mruszczy: NEED LOGOS!! 寿险公司价值分析报告会 2007年7月13日

\\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /1 免责声明 本演示稿所含信息均来自我们认为可靠的公开资料，仅供阁下做一般性参考，我们不保证信息的合理性、准确性和完整性，且不对因信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担责任。如果任何单位或个人认为本演示稿中所含内容可能涉嫌侵犯其合法权益，请及时告知，我们将妥善处理，但不承担任何法律责任和经济责任。 本演示稿可能包含涉及风险和不确定因素的前瞻性陈述。这些陈述可能导致未来预计的表现与公司实际表现有较大差异。因此，阁下不应过分依赖此等仅适用于本报告发表日的前瞻性陈述。这些前瞻性陈述的依据是我们自己的 信息和来自我们认为可靠的其它来源的信息。该等前瞻性陈述与日后事件或本公司日后财务、业务或其它表现有关，并受若干可能会导致实际结果出现重大差异的不明确因素的影响。

讨论议题 第一部分 寿险公司价值分析的误区——市盈率法 第二部分 寿险公司价值分析的新方法——3＋1模式 第三部分 中国人寿的业绩表现 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /2 讨论议题 第一部分 寿险公司价值分析的误区——市盈率法 第二部分 寿险公司价值分析的新方法——3＋1模式 第三部分 中国人寿的业绩表现

第一部分：寿险公司价值分析的误区——市盈率法

市盈率法的基本含义 市盈率是一个资本化的因子，是在假设增长率和折现率保持不变的情况下，运用 贴现现金流法计算得出的结果。 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /4 市盈率法的基本含义 市盈率是一个资本化的因子，是在假设增长率和折现率保持不变的情况下，运用 贴现现金流法计算得出的结果。 例如：假设当前利润为1，未来15年每年利润增长率均为15％，年折现率为10％ ，由此得出未来利润的现值为21，即推算得出的市盈率为21倍。 市盈率是一个进行简单价值评估的好工具。但如果运用市盈率法来对保险公司， 尤其是寿险公司进行价值评估，往往会得出错误的结果。 这主要是与保险行业业务运作方式有关。

\\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /5 市盈率法不适用于保险公司价值分析（一） 手提电话公司的例子——手提电话公司为了保证长期获得业务，将手机作为赠品送给客户 。为了将来获得收入，手提电话公司首先会出现亏损。 寿险公司的业务经营与此类似。新业务佣金和费用及提取的准备金通常会超过首年保费收 入，进而导致所谓的“新业务压力（new business strain)”。由于保险公司的保险业务 通常都是长期的，新业务压力对保险公司的影响是重大的。

将通用的市盈率乘以保险公司较低的盈利导致保险公司的股价较低 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /6 市盈率法不适用于保险公司价值分析（二） 寿险业务的特性： 在寿险公司初始经营时，盈利 较少。 当一个新产品或一个新公司在 初始经营时，销售的情况并不 与盈利成正相关。 工业类股票盈利 (年增长率： 8% ) 保险股盈利 (期初为负增长) 将通用的市盈率乘以保险公司较低的盈利导致保险公司的股价较低

市盈率法不适用于保险公司价值分析（三） 案例分析 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /7 市盈率法不适用于保险公司价值分析（三） 案例分析 假设新业务首年亏损500万元，接下来4年每年盈利300万元，这样，该新业务盈利700 万元（为简化运算，假定增长率和折现率为0）。 如果一年新业务可以产生700万元利润，假设我们使用10倍的市盈率，则公司的新业 务价值为7000万元。 然而，运用未经调整的会计方法计算，则当年盈利仅为100万元（请见下页图表首行数 据）。这样，运用10倍的市盈率，其新业务价值仅为1000万元。

