信贷资产证券化评级框架与技术 中诚信国际信用评级有限公司 2014年11月

资产证券化交易流程与结构 资产证券化评级分析框架 基础资产及其信用质量分析 现金流分析模型与压力测试 交易结构分析 资产证券化信用增级技术 资产证券化评级框架与技术

1 资产证券化交易流程与结构 资产证券化评级框架与技术

中国资产证券化产品发展现状 中国资产证券化以银行信贷资产为主，经过了试点和重启两个阶段的发展后，资产证券化进入加速发展阶段； 2014年以来已发行包括信贷资产支持债券、抵押贷款支持证券和企业资产证券化产品61只，发行规模达到2098亿元； 资产证券化基础资产逐步呈现多元化。普通信贷资产、汽车贷款、租赁资产、个人住房抵押贷款、小贷资产等； 资产证券化交易结构设计较为简单，证券分层多为2-5层，现金流分配以固定摊还和过手型设计为主，没有再证券化设计； 资产支持证券中，AAA级证券占所有资产支持证券的57%，AA+及以上占78%； 发行利率多为浮动利率。以一年期定存为基准利率，优先级一般采用固定利率或浮动利率，次级全部采用浮动利率。 资产证券化评级框架与技术

2014年以来资产证券化融资规模快速扩张 资产证券化评级框架与技术

资产证券化融资与一般债券融资的区别 信用债券 资产支持证券 发行人即融资人； 发行人B/S上现金（资产）增加同时负债增加； 债券的信用取决于发债主体的信用以及债券增级安排； 一般为到期一次还本； 交易结构简单。 证券需要通过SPV发行； 发起人为融资人，而非发行人； 发起人B/S上，出售资产同时收到现金，资产和负债均不变（出表情况下）； 证券的信用与基础资产表现有关；通常都信用增级安排； 还本方式与基础资产类别、资产产生现金流大小和时间分布、交易结构设计有关； 交易结构相对复杂，根据资产池特点或投资者需求有不同设计。 资产证券化评级框架与技术

典型的资产证券化交易结构 借款人 贷款服务机构 资金保管机构 发起机构/ （委托人） 受托机构/ （发行人） 资产支持证券 承销机构 本息支付 本息划付 借款人 借款人 贷款服务机构 贷款服务机构 资金保管机构 贷款合同 贷款服务合同 资金保管合同 信托利益支付 发起机构/ （委托人） 受托机构/ （发行人） 资产支持证券 信托合同 发行 募集资金 承销机构 证券投资人 募集资金 资产证券化评级框架与技术

资产证券化交易流程 原始权益人 资产池 （抵押贷款或贷款） 承销商 SPV（发行人） 信用增级 评级机构 证券分层 优先级证券 审计/法律 （贷款服务机构 ） 借款人 真实资产出售 出售资产收入 承销商 SPV（发行人） 信用增级 评级机构 发行证券 销售证券收入 证券分层 优先级证券 投 资 者 审计/法律 中间层证券 资金保管机构 证券信用分层 权益证券 登记结算机构 资产证券化评级框架与技术

资产证券化产品结构 资产证券化产品 ABS MBS RMBS CMBS ABS(狭义) CDO ABCP CLO CBO 资产证券化评级框架与技术

2 信贷资产证券化评级：分析框架 资产证券化评级框架与技术

2-1 资产证券化评级基本框架 资产证券化信用评级是什么 资产证券化评级反映的是优先级资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性。 资产证券化评级结果了反映基础资产信用质量恶化可能导致资产池产生现金流的减少，使各优先级资产支持证券持有人可能面临预期损失的程度。 例如：评级报告的首页： “中诚信国际基于2014年X月X日及之前获得的相关信息，给予“XX信贷资产证券化信托项下资产支持证券”如下评级,该评级反映的是优先级资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性”。 资产证券化评级框架与技术

资产证券化信用评级主要考量的因素 交易结构和入池资产在法律层面的完备性； 基础资产的信用质量； 抵质押物的质量； 交易结构设计：信用增级措施与现金流支付机制 贷款服务机构的经验。 流动性储备设置； 现金流分配顺序； 发生加速清偿事件、违约事 件后对现金流支付顺序的调 整； 后备信贷服务机构委任安排 等； 资产证券化评级框架与技术

资产证券化评级分析框架 证券级别确定 基础资产 交易结构 现金流分析与 参与方分析 信用分析 分析 压力测试 证券预期损失 资产证券化评级框架与技术

2-2 基础资产及其信用质量分析 资产池选择标准：以CLO为例 发起人合法持有的、且可依法可以转让的信贷资产； 入池资产能够产生稳定可预测现金流； 各笔贷款所对应的保证、抵押权（如有）均合法有效； 同一贷款合同项下的各笔贷款已经全部发放完毕，且同一贷款合同项下的贷款的未偿款项（包括但不限于未偿本金和利息）全部入池； 借款人近三年均未发生利息、本金逾期支付或拖欠的情况，按五级分类标准应为正常类资产； 可以确认并和发起人其他类似资产分隔； ··· 资产证券化评级框架与技术

