而通过ＣＤＲ方式可间接达到红筹股“回归”的目的。

CDR与中国证券市场的发展 红筹股公司与CDR 证券法》规定只有股份有限公司才能在国内证券市场上市，而《公司法》规定的股份有限公司必须在中国境内设立。对在香港发行H 股的国企，由于是在境内注册，因此能在A 股市场以高市盈率募集资金。而发行红筹股的公司，由于它们的注册地的原因，难以涉足A 股市场。红筹股公司对资金的需求在香港市场不能得到满足，他们希望发行CDR 能够绕过法律障碍筹集资金，从而享受到内地市场的高市盈率筹资。 红筹股公司与CDR

CDR与中国证券市场的发展 CDR 的市场缺陷 内地市场融资能力巨大，吸引了诸如中移动等红筹公司有意在中国A 股市场发行中国存托凭证，为红筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金，尤其是A 股的市盈率大大高於香港同类股票；同时，中国内地投资者对于买卖在港上市的H 股及红筹股很感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。 CDR 的市场缺陷 需求导致的市场缺陷 交易制度导致的市场结构性缺陷

CDR与中国证券市场的发展 引入CDR 对我国证券市场的影响 相互隔离的两个市场导致新的“同股不同价”，从而产生内地与香港两个市场之间的一种必然的套利行为。 通过国有股减持可带来套利空间 引入CDR 对我国证券市场的影响 负面影响 由于人民币不能完全兑换，不可能实现H 股、红筹股等与CDR 之间的完全“同股同价”，因此CDR 的推出可能会形成新的“同股不同价”的分割市场。 对二级市场资金面产生较大的压力，可导致市场短期失血。

CDR与中国证券市场的发展 CDR 的推出，A 股与H 股、红筹股等将向“同股同价”方向发展，其必然的结果是造成A 股市场价格与市盈率中心的大幅下移，对市场心理面的影响较大。 正面影响 引进高质量的境外上市公司，对提高我国上市公司的整体质量，促使境内上市公司在业绩表现、公司治理结构以及信息披露程度等方面提升自己，向境外发达市场标准靠拢。对降低我国证券市场的整体市盈率水平起到积极的推动作用。 增加了我国证券市场的投资品种。 可以部分改变我国证券市场“同股不同价”的现象。

QDII与中国机构投资者培育 何谓QDII制度 QDII(Qualified Domestic Institutional Investor)是指特许国内机构投资者制度，是在资本项目未完全开放的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资者制度。 QDII制度的设计主要涉及三个方面：投资者的资格认定、进出资金的监控、许可投资的证券品种和比例限制。按照国际通行作法，QDII将采用由机构投资者设立封闭式基金的方式运作。业内普遍认为，基金的投资范围将限定在H股、红筹股、蓝筹股。 中国投资者投资海外市场必须通过QDII制度，才可进行买卖海外股票，以便国家监管资金流向及规模。

QDII与中国机构投资者培育 QDII制度的背景 QDII也是一种投资机制，容许内地投资者在中国资本项目未完全开放的情况下，通过特许的机构投资者，投资于包括香港在内的境外资本市场。QDII意味着将允许内地居民以外汇投资境外资本市场。这种名为QDII的机制一旦实施，则为内地投资者合法地在H股市场上进行投资打开了大门。 QDII制度的背景 内地资金投资境外证券市场的现象由来已久。但由于国家实行外汇管制，此做法原则上是非法的。 QDII的建议最早由香港政府提出，为绕开人民币不可兑换的障碍，使国内的资金通过一个受控的渠道投资于香港市场。

QDII与中国机构投资者培育 QDII制度对A股市场和B股市场的影响 QDII制度建设的几个问题 多市场股票的比价效应连锁 市场行情异动 QDII制度建设的几个问题 我们的外汇储备是不是太多了，以致于不得不去支持海外市场或到海外投资的程度了？ QDII能否激活香港股市？ 我们是否具有与国际金融资本较量的经验和能力？

QFII与中国机构投资者培育 何谓QFII ？ QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)即合格的国外机构投资者，是许多国家和地区在资本项目尚未完全开放和本币还未完全自由兑换的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。外国投资者只有在某些方面如注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等符合一定条件后，才会被管理层允许进入资本市场。 QFII进入一国资本市场后，不仅会带来国外资金和成熟的投资理念，也会对整个经济体系的深层次运行产生深远影响。

QFII与中国机构投资者培育 QFII的核心 QFII机制的核心,是绕过资本项目管制的限制,从而实现国外资金可控地进入国内市场。 各国资本市场的开放模式根据开放的程度不同通常可分为三种,即全方位直接开放、有限制的直接开放和间接开放。 QFII机制最直接的影响是大大增加国内证券市场的资金供应量，提高国内证券市场机构投资者比重，激发投资者信心，使市场交投更加活跃。

QFII与中国机构投资者培育 中国证券市场对QFII 发展的障碍 规模较小，结构以股票为主 部分上市公司盈利能力弱，信息披露不充分 市场正处于转轨时期，市场投机气氛较浓

QFII与中国机构投资者培育 QFII 对中国证券市场的影响 对股价波动幅度的影响 证券市场开放后使本国股价被周边相似国家传染的概率极大。

QFII与中国机构投资者培育 信息不对称问题将加重

QFII与中国机构投资者培育 开放后，QFII既是内部人也是外部人，对于二级市场上的机构投资者与中小投资者之间的信息不对称以及内幕交易等状况，外国投资者也是无能为力的，相反因为他们的加入，二级市场会面临国内投资者与国外投资者之间的信息不对称问题。当国外投资者了解自己在对于这些来自东道国内部信息上处于劣势时，他们就会采取“正向反馈交易策略”，即在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随买出，非居民投资者的这种正向反馈交易策略无疑会对股价的涨落起到推波助澜的作用。

QFII与中国机构投资者培育 “噪声交易者”的增加，直接减弱股市有效性 噪声是指那些使资产价格偏离资产均衡价值的伪信息。 噪声交易者(noise trader)是指那些把“噪声”视为真正的信息而交易的人，噪声交易者有着不同的行为特征：(1)错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。(2)对未来价格表现出来的过分主观的错误看法。(3)对选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽管行为表现有所不同，但他们的本质是相同的：即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。与之相对的，则是信息相对完全的理性交易者（布莱克）。

QFII与中国机构投资者培育 大规模撤资可能性增大

ETFs 与中国资本市场工具创新 何谓ETFs？ ETFs(Exchange－traded Funds)，顾名思义，即可在交易所交易的基金。它为投资者同时提供了交易所交易以及申购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖ETFs，而且可以像股票一样卖空和进行保证金交易(如果该市场允许股票交易采用这两种形式)；另一方面，与开放式基金一样，投资者可以申购和赎回ETFs，但在申购和赎回时，ETFs与投资者交换的是基金份额和一篮子股票（普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份额和现金），而且ETFs一般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行。另外，ETFs通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指数为目标。

ETFs 与中国资本市场工具创新 ETFs1993年产生于美国，由于它结合了封闭式与开放式基金的优点，为投资者提供了最大的交易便利、更为灵活的交易方式和更低的交易成本，可以应用于多种投资，同时它还具有高透明性，便于市场监管的特点，因此ETFs很快为市场的各方参与者所接受，在美国市场取得了巨大成功。同时，ETFs引起了欧洲、亚洲和大洋洲等很多证券市场的关注，在全球范围内得到迅速发展，目前已成为全球基金业发展中越来越重要的组成部分。