市盈率法不适用于保险公司价值分析（四） 运用市盈率法评估寿险公司价值导致在上个世纪六、七十年代一些英国的寿险公司被低价 恶意收购。 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /8 市盈率法不适用于保险公司价值分析（四） 运用市盈率法评估寿险公司价值导致在上个世纪六、七十年代一些英国的寿险公司被低价 恶意收购。 随着递延展业成本（DAC）的概念的出现，许多机构在对保险公司进行价值评估时遵循了美 国会计准则，

第二部分：寿险公司价值分析的新方法——3+1模式

3+1模式（一） 为了更好地对寿险公司进行价值分析，可以将寿险公司一分为四（事实上任何 一家公司都是这样构成的 ): 服务部门 销售部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /10 3+1模式（一） 为了更好地对寿险公司进行价值分析，可以将寿险公司一分为四（事实上任何 一家公司都是这样构成的 ): 服务部门 销售部门 投资部门 商誉

3+1模式（二） 例如： 不再拓展新业务的公司 净资产 = 偿付能力边际 价值 = 有效业务价值 服务部门 服务部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /11 3+1模式（二） 服务部门 服务部门 净资产 = 偿付能力边际 价值 = 有效业务价值 例如： 不再拓展新业务的公司

3+1模式（三） 服务部门估值 = 既有业务组合未来利润流入的折现值，与银行的账面价值类似。 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /12 3+1模式（三） 服务部门 服务部门估值 = 既有业务组合未来利润流入的折现值，与银行的账面价值类似。 未来利润流入是根据精算假设来计算的。不需要假设未来利润稳定增长 – 未来利润流入可以是波动的。

3+1模式（四） 投资部门 价值 =自由盈余 = 净资产 – 偿付能力额度成本 净资产按公允价值计算 投资部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /13 3+1模式（四） 投资部门 投资部门 价值 =自由盈余 = 净资产 – 偿付能力额度成本 净资产按公允价值计算

3+1模式（五） 投资机构估值 = 自由盈余的市场价值 投资机构 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /14 3+1模式（五） 投资机构 投资机构估值 = 自由盈余的市场价值

3+1模式（六） = 既有价值 = 投资部门价值 +服务部门价值 内含价值 (EV) 服务部门 内含价值 投资部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /15 3+1模式（六） 服务部门 内含价值 投资部门 内含价值 (EV) = 既有价值 = 投资部门价值 +服务部门价值

3+1模式（七） 例如 经纪公司或代理公司 销售部门 价值 = 用传统市盈率法计算得出 销售部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /16 3+1模式（七） 销售部门 销售部门 价值 = 用传统市盈率法计算得出 例如 经纪公司或代理公司

3+1模式（八） = 根据未来销售确定的价值，与制造业公司类似 = 新业务价值 = 新业务乘数 x 一年新业务价值 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /17 3+1模式（八） 销售部门 销售部门估值 = 根据未来销售确定的价值，与制造业公司类似 = 新业务价值 = 新业务乘数 x 一年新业务价值 新业务乘数与市盈率相同，都是在假设未来一定的增长率与折现率的基础上计算得出的 一年新业务价值的计算方法与有效业务价值计算方法类似

3+1模式（九） 评估价值 (AV) = 销售部门价值 +内含价值 销售部门 评估价值 服务部门 内含价值 投资部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /18 3+1模式（九） 销售部门 评估价值 服务部门 评估价值 (AV) 内含价值 投资部门 = 销售部门价值 +内含价值

3+1模式（十） 商誉估值？？？！！！ 投资者心理 例如：毕加索的作品《拿着烟斗的男孩》价值一亿零四百万美元 商誉 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /19 3+1模式（十） 商誉 商誉估值？？？！！！ 投资者心理 例如：毕加索的作品《拿着烟斗的男孩》价值一亿零四百万美元

3+1模式（十一） 市场价值 (MV) = 评估价值 +商誉价值 商誉 市场价值 销售部门 评估价值 服务部门 内含价值 投资部门 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /20 3+1模式（十一） 商誉 销售部门 市场价值 评估价值 服务部门 内含价值 投资部门 市场价值 (MV) = 评估价值 +商誉价值