基础资产信用分析 基础资产影子评级； 授予非公开评级或预估评级； 通过发起机构的信用评分体系，构建映射关系（Mapping）来评估信用等级。 资产相关性分析； 资产分散性分析； 违约贷款回收率与回收时间。 贷款的受偿顺序、相关债务 人所在地区经济发达程度、 司法环境等因素的影响； 抵押物的种类及性质、抵押 物价值、抵押权的优先顺序、 是否具有完善的抵押权转移 和处置机制等 资产证券化评级框架与技术

基础资产组合特征分析 资产池债务人影子评级分布； 资产池债务人加权影子评级； 资产池加权平均期限，包括账龄和剩余期限； 资产池债务人集中度； 资产池的行业和地区集中度； 历史上违约率和回收率相关数据。 资产证券化评级框架与技术

资产池基本特征 资产证券化评级框架与技术

资产池行业分布 （2014-1工元CLO） 资产池评级分布 （2014-1工元CLO） 资产证券化评级框架与技术

资产池影子评级及加权评级 资产证券化评级框架与技术

资产池组合的信用质量分析 运用蒙特卡洛模拟方法，通过大量模拟测算基础资产的违约分布及损失分布； 根据模拟测算后资产池的累积违约率以及资产池的加权平均剩余期限，推算资产池加权平均信用等级； 根据资产池违约分布及损失分布，以确定优先级证券达到目标评级所必须的信用增级水平。 资产证券化评级框架与技术

资产池损失率分布、目标评级与信用支持 目标损失 可能性 PD(BBB) BBB AAA PD(AAA) CE(BBB) CE(AAA) 信用支持度 CE(BBB) CE(AAA) 资产证券化评级框架与技术

工元2014-1CLO入池贷款累计违约率 根据模拟分析测算，存续期内资产池平均累积违约率为1.56%。 根据模拟测算后资产池的累积违约率以及资产池的加权平均剩余期限，推算资产池加权平均信用等级为A+/AA-。 资产证券化评级框架与技术

2-3 现金流分析模型与压力测试 构建现金流分析模型 基础资产现金流 （贷款合同还本付息安排） 资产池现金流大小 与时间分布 现金流分析模型 参数假设： 违约率 违约时间分布 回收率 回收时间 相关性 现金流分析模型 交易结构设计影响： 流动性支持 信用触发事件 ······ 资产池现金流大小 与时间分布 资产证券化评级框架与技术

模拟资产池现金流 模拟资产池现金流分布：以入池贷款及借款人信用分析结果推断的违约可能性，结合违约后的回收率、回收时间以及借款人行业相关性假设等参数输入现金流分析模型，模拟资产池在各支付期间可能产生的现金流（利息和本金），即资产池现金流量的时间分布； 测算各档证券必须的信用支持：根据交易结构设定的各档证券支付结构和现金流分配顺序，编写评级模型进行模拟分析，并将多次模拟结果加以平均，即获得各档证券的预期损失即所需信用支持水平的分析结果。 资产证券化评级框架与技术

证券分层测算 资产池现金流大小和时间分布 现金流入 现金流模型 压力测试 返回检验 证券信用支持度 外部备用金 模拟不同 景况现金流 低风险投资收益 税 费用、报酬 不同支付顺序ABS的利息和本金 相关储备金提取 现金流模型 压力测试 返回检验 现金 流出 证券信用支持度 资产证券化评级框架与技术

现金流压力测试 压力测试因子 发行利率； 基准利率变化与利差下降； 早偿或延迟； 未偿本金余额较大的借款人 违约； 违约时间分布； 以测试不同压力情景下，基础资 产现金流在各个支付时点对资产 支持证券本息偿付情况。 如果压力测试结果不理想，就需 要通过调整资产支持证券的优先 级规模或预定级别，或通过调整 交易结构触发机制，以保障资产 支持证券的本息在各个时点按约 定的条件及时足额偿付。 压力测试因子 发行利率； 基准利率变化与利差下降； 早偿或延迟； 未偿本金余额较大的借款人 违约； 违约时间分布； 回收率下降与回收时间延迟 。 资产证券化评级框架与技术

开元2014-4CLO 产品分层情况 法定到期日 2020-1-12 资产支持 证券 确认评 级 发行金额 （万元） 占比 利率 预期到期日 优先A-1 AAA 250,000 22.9% 4.8% 2014-10-12 2020-1-12 优先A-2 430,000 39.3% 5.2% 2015-4-12 优先A-3 270,000 24.7% 5.7% 2016-7-12 优先B档 AA- 83,400 7.6% 7.0% 2017-4-12 次级档 无 59,917 5.5% -- 2018-1-12 合计 109,3317 资产证券化评级框架与技术