3+1模式（十二） 寿险公司的价值评估 关键是对三种不同业务用三种不同的评估方法进行评估: 投资部门 – 用资产的公允价值进行简单评估。 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /21 3+1模式（十二） 寿险公司的价值评估 关键是对三种不同业务用三种不同的评估方法进行评估: 投资部门 – 用资产的公允价值进行简单评估。 服务部门 – 在合理的精算假设基础上用内含价值进行评估。 销售部门 – 用市盈率法评估新业务价值。

内含价值 调整后的净资产价值 报告的所有者权益，但须经过以下调整 ： —每月资产负债的调整 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /22 内含价值 调整后的净资产价值 报告的所有者权益，但须经过以下调整 ： —每月资产负债的调整 —自然释放的DAC（如果当地的会计准则 要求使用DAC的会计处理方法） 评估价值 = 内含价值 + 未来业务价值 未来业务价值 有效业务价值 调整后的净资产价值 内含价值 评估价值 有效业务价值 按照精算方法计算得出的存量业务的现金流现值 主要假设包括： — 利率 — 失效率/退保率 — 死亡率经验 — 附加费用 — 折现率

新业务乘数 一年新业务价值 — 在过去12个月中用精算方法计算的业务现金流的现值 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /23 新业务乘数 一年新业务价值 — 在过去12个月中用精算方法计算的业务现金流的现值 — 主要假设包括利率、失效率/退保率、死亡率经验、附加费用、折现率 计算未来业务价值的新业务乘数 简便算法 — 将一年新业务价值乘以一个乘数（乘数＝1÷（G-K)) — 如果该市场预计增长更快，新业务的初始利润边际更高且利润不易萎缩，则所使用的乘数应更高 长期预测的算法 — 用一年新业务价值和一年新业务保费，计算得出新业务利润边际 — 预测未来业务增长期为30年，每年用新业务利润边际去乘以当年保费，得出当年新 业务 的价值 — 将未来每年新业务价值折算成现值，再用现值除以当年新业务价值，得出隐含的新 业务 价值乘数。

\\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /24 第三部分：中国人寿的业绩表现

收入持续快速增长（香港会计准则下，下同） \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /25 收入持续快速增长（香港会计准则下，下同） 已实现净保费及保单管理费收入 总收入 人民币百万元 人民币百万元 复合增长率24.6% 复合增长率34.6% 净投资收益 人民币百万元 复合增长率54.2%

注：综合成本控制率＝（递延承报费用摊销+佣金手续费+管理费用）÷总收入 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /26 综合成本逐年下降 管理及展业相关费用 综合成本控制率 人民币百万元 20.1% 18.6% 17.2% 14.9% 注：综合成本控制率＝（递延承报费用摊销+佣金手续费+管理费用）÷总收入

盈利水平显著增长 不断增强的盈利能力 日益丰厚的股东回报 平均股本回报率 净利润 每股基本与摊薄后收益 4年里共提高了11个百分点 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /27 盈利水平显著增长 不断增强的盈利能力 日益丰厚的股东回报 平均股本回报率 净利润 每股基本与摊薄后收益 人民币百万元 人民币元 4年里共提高了11个百分点 06年比03年增长2.4倍

公司经营实力不断增强 总资产规模不断扩大 投资资产 股东权益不断增长 增长率=32.5% 增长率=38.9% 增长率=30.8% \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /28 公司经营实力不断增强 总资产规模不断扩大 投资资产 人民币百万元 增长率=32.5% 人民币百万元 增长率=38.9% 股东权益不断增长 人民币百万元 增长率=30.8% 注：投资收益率＝净投资收益 / 平均投资资产 投资资产＝债券＋股权性投资＋定期存款＋现金及其他－卖出回购证券

偿付能力充足 偿付能力充足率达350% 偿付能力保持充足 （2006年12月31日） （2006年12月31日） 人民币亿元 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /29 偿付能力充足 偿付能力保持充足 人民币亿元 偿付能力充足率达350% （2006年12月31日） （2006年12月31日）

市场份额持续领先 巩固大中城市业务优势 积极拓展农村市场 市场地位稳固 2004年底，在有38家寿险公司的寿险市场中占据47%的市场份额 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /30 市场份额持续领先 市场地位稳固 巩固大中城市业务优势 2004年底，在有38家寿险公司的寿险市场中占据47%的市场份额 2005年底，在有42家寿险公司的寿险市场中占据44%的市场份额 积极拓展农村市场 2006年底，在有46家寿险公司的寿险市场中占据45%的市场份额

内含价值稳步上升——内含价值的构成 78,296 53,081 181,989 （9,270） (14,006) 113,954 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /31 内含价值稳步上升——内含价值的构成 人民币百万元 78,296 53,081 181,989 （9,270） (14,006) 113,954 117,700 05年 06年 70,143 偿付能力额度成本 05年 06年 有效业务价值 05年 06年 05年 06年 经调整的净资产价值 内含价值

内含价值稳步上升—内含价值和一年新业务增长情况 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /32 内含价值稳步上升—内含价值和一年新业务增长情况 内含价值 一年新业务价值 人民币百万元 人民币百万元 10,481 年复合增长率=42.1% 年复合增长率=26.9% 64,290 7,489 6,504 43,811 37,164 117,700 70,413 52,909 2004年 2005年 2006年 2004年 2005年 2006年 经调整的净资产价值 扣除偿付能力额度成本后的有效业务价值 扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值

精算假设 中心风险贴现率： 11.5% 投资回报率假设 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /33 精算假设 中心风险贴现率： 11.5% 投资回报率假设 05年：短期险的投资回报率0.72%,长期险的投资回报率从2005年的4%逐年变化到2013年的5.2%（2013年之后保持不变） 06年：长期险的投资回报率从2006年的4.35%逐年变化到2013年的5.4%（2013年之后保持不变） 所得税假设 05年： 对长期险，投资收益中豁免所得税的比例为22%，投资收益有效税率 为26％。 06年： 2006年、2007年为33%，2008年及以后为25% 对长期险，投资收益中豁免所得税的比例从2006年的22%逐年变化到 2016年的13%（2016年之后保持不变）

其他假设 费用率 死亡率 退保率 发病率 偿付能力额度变动 短期险赔付率 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /34 其他假设 费用率 死亡率 退保率 发病率 偿付能力额度变动 短期险赔付率

内含价值变动分析 05年 期初内在价值 预期回报 一年新业务价值 营运经验的差异 投资回报的差异 假设和模型的改变 市场价值调整 其他变动 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /35 内含价值变动分析 05年 期初内在价值 预期回报 一年新业务价值 营运经验的差异 投资回报的差异 假设和模型的改变 市场价值调整 其他变动 2005年12月31日的内在价值 06年 期初内含价值 预期回报 一年新业务价值 营运经验 的差异 投资回报 的差异 模型和除所得税以外假设的改变 企业所得税率假设的改变 市场价值调整 股东红利分配 融资 其他变动 2006年12月31日的内含价值

公司股价表现优异 中国人寿上市以来股价相对大市走势 \\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /36 公司股价表现优异 中国人寿上市以来股价相对大市走势 2003年12月17日以来涨跌幅： 中国人寿：+775% H股指数： +285% 恒生指数：+179% 截止2007年6月29日，中国人寿H股股价达到每股28.10港元，股价是上市时的7.75倍（上市时每股3.625元） 中国人寿 国企指数 恒生指数 2003-12-17 2007-6-29

\\shkg14201\ibdshare$\Structure\Clients\Financial Institutions\Asia FIG\Clients\China\China Life\presentation\RFP Jan 2002\Reorganization Examples.ppt - Jan 09 2003 - 12:26 /37 谢谢大家！