开元2014-4CLO 产品交易信息 银行间市场 协议转让 资产支 持证券 确认评 级 加权平均期 限（年） 付息 类型 浮息频 率 还本方式 交易方式 优先A-1 AAA 0.2 固息 按季 到期一次还 本付息 银行间市场 优先A-2 0.55 计划摊还 优先A-3 1.19 浮息 过手型 优先B档 AA- 2.47 次级档 无 2.96 -- 协议转让 资产证券化评级框架与技术

2-4 信用触发机制与现金流分配顺序 正常情况下现金流出顺序 收益账户 本金账户 本金账户 补足本金账 税收/规范 补足收益帐 全部/部分服务 报酬 最优先级本金 剩余服务报酬 最优先级证券 利息 次优先级本金 次级档限额内 收益 次优先级证券 利息 次级本金 本金账户 补足本金账 次级收益 资产证券化评级框架与技术

加速清偿事件下的现金流分配顺序 违约是第二类信用触发事件，也会改变CLO现金流机制； 发生加速清偿事件，当期即日后次级档期间收益不再支付，“收益帐”在支付各优先级利息及剩余服务报酬后全部转入本金账，以保障优先级本金的支付； 在支付本金时，不再考虑各自预期到期时间，而是按照优先等级，同比例地支付各系列本金，此时相当于A档中各系列合并； 加速清偿事件定义：a)累计违约率达到一定的值；b)优先档资产支持证券本金在其预期到期日尚未清偿完毕；c）贷款服务机构/受托人的履约能力出现明显的问题。 收益账户 本金账户 税收/规范 补足收益账 全部/部分服务 报酬 最优先级本金 最优先级证券 利息 次优先级本金 次优先级证券 利息 次级本金 补足本金账 次级收益 剩余服务报酬 本金账 资产证券化评级框架与技术

违约事件下的现金流分配顺序 违约事件是第一类信用触发事件，会改变CLO现金流机制； 发生违约事件，SPT不在区分“收益帐”与“本金账”； 违约事件定义：a）最优先级利息未能支付（有的产品将违约定义为任何优先级利息未能支付）；b）于法定到期日无法偿付本金。 收益账户 本金账户 税收/规范 服务报酬/费用 最优先级证券利息、本金 次优先级 证券利息、本金 次级本金 次级收益 资产证券化评级框架与技术

2-5 交易结构风险分析 交易结构风险与缓释手段 早偿风险 过手型设计 利率错配风险 回收款转付 流动性风险 风险缓释手段 资金混同风险 流动性账户 /本金转付机制 风险缓释手段 资金混同风险 混同储备账户 抵消风险 抵消储备账户 操作风险 触发机制/ 后备机构选聘机制 资产证券化评级框架与技术

3 资产证券化信用增级方式 资产证券化评级框架与技术

信用增级如何提升证券信用 信用增级是指以资金支持的形式在不利情形发生时为证券化资产提供损失吸收的保护措施。 基础资产本身的信用可能不足以确保所发行证券获得目标等级，例如，资产池的加权评级为A级，优先级证券的目标评级为AAA。交易需要通过一种或多种信用增级方式，提升证券的信用等级。 在交易实施过程中，通常需要根据对基础资产违约可能性和证券预期损失的分析来确定信用增级的数额。 增 级 方 式 内部信用增级 直接追索权 超额利差 储备账户 超额抵押 外部信用增级 现金储备账户 备用信用证 担保/保险 资产证券化评级框架与技术

主要信用增级手段 优先级/ 次级结构 现金储备账户 SPV将证券分割为不同受偿顺位的层级，优先顺 位证券本息受偿顺序高于次顺位证券，次顺位证 券先于优先顺位证券吸收资产产生损失； 优先顺位证券的信用由次顺位证券现金流加以支 持，即获得次顺位证券提供的信用支持。 优先级/ 次级结构 现金储备账户的资金可由发起人提供，或来自于 第三方银行贷款。 通常在超额利差为零时，方可动用现金储备账户 来弥补损失或特定系列的利息、本金以及服务费 支付的短缺。 现金储备账户在交易开始时即开立，与信托账户 隔离。 在信用卡应收款中非常普通的信用增级方式。 现金储备账户 资产证券化评级框架与技术

超额利差/ 利差账户 超额抵押 直接追索权 资产池产生的利息收入扣除证券应付利息、费用 之后的部分为超额利差。 超额利差通常作为吸收资产池损失的第一道工具， 为投资者提供对信用违约损失的“缓冲”。 超额抵押 入池资产的未偿本金余额大于以此为基础所发行 证券余额，即证券本金可获得超额现金流提供的 信用支持。 较多出现在不良资产证券化和信用卡应收款证券 化交易中。 SPV保护拥有对已购买的金融资产的违约拒付而 向发起人直接追索的权利。通常采取担保或由发 起人承担回购违约资产的方式； 直接追索权可以利用发起人的财产进行补偿，缺 点在于评级受发起人的信用评级影响，且容易使 真实出售的法律效力受到影响。 直接追索权 资产证券化评级框架与技术

谢 谢 资产证券化评级框架与技术